9.4.2. Доходный подход

Доходный подход основывается на учете принципов наиболее эффективного использования и ожидания, согласно которым стоимость объекта оценки определяется как текущая стоимость ожидаемых доходов от наиболее эффективного использования объекта оценки в том числе доход от его возможной перепродажи. Основные методы доходного подхода:

-прямая капитализация дохода;

-Косвенная капитализация дохода (дисконтирование денежных потоков);

-Дисконтирование EVA.

Информационными источниками для применения доходного подхода являются сведения о фактических и ожидаемых доходах и расходах объекта оценки или подобного имущества, информация об уровне рискованности вложений в объект оценки, что отражается в ставках дисконтирования и капитализации. Оценщик прогнозирует и обосновывает объемы доходов и расходов от современного использования объекта оценки, если оно является наиболее эффективным, или от возможного наиболее эффективного использования, если оно отличается от существующего использования.

Выбор методов оценки зависит от наличия информации относительно ожидаемых (прогнозируемых) доходов от использования объекта оценки, стабильности их получения, цели оценивания, а также вида стоимости, которая подлежит определению. С помощью доходного подхода определяется рыночная стоимость, инвестиционная стоимость, а также другие виды стоимости, основанные на принципе полезности, в частности ликвидационная стоимость, стоимость ликвидации и т.д.

9.4.2.1. Дисконтирования денежных потоков

Метод косвенной капитализации дохода или дисконтирования денежных потоков (Discounted-Cash-flow-Methode = DCF) основывается на концепции приведенной стоимости будущего Cash-llow, который может генерировать объект оценивания в разрезе отдельных периодов. Метод DCF используется тогда, когда прогнозируемые и денежные потоки от использования объекта оценки является не одинаковыми по величине, непостоянными в течение определенного периода прогнозирования или если получение их ограничивается во времени. Прогнозируемые денежные потоки, в том числе стоимость реверсии, подлежат дисконтированию с применением ставки дисконта для получения их текущей стоимости.

Согласно методу дисконтирования денежных потоков стоимость объекта оценки приравнивается к суммарной приведенной стоимости будущих чистых денежных потоков (Cash-flow), которые можно получить в результате владения им, уменьшенной на величину возможных обязательств предприятия и увеличенной на стоимость избыточных активов (если речь идет об оценке целостного имущественного комплекса предприятия). Валютный предприятия (нетто) методом DCF можно подать в таком виде:

где B -стоимость предприятия на дату оценки, определена по методу DCF;

FCF, - суммарная величина операционного и инвестиционного Cash-flow в периоде t,

ЗВП - остаточная стоимость предприятия в периоде n; НА - избыточные активы;

р - коэффициент, характеризующий ставку дисконтирования (р = WACCs / 100).

Избыточные активы - активы предприятия, которые в настоящее время не используются им для получения финансового результата и использование которых на данном предприятии в указанный способ просто невозможен или экономически неэффективным. Такого рода активы оцениваются исходя из наилучшего альтернативного варианта их использования.

Оценки стоимости предприятия методом DCF осуществляется в следующем порядке:

1. Определен временного горизонта, на который распространять ¬ дут расчеты (прогнозный период): если срок инвестирования является неопределенным, то прогнозный горизонт будет распространяться ди момента полной стабилизации деятельности и доходов предприятия.

2. Прогнозирования Cash-flow (рекомендуется использовать показатель FCF) в разрезе отдельных прогнозных периодов.

3. Расчет ставки дисконтирования, которую следует использовать для приведения будущих денежных потоков к текущей стоимости (для этого следует рассчитать показатель WACCs).

4. Расчет прогнозной остаточной стоимости предприятия: рекомендуется рассчитывать как отношение FCF в пост прогнозный период (в табл. 1 - период 5 +) к ставке дисконта.

Выбор прогнозного горизонта, который учитывается при оценке стоимости предприятия, во многом зависит от целей оценки. С теоретической точки зрения, этот период может быть бесконечным, однако на практике получается ть из периода полезного использования объекта. Если оценка производится в рамках принятия решения о временном вложение капитала в предприятие (долгосрочные займы или инвестирования средств в корпоративные права), то прогнозный период будет совпадать со сроками, на какие средства планируется вложить в предприятие. Если же срок инвестирования является неопределенным, то прогнозный горизонт будет распространяться до момента полной стабилизации деятельности и доходов предприятия.

Расчет свободного денежного потока (Free Cash-flow = FCF). Free Cash-flow формируется из двух основных составляющих:

-Операционного Cash-flow;

-Инвестиционного Cash-flow.

