9.4.2.3 Метод прямой капитализации доходов
Капитализация предусматривает трансформацию доходов в стоимость. Прямая капитализация - определение стоимости объекта оценивания на основании ожидаемого дохода от его использования. В отличии от методов непрямой капитализации (DCF, Discounted EVA), метод прямой капитализации доходов применяется тогда, когда прогнозируется постоянный за величиной и равный по промежуткам периода прогнозирования чистый доход, получение которого не ограничивается во времени.
Капитализация может осуществляться с применением ставки капитализации. Ставка капитализации - коэффициент, который применяется для определения стоимости объекта исходя из ожидаемого дохода от его использования при условии, то доход предусматривается неизменным на протяжении определенного периода в будущем.
Ставка капитализации характеризует норму дохода на инвестированный капитал (собственный и/или заемный) и норму его возвращения. Природа и методика определения ставки капитализации в целом, такая же как и у ставки дисконтирования. Но, для капитализации, как правило, берется ставка дисконта в части стоимости привлечения собственного капитала: ожидаемая инвесторами ставка доходности по вкладам в корпоративные права предприятия. Следовательно, для одного и того же предприятия ставки капитализации и дисконтирования могут быть разными.
Аналогично к DCF метод капитализации доходов предусматривает использование брутто и нетто подходов. При нетто подходе (equinty-approach) стоимость предприятия определяется делением доходов на ставку капитализации. В случае стабильных доходов для оценки рекомендуется использовать формулу так называемой довечной ренты:
ВПк
=
где ВПк - стоимость предприятия по методу капитализации доходов;
П - ожидаемые доходы предприятия, которые подлежат капитализации;
Кв.к - ставка капитализации (равняется ставке стоимости собственного капитала).
В контексте капитализации доходов, под понятием «доходы» понимают денежные доходы, какие могут получить владельцы, которые планируют инвестировать средства в предприятие. В научно-практической литературе нет единства относительно того, какой показатель следует капитализировать для проведения оценивания. Среди имеющихся альтернатив в основном рассматриваются такие: чиста прибыль после налогообложения и оплаты процентов, NOPAT (прибыль до оплаты процентов и после налогообложения), сумма Free Cash-flow. Интересно, что в долгосрочном периоде результаты оценок с использованием различных параметров финансового состояния будут совпадать. Одновременно автор придерживается мысли, что в практике оценивания для капитализации наиболее оправданным является использование показателя чистой прибыли. Прогнозные расчеты этого показателя являются более экономичными.
При
брутто-подходе стоимость предприятия
рассчитывается исходя из прибыли
предприятия после налогообложения и
до оплаты процентов (N
)
либо FCF, средневзвешенная стоимость
капитала и суммы заемного капитала:
ВПк
=
-ПК (9.12)
В формуле 9.12 ставка капитализации совпадает с ставкой дисконтирования. В случае корректного осуществления всех расчетов результаты оценок при брутто и нетто подходам должны совпадать.
Пример 9.4
Определим стоимость предприятия методом капитализации его доходов, если:
фактическая и прогнозная структура капитала предприятия составляет 3:7;
собственный капитал - 300 тыс. грн;
заемный капитал - 700 тыс. грн;
стабильный прогнозный объем чистой прибыли - 57 тыс. грн;
плата за пользование заемным капиталом - 15% годовых =105 тыс. грн;
владельцы готовы вложить средства в корпоративные права предприятия при минимальной ставке доходности 19%.
Если абстрагироваться от влияния налогового фактора, то средневзвешенная стоимость капитала предприятия (WACC) будет пребывать на уровне 16,2% (при формуле 9.1).
Стоимость предприятия по методу расчета капитализированного дохода будет составлять приблизительно 300 тыс. грн (57 000/0,19).
Для
проверки используем брутто-подход:
- 700 = 300. Следовательно, в этом случае
стоимость предприятия соответствует
величине его собственного капитала.
В случае использования метода DCF прогнозное увеличение стоимости находит свое выражение в увеличении будущих денежных потоков. В отличие от этого в методе капитализации доходов ожидаемое увеличение доходов отображается в поправке к ставке капитализации. Если предусматриваются стабильные темпы прироста (g) доходов предприятия, то сумму капитализации рекомендуется рассчитывать по такой формуле:
При использовании метода капитализации доходов остаточная(ликвидационная) стоимость предприятия не учитывается. Считается, что в неограниченном периоде или через значительное количество лет эта стоимость полностью спишется и будет фактически равна нулю.
При применении методов DCF и капитализации доходов в отчете об экспортном оценивании стоимости предприятия, кроме стандартизованных характеристик предприятию следует отобразить такие позиции:
краткое писание применяемой методики;
обоснование прогнозного периода;
обоснование величины остаточной стоимости предприятия;
прогнозные расчеты будущих доходов, в соответствии FCF;
обоснование коэффициента дисконтирования (ставки капитализации).
Оценщик при составлении каких-либо прогнозов прибыли, чистых денежных потоков, а также в процессе интерпретации (соглашения) результатов должен придерживаться принципа разумной осторожности в оценке. В случае использования доходного подхода, полученные оценки следует сравнивать по имущественному подходу. Стоимость объекта оценки с использованием методов прямой и непрямой капитализации не может быть менше его ликвидационной стоимости, рассчитанной имущественным подходом.