Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

конкуренция между рынками и СРО агрессивно преследуют стратегию увеличения своей рыночной ниши».398 Именно так организовано саморегулирование в США, в рамках которого NASD создавалась в качестве СРО, за которой закреп-

лен внебиржевой рынок и его торговые системы, как «OTC self-regulatory а фондовые биржи США приобрели статус саморегулируемых

организаций.

Таблица 3.10*

Сравнительная характеристика моделей регулирования рынков ценных бумаг

Модели регулирования

*Оценка моделей регулирования проведена по ISSA Handbook 1998 – 1999.

**В некоторых случаях существуют признанные профессиональные ассоциации, осуществляющие защиту интересов своих членов, а также – редко и в очень небольшой части – функции, обычно относимые к СРО (например, Палата официальных брокеров при Франкфуртской фондовой бирже (Chamber of Official Brokers) ведет надзор за своими членами).

***Создание (см. выше) FSA как квази-правительственного органа, подотчетного Министерству финансов, вместо «супер-СРО», как его называли, SIB (Securities and Investments Board).

Именно по этой модели в России создавалась связка НАУФОР – РТС,

повторяющая связь “NASD – OTC market (внебиржевой рынок) - NASDAQ и другие торговые системы в рамках NASD”.400 Если это так, то при попытке подходить к отечественным СРО только с позиций регулирования рынка, в рамках которых можно рассматривать аргументы о неравности стандартов, регуляторного арбитража и т.п. (см. дискуссию выше), делается ошибка, так как фак-

тически в России, в связке НАУФОР – РТС принята американская модель СРО. Это модель множественных СРО, которые являются не только саморегуляторами, но и «держателями рынков», конкурентами, что, наоборот, предпо-

398Market 2000. An Examination of Current Equity Market Developments // US Securities and Exchange Commission, Division of Market Regulation. – Study 6. - 1994, January. – P. P. 3-4.

399Teweles Richard J., Bradley Edward S., Teweles Ted M. The Stock Market. 6th Edition // John Wiley & Sons, Inc. - 1992. – P.7. См. также раздел сайта NASD в Интернете “Corporate Descriptions” (www.nasd.com/pr_section1.html), в котором, в частности, указывается, что NASD – «саморегулируемая организация в отрасли ценных бумаг, ответственная за регулирование NASDAQ Stock Market, также как за регулирование масштабного внебиржевого рынка и продуктов, торгуемых на нем».

400Так, в разделе «История создания и развития» на сайте НАУФОР в Интернете (www.naufor.ru) указывается, что “изначально задачей НАУФОР была организация общероссийской электронной системы торговли ценными бумагами. И до последнего времени ассоциация успешно совмещала как функции саморегулируемой организации, так и организатора внебиржевых торгов”.

341

лагает несовпадение стандартов, принятых на разных рынках (при том, ко-

нечно, что речь идет о несовпадениях, не затрагивающих фундаментальные принципы организации фондовых рынков и нормы, установленные государством).

Именно в силу логики американской модели СРО не только НАУФОР тесно связана с РТС, но и Национальная фондовая ассоциация, которая стала в 2000 г. второй СРО в брокерско-дилерской деятельности, опирается на рынок

–конкурент РТС, Московскую межбанковскую валютную биржу, создавшую крупнейший в России рынок акций. Соответственно, в России де-факто не при-

нята британская модель саморегулирования, которая «скрыта» в рекоменда-

циях “Cadogan Financial” и в следующих им предложениях НАУФОР. Итоговыми выводами дискуссии могут быть следующие. Аргументы,

обосновывающие единственность СРО и относящиеся к равенству стандартов профессиональной деятельности и возможности регуляторного арбитража нельзя признать бесспорными. Им могут быть противопоставлены обратные доводы, включая возможный ущерб от монопольного положения одной СРО на рынке.

При этом существуют различные модели саморегулирования, в том чис-

ле предполагающие множественность СРО. Аргументы в пользу одной СРО для каждого вида профессиональной деятельности относятся к исчезнувшей в Великобритании системе саморегулирования. И, наоборот, в России де-факто принята американская модель саморегулирования, которая предполагает множественность СРО, их «закрепленность» за отдельными рынками, конкуренцию

инесовпадение стандартов.

Вэтой связи либо НАУФОР должна была быть отделена от РТС и конкурентных интересов одного рынка и реорганизована так, чтобы в равной степени представлять интересы всех участников рынка (британская модель), либо необходимо было создать вторую СРО в брокерско – дилерской деятельности, опирающуюся на фондовый рынок, который стал крупнейшим в России (ММВБ

ирегиональные валютные биржи). Именно это и произошло в 2000 г., когда Национальная фондовая ассоциация получила статус саморегулируемой организации на рынке ценных бумаг.

