9.3. Ставка дисконтирования

Необходимой предпосылкой и составной использования современных методов оценки стоимости предприятия и отдельных сегментов его активов является расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконта (дисконтирования) - это коэффициент, применяемый для определения текущей стоимости денежных потоков, ям прогнозируются на будущее. В контексте оценки стоимости предприятия ставка дисконта характеризует норму дохода на инвестированный капитал и норму его возврата в после прогнозный период согласно которой на дату оценки покупатель может инвестируемые средства в приобретение объекта оценки с учетом компенсации всех своих рисков, связанных с инвестированием. Ставка дисконтирования учитывает премию за риск инвестирования средств в оценщики и предприятие: чем больше риск, тем ставка дисконтирования выше. Следовательно, ставка дисконтирования выполняет две основные функции характеризует.

1) норму прибыли, по которой будущие денежные поступления приводятся к настоящей стоимости на момент оценки;

2) показывает уровень риска вложения средств в объект оценки.

Расчет ставки дисконтирования является необходимым условием применения методов оценки инвестиционных проектов, оценки стоимости предприятия и отдельных его объектов, оценки ценных бумаг. Без ставки дисконтирования невозможно использовать такие методы, как дисконтирование Cash-flow (DCF) и IRR (internal rate of return), динамический Payback метод, методы VBM (Value-Based management) и др.

Ставку дисконтирования для целей оценивания стоимости предприятия рекомендуется рассчитывать на основе модели средневзвешенной стоимости капитала (WACC – weighted average cost of capital).

Где – ожидаемая ставка стоимости собственного капитала;

− ожидаемая ставка стоимости заемного капитала;

К − сумма капитала предприятия;

СК – сумма собственного капитала;

ЗК − сумма заемного капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала показывает среднюю доходность, которую ожидают (требуют) капиталодатели (владельцы и кредиторы), вкладывая средства в предприятие. Она зависит от структуры капитала, а также цены привлечения капитала от владельцев и кредиторов. Рассчитывая ставку дисконтирования на основе WACC, следует использовать такую модель:

Приведенную модель можно детализировать, расщепив собственный и заемный капитал на отдельные составляющие. В частности, стоимость собственного капитала можно рассчитывать в разрезе капитала привлеченного в результате эмиссии простых и привилегированных акций, реинвестированной прибыли и т.п.; ссудный капитал можно разделить на краткосрочные и долгосрочные банковские ссуды, коммерческие и Облигационные займы и т.п..

Пример 9.1. Рассчитаем WACC предприятия, воспользовавшись данным о структуре капитала и стоимости отдельных его составляющих.

Формы капитала	Доля в структуре капитала, %	Цена привлечения, %	Стоимость капитала, % (гр. 2 * Гр. 3)
1	2	3	4
Уставный капитал	20	20	4,00
Нераспределенная прибыль	15	19	2,85
Банковские займы	25	15	3,75
Кредиторская задолженность за товары, работы, услуги	40	25	10
WACC			20,6

Из примера 9.1 следует, что стоимость собственного капитала может определяться в разрезе двух основных элементов: уставный капитал и нераспределенная прибыль. Речь идет о цене привлечения средств, если они, например, поступают на предприятие в случае эмиссии акций (увеличение уставного капитала) и о цене вовлеченным источника «нераспределенная прибыль».

Стоимость заемного капитала определяется в разрезе банковских займов и кредиторской задолженности. Стоимость вовлеченным последнего источника определяется исходя из возможных скидок поставками продукции и неустоек (штрафов, пени), которые должен передать кредитору в случае нарушения должником сроков выполнения обязательств.

Ожидаемая ставка стоимости заемного капитала определяется на основе анализа финансовых отношений предприятия с йот кредиторами и включает все расходы, связанные с привлечением заемного капитала, в том числе процентные платежи, сборы и тому подобное. Эта ставка может соответствовать кредитной состояние эти, по которой предприятие привлекает (или может привлечь) кредиты, в наличии соответствующих расчетных данных ставка стоимости по заемного капитала может рассчитываться по методу внутренней эффективной ставки процента.

Перед финансистами довольно часто возникает вопрос, как распознать стоимость заемного капитала в части обеспечения им ступнях расходов и платежей, текущих обязательств по расчетам и т.п., на которые не начисляются проценты (и другие платежи) за г пользования. Возможны два варианта решения этого вопроса:

-Указанные составляющие заемного капитала не учитываются при определении WACC, т.е. в процессе расчетов общая сумма капитала уменьшается на упомянутые позиции;

-Учета вышеуказанных позиций вместе с другими финансовых обязательствам, применяя при этом нулевую ставку привлечения этой части капитала.