Операционная Cash-flow характеризует величину чистых денежных потоков, которые образуются в результате операционной деятельности. Это часть выручки от реализации, которая остается в распоряжении предприятия в определенном периоде после осуществления всех денежных расходов операционного характера. Наличие операционного Cash-flow характеризует способность предприятия:

а) финансировать инвестиции за счет внутренних финансовых источников;

б) погашать финансовую задолженность;

в) выплачивать дивиденды.

На практике распространение получили два основных метода расчета операционного Cash-flow:

1. Прямой метод, при использовании которого чистый денежный поток от операционной деятельности рассчитывается как разница между входящими и исходящими денежными потоками, которые непосредственно касаются операционной деятельности предприятия. К входящих денежных потоков относят: денежные поступления в виде выручки от реализации продукции (товаров, работ, услуг), включает денежные поступления от продажи товаров в отчетном периоде; погашения дебиторской задолженности; другие денежные поступления от операционной деятельности (от реализации оборотных активов, операционной аренды активов и т.д.) К исходящим денежным потокам относят денежные расходы на покрытие расходов, включаемых в себестоимость продукции, административных расходов, расходов на сбыт, прочих расходов в рамках операционной деятельности, а та ¬ кож налоги на прибыль и проценты за пользование займами.

2. Косвенный метод. Исходной величиной при использовании этого метода являются финансовые результаты от операционной деятельности. Осуществляется обратный к прямому методу расчет: операционные прибыли (убытки) корректируются на статьи доходов (уменьшаются) и расходов (увеличиваются), которые не влияют на объем денежных средств (амортизация, обеспечение будущих расходов и платежей); а также на сумму изменений в оборотных активах и текущих обязательств, связанных с движением средств в рамках операционной деятельности и уплатой процентов за пользование займами. В случае косвенного метода расчета базы для определения Cash-flow от операционной деятельности образуют данные отчета о финансовых результатах (о прибылях и убытках) и баланс предприятия.

Прямой метод расчета используется, как правило, во время внутреннего анализа в рамках контроллинга для оценки влияния движения денежных средств на нынешнюю и потенциальную ликвидность предприятия. При внешнем анализе определить чистое движение денежных средств прямым методом невозможно из-за недостатка необходимой информации, в частности относительно денежных расходов предприятия на приобретение сырья, материалов, на содержание персонала и т.д.. Именно поэтому при оценке инвестиционных проектов и стоимости предприятия применяется косвенный метод расчета Cash-flow, при котором используется информация, содержащаяся в официальной отчетности и которую легче спрогнозировать. Косвенный метод расчета чистого движения средств от операционной деятельности предусмотрен отечественными стандартами составления финансовой отчетности.

Таблиця 9.2

ПОРЯДОК РАСЧЕТА FREE CASH FLOW¹²

Позиция отчётности	Показатели	Значение
Ф2. ряд. 170— 175 Ф2. ряд. 140	Финансовые результаты от обычной деятельности до налогообложения + финансовые расходы (начисленные проценты)	110 +20
ЕВІТ	= Прибыль (убыток) от обычной деятельности перед налогообложением и уплатой процентов	130
Ф2. ряд. 180	(-) налог на прибыль от обычной деятельности	-24
NOPAT	= Прибыль перед уплатой процентов и после налогообложения	106
Ф2. ряд. 260 Ф1. ряд. 430(4-3) ФЗ. ряд. 040 ФЗ. ряд. 050	+амортизация необоротных активов ± увеличение (уменьшение) обеспечений ± убыток (прибыль) от нереализованных курсовых разниц ± прибыль (убыток) от неоперационной деятельности	+ 60 + 10 _ -30
CF (Brutto)	= Прибыль (убыток) от операционной деятельности после уплаты налогов и до изменения в чистых обо ¬ ротных активах (Cash-flow брутто)	146
ФЗ. ряд 080 ФЗ ряд. 100	(-) увеличение; (+) уменьшение оборотных активов (-) Уменьшение; (+) увеличение текущих обязательств	70 _
CF(o)	Чистое движение средств от операционной деятельности (Cash-flow операционный)	76
ФЗ. ряд. 180—200 ФЗ. ряд. 240-260 ФЗ. ряд. 210—220	+ поступления от реализации финансовых инвестиций и необоротных активов (-) расходы на приобретение финансовых инвестиций и необоротных активов ± доходы (убытки) от инвестиционной деятельности	+ 50 -245 + 30
CF(0	Чистое движение средств от инвестиционной деятельности	- 150
Free Cash-flow (свободный денежный поток до привлечения финансовых ресурсов извне)		-89

Классический способ расчета операционного Cash-flow состоит в том, что к чистой прибыли предприятия (после налогообложения) за определенный период добавляются амортизационные отчисления, начисленные в этом же периоде, и прирост резервов. Порядок расчета показателей Cash-flow для целей оценки стоимости приведены в табл. 9.2.