342

4. Развитие рынка ценных бумаг: приоритеты и механизм развития

Исследование состояния фондового рынка в России, фундаментальных факторов, на него воздействующих, и формирование прогнозной модели рынка

(разделы 1 – 3) дают возможность разработки концепции развития российско-

го рынка ценных бумаг, включающей приоритеты и механизм развития рынка, в качестве комплекса мер, направленных на преодоление негативного действия фундаментальных факторов и обеспечивающих повышение роли рынка в инвестициях в реальный сектор. Указанная концепция содержится в настоящем разделе.

4.1.Реструктурирование системы регулирования рынка ценных бумаг

4.1.1. Приоритеты регулятора фондового рынка и организационные аспекты

ФКЦБ России в 90-е годы внесла существенный вклад в создание регулятивной инфраструктуры рынка и его институтов, в организацию раскрытия информации, защиты прав инвесторов, в формирование системы надзора за рынком. Это - масштабная работа, однако, лишь часть тех усилий, которые могло – особенно в последние годы после кризиса - предпринять государственное ведомство для того, чтобы рынок ценных бумаг выполнил свою основную функцию - стал инструментом инвестиций в производство.

В базовом документе Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO) «Цели и принципы регулирования в области ценных бумаг»401 говорится, что «регулирование должно способствовать формированию капиталов в хозяйстве и экономическому росту». В нем определены три цели регулирования в этой области: а) защита инвесторов (против вводящих в заблуждение, манипулятивных, мошеннических и инсайдерских практик); б) справедливость, эффективность и прозрачность рынков (равенство участников на рынке, равный и широкий доступ к информации, предупреждение нечестных

401 International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Objectives and Principles of Securities Regulation”, 1998.

343

торговых практик); в) сокращение системного риска (эффективное управление рисками в индустрии ценных бумаг).

Ни одна из этих целей регулирования в России не достигнута. Фондовый рынок (см. анализ, проведенный выше) не выполняет своей функции по перераспределению денежных средств для инвестиций в экономику, является незначительным по объему, олигополистическим, асимметричным в распределении информации, с высокими значениями рыночного риска, преимущественно спекулятивным. В послекризисный (после 1998 г.) период воспроизводится та же структура рынка акций, которая стала спусковым механизмом финансовых кризисов октября - ноября 1997 г., мая - июня 1998 г. и, в конечном счете, августа

1998 г.

Вызов регулятору фондового рынка - тот факт, что в страну в 90-е годы через этот рынок так и не пришли долгосрочные капиталы в экономику. Объемом производительных инвестиций, привлеченных через фондовый рынок, измеряется конечная эффективность работы любой комиссии по ценным бумагам.

Какими должны быть ответы регулятора фондового рынка на эти вызовы?

Признание ответственности. Извлечь уроки из практики 90-х годов, сформировать новую политику – это значит дать критическую оценку со стороны ФКЦБ России своих действий в 90-е годы, когда наряду с Банком России и Минфином, не обеспечившими стабильность рубля и рынка государственных ценных бумаг, ФКЦБ России также не выполнила своих главных задач - сохранение ликвидности и стабильности цен на корпоративном фондовом рынке, создание архитектуры рынка, обеспечивающей снижение рыночного риска, честность и справедливость механизма ценообразования, привлечение вместо «горячих денег», приходящих в Россию для короткой спекулятивной игры, длительных инвестиций российских и зарубежных инвесторов, создание устойчивых и крупных брокерско-дилерских компаний.

Переход к модели регулирования, основанной на сотрудничестве с рынком. По критерию “степень жесткости” возможно выделить следующие модели регулирования: а) основанные на жестких, детальных правилах и формальных процедурах, широком контроле за их соблюдением (США); б)

344

базирующиеся на широком использовании, наряду с жесткими предписаниями, стандартов, неформальных договоренностей, традиций, рекомендаций, согласованного стиля поведения, переговоров по разрешению сложных ситуаций и т.п. (Великобритания, Швейцария).402 В России в 90-е годы за основу была принята модель регулирования, предполагающая установление детальных сводов правил и жесткого контроля за их исполнением.