Заслуживает внимания то, что в англосаксонской практике финансовых деятельности доминирует первый подход, то есть при определении средневзвешенной стоимости капитала основном учитывается собственный капитал и финансовая задолженность. Такой подход мы рекомендуем применять и украинским предприятиям.

На практике примера расчета стоимости привлечения заемного капитала отрасли следует учитывать налоговый фактор (1-S), Где S - налоговый мультипликатор (коэффициент, характеризующий ставку по налогу на прибыль (25%)). Налоговый мультипликатор показывает экономию на процентных платежах, если проценты за пользование займами относятся на валовые расходы предприятия. В результате и этого уменьшается стоимость привлечения заемного капитала (Кзк).

Главная проблема, с которой сталкиваются финансисты при применении модели WACC: состоит в определении цены привлечения собственного капитала (Кв.к).в частности значение ожидаемой ставки стоимости собственного капитала. Этот вопрос до сих пор не нашло своего полного решения ни в теории, ни на практике. Среди возможных способов расчета ожидаемой ставки стоимости собственного капитала можно рассматривать следующие:

1) модель оценки долгосрочных активов (САРМ), за которой следует воспользоваться информацией относительно значения (β-коэффициента, безрисковой процентной ставки и средней доходности на рынке;

2) субъективная оценка: проценты по долгосрочным облигациям или вкладам плюс надбавка за специфические риски, характерные для данного предприятия (отрасли);

3) использование показателя, обращенного к отношению рыночного курса к чистой прибыли на одну акцию, например если PER = 5/1, то Кск = 1/PER= 1/5 = 0,2 или 20% (price ratio).

4) модель прироста дивидендов (Гордона), согласно которой цена за изъятие собственного капитала определяется как отношение прогнозной суммы дивидендов на следующий год (D1) к курсу акций (КА), на величину прироста дивидендов (g): Кск = D1/КА + g.

На практике чаще используют первые два подхода.

В первом варианте (который используется в основном при исчислении ставки дисконтирования западных предприятий) для значение Кв.к используют модель оценки доходности капитальных активов

САРМ рассчитывается как сумма безрисковой процентной ставки на рынке капиталов (i) и премии за риск вложений в конкретный объект инвестиций. Итак, Ставка стоимости собственного капитала по методу КАМП зависит от трех компонентов:

1) безрисковой ставки на рынке капиталов (i);

2) средней доходности рыночного портфеля инвестиций ( );

3) коэффициента бета.

Первый компонент, безрисковая ставка доходности по рынку характеризует минимальный уровень доходности, которую может получить инвестор, вкладывая средства в активы с минимальным риском. Для этих целей рекомендуется учитывать доходность по государственным евро-облигациями (на начало 2006 г. - около 9%). Для расчетов рекомендуется подбирать доходность облигаций, срок погашения которых совпадает со сроком инвестирования средств в оцениваемый объект.

Второй компонент. Среднерыночная премия за риск рассчитывается как разница между средней доходностью по рынку в целом и безрисковой процентной ставкой. Она характеризует риск вложений средств на рынке, к которому относится объект оценки. При осуществлении инвестиций на украинском рынке премия за риск отвечает за дополнительной доходности по инвестициям в страны центральной и восточной Европы (на начало 2006 г. - около 6%).

Премия за риск вложений в оцениваемый объект рассчитывает умножением среднерыночной премии за риск (Rм-i) на коэффициент β характеризующий риск вложений в конкретный актив. Основная проблема использования САРМ в Украине заключается в сложности расчетов средней доходности рыночного портфеля инвестиций (Rм) и коэффициента β.

Третий компонент (β-фактор). Через β-коэффициент в модели САРМ сказывается систематический риск. Он характеризует зависимость между средней доходностью рыночного портфеля и доходности объекта оценки. Для расчета β следует обработать статистические данные, характеризующие вариацию (колебания) рентабельности выбранного объекта инвестиций за несколько предыдущих периодов, безрисковую процентную ставку и среднюю доходность рыночного портфеля. С этой целью следует рассчитать следующие показатели:

-Среднее квадратичное (стандартное) отклонение (σА) значений, рентабельности анализируемого актива (Rа) в отдельные периоды от средней рентабельности актива за исследуемый период (Rа);

-Коэффициента корреляции К (Rа; Rм), плотности связи между нормой доходности исследуемого актива (RА) и средней нор ¬ мой доходности по рынку в целом (Rм);

-Среднеквадратическое (стандартное) отклонение (σм) рентабельности инвестиций (Rм) по рынку в целом.