В международной практике прибыль предприятия от обычной деятельности перед налогообложением, и выплатой процентов принято обозначать через Эвита (Earnings before Interest and Taxes). Если значений показатель уменьшить на сумму начисленных налогов на прибыль, то получим показатель NOPAT (Net Operating Profit \ Her Tax) скорректировав NOPAT на сумму амортизационных отчислений, изменения в обеспечение, убытки (прибыль) от нереализованных курсовых разниц и от неоперационной деятельности, получим так называемый операционный Cash-flow брутто (до учета »мин в операционных оборотных активах и текущих обязательствах). После корректировки валового (брутто) Cash-flow на изменения в чистых оборотных активах на сумму уплаченных процентов за пользование займами получим чистый Cash-flow от операционной деятельности.

Схема расчета операционного CF для оценки стоимости имущества несколько отличается от порядка, предусмотренного П(с)БУ 4 Отличия касаются учета налогов на прибыль предприятия и процентов за пользование займами. Согласно требованиям по составлению отчета о движении денежных средств (ф. 3) для определения чистого движения средств от операционной деятельности в отчете показывается сумма использованных денежных средств для уплаты налогов на прибыль (выборка данных относительно записей по дебету счета «Расчеты по налогам») и процентов (выборка данных относительно записей по дебету счета «расчет по начисленным процентам» и «финансовые расходы»). Поскольку такого рода величины довольно тяжело спрогнозировать, с целью оценки рекомендуется определять показатель NOPAT, для расчета которого учитывается начисленная сумма налогов на прибыль. Разница же между начисленной и уплаченной суммами налогов частично найдет свое отражение при корректировке валового CF на изменения в оборотных активах и текущих обязательствах операционного характера.

Дискуссионным является вопрос отнесения в состав операционного Cash-flow процентов за пользование займами. Хотя по логике, выплата процентов должна относиться к денежным расходам в рамках финансовой деятельности, согласно П(С)БУ и международными стандартами составления финансовой отчетности эта поем действие относится к операционному Cash-flow. Одновременно для расчета операционного CF в рамках применения методов оценки имущества (или инвестиций) рекомендуется не учитываемые уплаченные проценты. Оцениваться имеют денежные потоки, которые могут получить владельцы и кредиторы, именно поэтому дисконтированию подлежит скорректированный FCF (без учета уплаты процентов).

Следовательно, показатель FCF рассчитан для оценки инвестиционных проектов или стоимости имущества, может не совпадать с суммой операционного и инвестиционного CF, указанных в Отчете о движении денежных средств.

Инвестиционный Cash-flow определяется прямым методом на основе анализа изменений в статьях раздела баланса «Внеоборотные активы» и статьи «Текущие финансовые инвестиции» как разница между входными и выходными денежными потоками по этим статьям. Входящие денежные потоки в результате инвестиционной деятельности формируются из следующих составляющих:

- Денежные поступления от реализации финансовых инвестиций - суммы, поступившие на предприятие от продажи акций или долговых обязательств других предприятий, а также долей в капитале других предприятий (в нашем примере часть финансовых инвестиций, реализованная по балансовой стоимости,50 тыс. грн.);

- Денежные поступления от продажи основных средств, нематериальных активов, дочерних предприятий и других хозяйственных поступлений;

- Поступление денежных средств в виде процентов за авансы денежными средствами и займов, предоставленных другим сторонам по финансовым инвестициям в долговые ценные бумаги, за использование переданных в финансовую аренду необоротных активов и т.п.;

- Отчислены из операционного Cash-flow доходы от неоперационной деятельности (дивиденды - ЗО тыс. грн.);

- Денежные поступления от возврата авансов »(кроме авансов, связанных с операционной деятельностью) и займов, на данных другим сторонам,

- Денежные поступления от фьючерсных, форвардных контрактов, опционов и т.п.