Попытка создать в России масштабный, с низкими рисками рынок цен-

ных бумаг, основываясь только на правилах и предписаниях регулятора, не оказалась успешной. В результате к концу 90-х годов сложилась утяжеленная регулятивная инфраструктура при незначительных размерах самого объекта регулирования. У Комиссии по ценным бумагам отсутствовали достаточные ресурсы для надзора за выполнением правил. На рынке сформировалось мнение о субъективности решений финансового регулятора, об отсутствии атмосферы сотрудничества и равного отношения ко всем участникам рынка. В 90-е годы асимметрии в отношениях регулятора с фондовым рынком пролегали по линиям “иностранные инвесторы – отечественные инвесторы”, “брокерскодилерские компании – банки”, “инфраструктура рынка, созданная ФКЦБ России, против инфраструктурных организаций, относящихся к сфере влияния Банка России”.

Стремление создать правила для всех ситуаций может переходить за границы возможного, нарушать инновационность рынка. Например, ФКЦБ России поставлена задача “внедрения единых правил торговли и стандартов листинга” вместо устанавливаемых “организаторами торговли самостоятельно”.403 Ни на одном рынке мира не реализован подобный подход, противоречащий множественности и инновационности торговых систем в соответствии с их продуктовой, клиентской и т.п. специализацией.

Уже указывалось, что только регулятивных действий недостаточно для решения реальных экономических проблем рынка (пункт 3.2), их тяжесть требует от комиссии по ценным бумагам не только регулировать, но и

строить рынки (см. ниже). Важно перейти к новой модели регулирования рынка ценных бумаг, основанной как на жестких и детальных нормах и

402 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 443.

345

предписаниях, так и на договоренностях с участниками рынка, на совместных действиях и программах, на общих принципах, являющихся идеологическими документами и закрепленных стандартами саморегулируемых организаций и организаторов торговли. Необходимо замещать правила там, где это возможно,

рекомендациями и методиками ФКЦБ России и стандартами СРО.

При этом важно, чтобы ФКЦБ России и другие государственные органы последовательно выполняли требования к организации регулирования рынка ценных бумаг, заложенные в Концепции развития рынка ценных бумаг в РФ, утвержденной Указом Президента РФ от 1 июля 1996 г. № 1008:

-минимальное государственное вмешательство и максимальное саморе-

гулирование. В конце 90-х годов быстро возрастал объем правил и предписаний, действую-

щих на рынке ценных бумаг, они частично выходят за сферу компетенции ФКЦБ России. определенную законодательством о ценных бумагах (внутрикорпоративные отношения в акционерных обществах);

-отказ от навязывания централизованных решений при создании инфраструктуры рынка; принцип равных возможностей (отсутствие преференций для отдельных участников рынка ценных бумаг, равенство всех участников рынка перед органами, осуществляющими его регулирование). В 1995-1998 гг. в связи с

конфликтом ФКЦБ России и Банка России на рынке при централизованной поддержке указанных государственных органов создавались параллельные, национальные по замыслу структуры (фондовые биржи, депозитарная и расчетно-клиринговая инфраструктура, ассоциации профессиональных участников и т.д.). Рынок в значительной мере оказался разделенным, с преференциями для отдельных категорий его участников;

-обеспечение гласности нормотворчества и обязательности участия про-

фессиональных участников рынка в создании его нормативной базы.С конца 1998

г. деятельность ФКЦБ России носила более публичный характер, чем в предшествующие годы (создание Советов участников рынка, публичная рассылка документов для обсуждения и т.п.). До этого- в 1997 –1998 гг. решения ФКЦБ России часто носили неожиданный для рынка характер, проекты нормативных актов для публичного обсуждения участниками рынка не выставлялись (как это делает, например, Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США); для выполнения решений, требующих привлечения финансовых ресурсов или слияний (например, изменение размера уставных капиталов), устанавливались слишком короткие сроки, ставящие мелких и средних участников рынка в сложное положение; нормативные акты были нестабильны; стилю регулирования была присуща конфликтность. Только с 2000 г. используется такой

403 Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – С. 33 – 34.

346

метод регулирования, предусмотренный Концепцией развития рынка ценных бумаг в РФ, как создание совместных рабочих групп для подготовки отраслевых нормативных актов (task forces, как это делает Комиссия по ценным бумагам США).

Выбор модели рынка ценных бумаг. В 90-е годы и регулятор фондового рынка, и финансовое сообщество ориентировались преимущественно на устаревшую модель фондового рынка США 30-х – 60-х годов прошлого века, которая подверглась значительным изменениям в самих США (GrammLeachBliley Act of 1999) и которая не соответствует структуре собственности и другим экономическим особенностям России (см. пункт 2.1, раздел 3).