При наличии указанных показателей β-коэффициент (систематический риск инвестиций в актив А) рекомендуется рассчитывать м следующему алгоритму:

Значение β-коэффициента следует интерпретировать так:

-Если β=1, то риск инвестиций в рассматриваемый актив находится на уровне рыночного, а следовательно, и премия за риск будет приближенной к среднерыночной ставке доходности;

-Если β>1, то вложения в актив считать такими, которым присущ высокий, чем среднерыночный уровень рискованности, а значит, инвесторы потребуют большую, чем среднерыночная норма доходности;

-Если β <1, то это свидетельствует о ниже среднерыночного риск инвестиций в рассматриваемый актив, как результат, премия за риск, на которую надеяться инвестор будет меньше, чем среднерыночная;

-Если β = 0, то это означает, что риск вложений в актив равен 0; речь идет о безрисковых инвестициях.

Согласно исследованиям, проведённым швейцарскими учеными, па практике лишь 9% финансовых аналитиков самостоятельно рассчитывают бета-фактор. Остальные пользуется услугами ведущих агентств по обработке финансовой информации: Bloomberg (около 55% пользователей) и Barra (около 36% пользователей¹¹) Для примера, приведем данные относительно значения β-коэффициента в некоторых известных в мире компаний на начало 2000 p.: Ford - 1,25; Сoca-Cola - 0.62; Walt Disney - 0,9; Nestle - 0,95; ABB -0,99: Volkswagen - 0,95; Roche - 0,66; Nowartis - 0,87.

Если корпоративные права предприятия не имеют обращения на фондовом рынке, рекомендуется следующий порядок расчета β-фактора:

1. В соответствии с видом деятельности объекта оценки подбираются предприятия-аналоги (не менее семи), корпоративные права которых обращаются на организованном фондовом рынке.

2. Делается выборка показателей β для избранных аналогов (соответствующая информация предоставляется двумя крупными аналитическими агентствами: Bloomberg Professional ® и Barra).

3. Из расчетов отбрасываются крайние значения β и рассчитывается среднее значение фактора, который и будет считаться аналоговым (или отраслевым). Например, рассчитаем аналоговый ß-фактор для предприятий телекоммуникации!. О ß-фактор предприятий аналогов приведена в таблице (крайние значения ß-фактора удалены):

Компания	Страна	Bipvica	ß-фактор
T'elekom Austria AG	Австрия	NYSE	0,63
1 Vance Telecom	Франция	NYSE	2,20
Deutsche Telecom AG	Германия	NYSE	1,55
Golden Telecom	Россия	NASD	2,71
Swisscom	Швейцария	NYSE	0,55
Telefonica S.A.	Испания	NYSE	1,2
Telenor ASA	Норвегия	NASD	1,44
Unlevered Beta	1,71

4. Полученное аналоговое значение ß обозначается как unlevered (ßu без учета эффекта риска финансового левериджа). Др. Иными словами, ßu не учитывает риска структуры капитала оцениваемого предприятия. Именно поэтому на практике рассчитывают так называемый фактор β levered (ßL с учетом эффекта риска струк туры капитала), который можно получить в результате корректировки ßu на уровень риска структуры капитала с учетом податкoвого мультипликатора. Используется крюка формула:

(9.4)

где ßL. (Levered) и ßu (unlevered) - значение ß-фактора с учетом и без учета риска структуры капитала и налогового мультипликатора.

Например, значение ß Украинские предприятия сферы тело коммуникаций, соотношение заемного и собственного капитала составляет 1 к 3, равна 1.1 \ (1 + (1 -0,25) 1 / 3) = 2,14.

В отечественной практике иногда используют упрощенный аналог подхода к расчету ß-фактора: подбирается компания соответствующего вида деятельности, которая действует на рынке СНГ и корпоративные права которого обращаются на фондовом рынке, ß-фактор предприятия аналога корректируется на уровень задолженности оцениваемого предприятия с учетом действия налогового мультипликатор в Украине.