К исходным денежным потокам в рамках инвестиционной деятельности относятся следующие:

- Выплаты денежных средств для приобретения акций или долговых обязательств других предприятий, а также долей участия в совместных предприятиях;

-Денежные выплаты, направленные на приобретение основных средств, нематериальных активов и других необоротных активов (кроме финансовых инвестиций); определяются как разница между первоначальной стоимостью основных средств на начало и на конец периода, увеличенная на стоимость реализованных необоротных активов (245 тыс. грн.);

-Денежные средства, уплаченные за приобретенные дочерние предприятия как и другие хозяйственные единицы (за вычетом денежных средств, приобретенных в составе имущественного комплекса);

-Авансы (кроме связанных с операционной деятельностью) и займы и ротовых средств, предоставленных другим сторонам (кроме авансов и займов финансовых учреждений);

-Выплаты денежных средств по фьючерсным, форвардным контрактам, опционам и т.д. (за исключением случаев, когда такие контракты заключаются для операционной деятельности предприятия, или выплаты классифицируются как финансовая деятельность).

В нашем примере общая сумма входящих денежных потоков в инвестиционной деятельности составляет 80 тыс. грн (50 + 30), а выходные - 245 тыс. грн (615 - 370). Итак, чистое движение средств от инвестиционной деятельности CF (i) составит отрицательное значение: 150 тыс. грн. Для определения инвестиционной CF для целей оценки следует осуществить прогнозные расчеты указанных позиций денежных поступлений и расходов (см. табл. 9.3). По заключению экспертов на прогнозирование денежных потоков, которые может и оперировать объект оценки, расходуется около 80 процентов из всей работы по оценке стоимости предприятия (или отдельных позиций активов).

Free (независимый, свободный) Cash-flow характеризует способность предприятия обеспечивать операционную деятельность и плановые инвестиции за счет внутренних финансовых источников (независимо от внешнего финансирования). В нашем примере FCF равна -89 тыс. грн. Отрицательное значение Free Cash-flow показывает, что для осуществления запланированных расходов предприятие нуждается во внешнем финансировании в объеме 89 тыс. грн, которая возникла вследствие дефицита внутренних источников финансирования. Положительное значение Free Cash-flow свидетельствует о наличии излишка средств, которые могут быть использованы для выплаты дивидендов, погашения банковских займов или выкупа собственных корпоративных прав.

Таблица9.3

РАСЧЁТ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ: МЕТОД DCF

Показатель	Период
	факт	план 1	план 2	план 3	план 4	план 5	5+
Финансовые результаты от обычной деятельности до налогооблажения	110,00	135,00	157.50	228,40	299,24	377,16	377,6
Финансовые затраты (начисленные проценты)	20,00	25.00	35,00	30,00	30,00	30,00	30,00
ЕВЇТ	130,00	160,09	192,50	258,40	329,24	407,16	407,16
(-)Налог на прибыль от обычной деятельности	32,50	40.00	48, 12	64.60	82,31	101,79	101,79
NOP AT	97,50	120,00	144,38	193,80	246,93	305,37	305,37
Амортизация	60,00	35,00	35,00	55,00	60,00	60,00	60,00
Увеличение (уменьшение) обеспечениий	10,00	- 5.00	5,00	- 5,00	0,00	0,00	0,00
Прибыль (убыток) от неоперационной деятельности	-30,00	- 30,00	-40,00 і	- 40.00	- 40,00	- 40,00	- 40,00
Cash-flow (brutto), после налогообложения и и перед выплатой процентов	137,50	120,00 І	144,38	203.80	266.93	325,37	325,37
(-) Увеличение; (-) уменьшение оборот ¬ ных активов		239,18	3-37,32	--34,75	26 82	29,50	29,50

(-) Уменьшение; (+) увеличение текущих обязательств		-54,30	20,40	2,60	6, 40	30,80	- 30,80
Cash-flow операционный (скорректированный)		304,88 1	127,46	171,65	246.51	265,07	265,07
І Cash-flow инвестиционный		0,00	- 60,00	- 10,00	- 75,00	40,00	40,00
FCF		304,88	67,46	161,65	171,51	305,07	305,07
Ставка дисконтирования (WACCs), %		18	18	18	18	IS	18
Остаточная стоимость предприятия							1695
Дисконтный множитель		0,84750	0,71820	0.60860	0,51580	0.43711	0,43711
Приведенная стоимость FCF и остаточной стоимости		258,38	48,45	98,38	88,46	133,35	740,83 І
Брутто-стоимость предприятия (Entity)	1367,85
Скорректированный ссудный капитал (на дату оценки)	330
Стоимость предприятия по методу DCF (Equity)	1038

Расчет Free Cash-flow важен как при ex-post¹³ анализе, так как дает возможность сделать соответствующие выводы пользователям отчетности о потенциале внутреннего финансирования в предыдущих периодах, так и во время ex-ante¹⁴ анализа, так как является базовой величиной для применения методов оценивания инвестиционных проектов и имущества субъектов хозяйствования.