В этой связи важно, чтобы ФКЦБ России приняла в качестве программ-

ной модель смешанного рынка ценных бумаг, которая соответствует историче-

ским традициям России, практике формирующихся рынков и международным тенденциям к конвергенции коммерческого и инвестиционного банковского де-

ла (см. пункты 2.1.4, 3.2). В смешанной модели на рынке должны присутствовать в качестве профессиональных участников как универсальные

коммерческие банки, так и инвестиционные банки (брокерско-дилерские компании) и финансовые конгломераты. Важно, чтобы регулятор признал

преимущественно долговой характер российского фондового рынка с тем,

чтобы целевым образом стимулировать развитие долговых инструментов и сегментов рынка.

Преодоление конфликтов интересов государственных ведомств. В 90-е годы ФКЦБ России публично инициировала конфликты ведомств и их руководителей, которые привели к разделению рынка на “банковский” и “небанковский”, к дублированию основных торговых и инфраструктурных систем, к неравноправию профессиональных участников. В результате конфликта

ведомств в разгар кризиса осени – зимы 1998 г. ФКЦБ России вместо того, чтобы снижать риски, наоборот, создавала новые. Была сделана попытка искусственно реструктурировать рынок ценных бумаг, отстранив коммерческие банки от операций с акциями и усугубив тем самым его кризис (их доля на рынке составляла не менее 30%). Осенью 1998 г. регулятор закрывал рынок акций ММВБ (крупнейший в России рынок в 1999 – 2001 гг.), приостановил действие генераль-

ной лицензии Банка России (см. анализ в пункте 2.2.2).

Для предотвращения таких действий в будущем важно институционально закрепить новые отношения сотрудничества, сложившиеся между финансовыми регуляторами с 2000 г. (разработка совместной политики по развитию

347

фондового рынка ценных бумаг, программа обмена информацией и координации действий, создание совместных рабочих групп, унификация правил, регулирующих операции на рынке ценных бумаг, инициативы ФКЦБ России, относящиеся к денежной, валютной и другим видам экономической политики и т.п.).

Долгосрочная политика. Как отмечалось выше, в 90-е годы российский рынок ценных бумаг не выполнил свою основную функцию – не обеспечил финансирование инвестиций в реальном секторе для модернизации экономики. Вместо этого был создан незначительный по объемам, спекулятивный рынок, с доминированием краткосрочных иностранных инвесторов, один из самых рискованных в мире. Российский бизнес не получил на нем справедливой рыночной оценки, имеет низкую капитализацию. Рынки акций и государст-

венных ценных бумаг стали детонатором кризиса 1997 - 1998 гг. (анализ см. в разделах 1 – 2). После кризиса не была проведена реструктуризация отрасли ценных бумаг. До сих пор (2002 г.) программа правительства или ФКЦБ России в этой области отсутствует. Как следствие, фондовый рынок восстанавливается в прежнем качестве, с ограниченной способностью привлекать инвестиции в реальный сектор. Он находится в кризисном состоянии, не пользуется доверием инвесторов и эмитентов, крайне слабы инвестиционные институты (см. разделы 1, 3).

В 90-е годы доминировала концепция “самоформирования” рынка, в

рамках которой роль государства была ограничена защитой прав инвесторов, раскрытием информации, созданием массивного объема правил и контролем за их исполнением. Еще осенью 1994 г. автором отмечалось “отсутствие у государства сколько-нибудь продуманной, долгосрочной политики формирования рынка ценных бумаг”.404 Опыт 90-х годов показал, что концепция “самоформирования” рынка, которой придерживались государственные органы, регулировавшие рынок ценных бумаг, приводит к огромным значениям рыночного риска, к деформациям организации рынка, к невыполнению рынком своих базовых задач. Вынужденный «дирижизм» государства на фондовом рынке неизбежен в период глубоких структурных преобразований.

Поэтому важнейшая задача государства, а от его имени ФКЦБ России – объявить политику в области рынка ценных бумаг, осуществить программу действий, формирующих этот рынок в качестве механизма, покрывающего масштабный дефицит денежных ресурсов на цели модернизации экономики.

ФКЦБ России так и не удалось после кризиса (1998 – 1999 гг.) создать долгосрочную политику его восстановления и развития. Антикризисное

404 Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. – М.: Перспектива, 1995. – С. 25.