Пример 9.2. Расчет WACC для концерна Volkswagen (VW), с использованием метода САРМ (источник volkswagen-ir.de).

Инвестиционные проекты, направленные на внедрение (совершенствование) новых продуктов, ввод новых производственных линий, а также других реальных инвестиций, финансовые аналитики концерна Volkswagen оценивают с использованием метода DCF (Discounted-Cash-flow-Methode), согласно которому прогнозируемые чистые денежные потоки (Cash-flow) от реализации инвестиционного проекта Дисконтируются с помощью ставки дисконтирования, рассчитывается как средневзвешенная стоимость капитала.

Базовые показатели для расчета ставки дисконтирования по VW: соотношение собственного и заемного капитала по VW составляет 2: 1; процентная ставка по долгосрочным федеральным облигациями (безрисковая процентная ставка, и) - 5,5%:, доходность портфеля инвестиций на рынке DAX (Deutschet Aktienindex) равна Rm = 11,5% (премия за риск 6%); коэффициент β для VW составляет 0,95; ставка процента по банковским займам - 7%; налоговый мультипликатор - 0,35.

Порядок расчета цены привлечения отдельных составляющих капитала по концерну VW демонстрирует приведенный ниже рисунок:

Для расчета средневзвешенной стоимости капитала следует учесть долю собственного и заемного капитала в структуре капитала предприятия. Учитывая то, что соотношение собственного и заемного капитала составляет 2 к 1, расчет WACCs, осуществлять по схеме, показанной на рисунке:

Расчёт средневзвешенной стоимости капитала: WACCs=2/3*11.2+1/3*7%(1-0.35)=9%

Второй способ расчета ставки стоимости собственного капитала проще, однако слишком «экспертный». Этот (ручной) способ расчета Кв.к. чаще используется украинскими аналитиками, оценщиками, экспертами. Согласно методу подсчёта компонентов риска, ставка стоимости собственного капитала определяется как сумма двух компонентов:

1) процентная ставка с минимальным риском: рекомендуется рассчитывать исходя из средней по рынку доходности по депозитным вложениям;

2) кумулятивная надбавка за специфические риски, характерные для предприятия; могут предусматриваться надбавки:

• за неточность прогнозирования ожидаемых денежных потоков (1-3%);

•За риск структуры капитала (0-2%);

• за высокий уровень текущей задолженности (0-2%);

• за риск ошибочных решений менеджмента, риск ухудшения ситуации предприятия на рынке факторов производства и сбыта в продукции (2-4%);

• за специфические отраслевые риски (0-2%);

• за инфляционные риски (в зависимости от прогнозных темпов инфляции).

В данном перечне приведены наиболее распространенные риски. Он может быть дополнен и более конкретизирован в зависимости от специфики деятельности предприятия.

Пример 9.3. Расчет средневзвешенной стоимости капитала для ОАО «Химволокно» на основе подсчета компонентов риска.

Базовая информация о финансовых показателях предприятия:

Собственный капитан предприятия - 4367 тыс. игры;

Долгосрочные обязательства - 7733 тыс. грн;

Краткосрочные банковские займы - 240 тыс. игры;

Всего мобилизован капитал - 12 340 тыс. грн;

Процентная ставка по краткосрочным займам - 24%;

Процентная ставка по долгосрочным займам - 21%;

Ставка налога на прибыль - 25%.

Уровень надбавок за риск установлено экспертным способом в процессе проведения Due Diligece. Подсчет компонентов риска для определения ставки привлечения собственного капитала:

1) процентная ставка с минимальным риском: рекомендуется рассчитывать исходя из средней по рынку доходности по депозитным вложениями - 16%;

2) кумулятивная надбавка за специфические риски, характерные для в том числе:

• за неточность прогнозирования ожидаемых денежных потоков 2%);

•За риск структуры капитала (1,5%);

• за высокий уровень текущей задолженности (0,5%);

• за риск ошибочных решений менеджмента, риск ухудшения ситуации предприятия на рынке факторов производства и. сбыта продукции (1%);

•За специфические отраслевые риски (1%).

Всего стоимость привлечения собственного капитала: 16 + 2 +1,5 + и 0,5 + 1 + 1 -22%.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала:

WACCs = 22% • 4367 / 12 340 + (1 - 0,25) 21% • 7733 / 12340 + (1-0,25) 24% • 240 / 12 340 = 7,8% + 9,9% + 0, 3% =18%.