Некоторые отечественные методики рекомендуют ошибочный, по нашему мнению, подход, согласно с которым как базу для дисконтирования рекомендуется брать чистый Cash-flow по предприятию от всех видов деятельности: операционной, инвестиционной и финансовой. Именно последний показатель обуславливает ошибочность расчетов, так как финансовый Cash-flow определяется с учетом выплаты дивидендов, возвращения взносов инвесторов. А для дисконтирования нужно брать чистый именно величину денежного потока, на которую могут претендовать капиталодатели, что и характеризуется показателем FCF. Факт выплаты (или не выплаты) дивидендов, возвращение инвестиционного капитала или кредитов никак не отражается на оценке, так как соответствующие операции никак не влияют на величину FCF.

Следует учесть, что чем шире является горизонт планирования, тем выше уровень риска неправильной оценки будущего денежного потока. Для упрощения расчетов, фактор риска принято отображать не в прогнозных показателях FCF, а в ставке дисконтирования (см. пункт. 9.3). Порядок определения стоимости предприятия методом DCF приведено в табл. 9.2. Как показывают расчеты, в долгосрочном периоде показатели FCF имеют тенденцию приближения к показателю NOPAT . В последнем прогнозном периоде значение FCF и NOPAT полностью совпадают. Это объясняется тем, что изменения в текущих активах и текущих обязательствах в долгосрочном периоде взаимокомпенсируются и в сумме приближаются к нулю. То же самое касается и изменений в необоротных активах.

Для объективного прогнозирования всех будущих денежных доходов, которые можно получить, вкладывая деньги в предприятие, следует выделить его остаточную стоимость в постпрогнозированном периоде (стоимость реверсии). Стоимость реверсии – стоимость объекта оценки, которая прогнозируется на период, который наступит за прогнозным. Идет речь о расчете величины чистого денежного потока, который можно получить в результате ликвидации объекта оценки.

Понятно, что этот денежный поток существенно влияет на теперешнюю стоимость объекта. К наиболее известным способам расчета остаточной стоимости относятся:

• на основании определения ликвидационной стоимости предприятия (вероятной цены, за которую может быть продан на рынке целостный имущественный комплекс предприятия либо совокупность его имущественных активов, включенных в ликвидационную массу)

• определении чистых активов на конец последнего прогнозного периода, который берется в расчеты;

• по логике модели Гордона согласно которой остаточная стоимость предприятия (общая рыночная стоимость его корпоративных прав = КА) может быть рассчитана как отношение чистого FCFp в постпрогнозном периоде (квартал, год) к разнице между ставкой дисконта (WACC) и темпами прироста FCF (g): КА= FCFp / WACC – g;

• с использованием трехступенчатой модели расчета, при которой период деловой активности предприятия условно разделяется на три фазы: на протяжении первой (например от одного до пяти лет) – рентабельность инвестиций в предприятие намного превышает ставку дисконта; на протяжении второй (шесть-десять лет) спред между WACC и ROI уменьшается; начиная с десятого года темпы прироста предприятия являются минимальными и ставка дисконта приблизительно равна рентабельности активов¹⁵. В соответствии с этим подходом, который на сегодняшний день является наиболее распространенным в европейской практике оценивания стоимости предприятия, прогнозная остаточная стоимость предприятия может рассчитываться как отношение FCF в постпрогнозном периоде (в табл. 9.3 – период 5+) к ставке дисконта. Формула расчета теперешней стоимости остаточной стоимости остаточной стоимости (ЗВП _DCF ) объекта оценивания приобретает такой вид:

Если объектом оценивания является предприятие, либо корпоративные права предприятия, различают два подхода: Entity (брутто стоимость – на базе совокупного капитала) и Equity (нетто стоимость – на базе собственного капитала). В основном, если структура капитала предприятия является удовлетворительной и она не перегружена долгами, используется брутто подход. Когда же баланс предприятия перегружен долгами, то объективность оценивания обеспечивается использованием Equity подхода. Следовательно, применяя ставку дисконтирования к прогнозной сумме FCF за отдельные периоды и стоимость реверсии, получаем стоимость предприятия (брутто). Разница между этой стоимостью и суммой заемного капитала соответствует чистой стоимости предприятия (нетто), либо общей сумме собственного капитала по рыночной стоимости. Рыночная стоимость собственного капитала равняется рыночной цене корпоративных прав оцениваемого предприятия, то есть цене, за которую его можно продать.