348

управление было подменено расширением регулятивной инфраструктуры, внесением изменений в нормативные акты, либо действиями, важными сами по себе, но затрагивающими лишь отдельные аспекты восстановления фондового рынка в России. По оценке, в структуре ФКЦБ нет звена, разрабатывающего долгосрочную стратегию. На попытки профессионального сообщества создать такую стратегию405 ответ не был дан. Существуют лишь программные материалы к дискуссии, подготовленные ФКЦБ России в конце 2000 г.406 и охватывающие предложениями лишь отдельные аспекты рынка (анализ см. в

пункте 3.2).

К ФКЦБ России в 1998 – 2002 гг. нельзя отнести замечание IOSCO: «рыночные власти в некоторых юрисдикциях… вслед за турбулентностью предприняли усилия для... восстановления развития рынка капиталов на основе учреждения всесторонних планов с тем, чтобы вновь позиционировать себя в качестве ведущих финансовых центров в регионе».407

Необходимо введение стратегического планирования,

осуществляемого государством на фондовом рынке (среднесрочная Программа развития рынка, ежегодные Основные направления государственной политики на рынке ценных бумаг и отчеты о их выполнении). Необходимы новые приоритеты долгосрочной политики, содействующие развитию рынка

ивыполнению его макроэкономических функций:

-переориентация рынка ценных бумаг на выполнение своей основной задачи - перераспределение средств для инвестиций в реальный сектор.

Вместо обслуживания быстро растущих финансовых запросов государства, спекулятивного бума вокруг нескольких акций, обеспечения манипулятивных практик – фондовый рынок должен быть ориентирован на выполнение своей главной функции - на преодоление инвестиционного кризиса, на аккумулирование свободных денежных ресурсов для направления их на цели модернизации экономики;

405Программа восстановления российского рынка ценных бумаг // Материалы Первого Всероссийского совещания по рынку ценных бумаг и срочному рынку 22 декабря 1998 г. – М.: ММВБ. 1999; Миркин Я.М. Программа вывода российских предприятий на рынок ценных бумаг // Индикатор, 2000. - №1. – С. 13 –16; Программа развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации //Национальная фондовая ассоциация. – 2000, Апрель; Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России//Национальная асоциация участников фондового рынка; РТС. – 2000, Март, и др.

406Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – 80 с.

407International Organization of Securities Commissions (IOSCO). “Causes, Effects and Regulatory Implications of Financial and Economic Turbulence in Emerging Markets”, November 1999 / 3.2.7. Disruption to market development.

349

-снижение излишних регулятивных издержек (облегчение процедур регистрации для небольших и непубличных эмиссий, отмена недействующих правил (бездокументарные векселя (1996 г.), опционные свидетельства (1997 г.), сокращение отчетности для эмитентов, чьи акции не обращаются на организованных рынках и которую ФКЦБ России не в состоянии раскрыть, снятие слишком высоких запретительных барьеров для входа на рынок (например, в доверительном управлении), отказ от излишнего сосредоточения полномочий в центральном аппарате ФКЦБ России, от введения новых объектов лицензирования и ограничений (проект поправок к закону «О рынке ценных бумаг», рассматривавшийся осенью 2001 г.), от попыток подменить реальные действия на рынке нормотворческой деятельностью (как это было в разгар кризиса 1998 г.);

-реструктурирование отрасли ценных бумаг: поощрение укрупнения

ислияний брокеров - дилеров, торговых систем, формирования филиальной сети, преодоление на добровольной основе двойственности – банковской и небанковской – инфраструктуры фондового рынка, слияния и укрупнения в этой области, создание системы надзора за финансовым состоянием брокеровдилеров, программа их рекапитализации, формирования резервов против убытков и финансового оздоровления, организация управления рисками у профессиональных участников фондового рынка), восстановление региональной сети брокеров - дилеров и создание в регионах фондовых центров для работы с населением;

-строительство новых рынков, которые были бы специально предназначены для привлечения инвестиций в реальный сектор: создание и структурирование первичного рынка для размещения ценных бумаг предприятий, поощрение рынков коммерческих бумаг, закладных, складских свидетельств, отказ от попыток излишне зарегулировать их в качестве эмиссионных бумаг, создание рынков акций российских компаний роста, корпоративных облигаций, в том числе ипотечных, развитие торговых систем для розничных инвесторов, рынков институциональных инвесторов для прямой торговли между собой, поощрение экспорта на зарубежные рынки акций высокотехнологичных компаний для привлечения капиталов). Содействие созданию инновационной структуры рынка (коммерциализация фондовых бирж и других торговых систем, альтернативные торговые системы, интернет-торговля и сети электронных

350