Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

В России, где финансовые институты имеют крайне низкую капитализацию, создание мегарегулятора преждевременно. Учитывая слабость ресурсов государства, существование функциональных органов, отвечающих за кон-

кретные сегменты и отрасли финансового рынка крайне важно, так как это создает возможность направленного внимания и целевых действий по строи-

тельству или - точнее - содействию строительству своих «собственных» отраслей – страхования, ценных бумаг, банков, частного пенсионного обеспечения, коллективных схем инвестирования. Стоит укрупнить их регуляторов, как объем усилий, относящийся к каждой финансовой отрасли, резко сократится.

Для формирования мегарегулятора в России нет экономической базы: а) финансовый рынок крайне раздроблен, основан на очень мелких финансовых институтах, с низкой капитализацией, которым только предстоит вырасти в более диверсифицированный и крупный бизнес; б) региональные рынки замкнуты, отсутствует не только трансграничное, но даже в большой мере трансрегиональное предложение финансовых продуктов; в) финансовые продукты и деятельность российских финансовых институтов имеют упрощенную структуру; г) не существует группы и даже отдельных финансовых конгломератов, которые имели бы доминирующее положение в нескольких секторах рынка и представляли бы собой «переплетенный», со сложной организационной структурой универсальный бизнес; д) функциональным регуляторам только предстоит в будущем «вырастить» внутри своих секторов финансового рынка крупные компании, которые бы на основе реорганизаций и приобретений стали бы занимать ощутимые доли на рядом стоящих рынках финансовых продуктов.

Поэтому необходимо согласиться с мнением Говарда Дэвиса, главы финансового мегарегулятора Великобритании (Financial Services Authority), который отмечает следующее: «В Соединенном Королевстве мы решили, что создание мегарегулятора имеет смысл на наших очень открытых рынках, и мы определенно не жалеем об этом решении… Но если рассмотреть мировую практику, то можно найти много очень различных моделей регулирования… относительно которых ясно, что они хорошо работают в странах с различными типами финансового рынка и политических структур. Тот факт, что в Европе существует почти столько же моделей, сколько стран - членов в ЕС, является проблемой, когда решаются вопросы гармонизации. Но при этом совершенно невозможно

321

утверждать, что одна и та же модель является безусловно правильной для каждой страны».374

Концепция разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела

В 90-е годы в российских финансовых кругах постоянно велась дискус-

сия о роли коммерческих банков на рынке ценных бумаг, о разграничении

полномочий регуляторов (Банка России и ФКЦБ России). Если смотреть более глубоко, то речь шла о выборе национальной модели фондового рынка, имею-

щей черты сходства либо с европейскими рынками, на которых доминируют банки («германская модель»), либо с американской моделью, одной из черт которой является построенная в 30-е годы и размытая в 70-е – 90-е годы «китайская» стена между коммерческим и инвестиционным банковским делом. 375 Эти дискуссии не новы. «Соединение в германских частных банках учредительских операций с депозитными до сих пор встречает возражения в кругу экономистов».376

Весь 1999 г. ФКЦБ России выступала с предложениями отделить коммерческие банки от рынка корпоративных ценных бумаг. Дискуссия и противостояние мнений и действий активно продолжались в 2000 г. В исследовании, проведенном в конце 1999 г. для близкого ФКЦБ России «Центра развития фондового рынка», делается вывод о том, что “долгосрочный вариант (решения конфликта между Банком России и ФКЦБ России. – авт.) предполагает… введение запрета на совмещение банковской деятельности и профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг в рамках одной организации” при том, что необходимо “выделить отделы кредитных организаций, осуществляющие деятельность на рынке ценных бумаг в

374Davies Howard, Chairman, Financial Services Authority. The Single Financial Market in Five Years Time: How Will Regulation Work? //Brussels: Speech 20 March, 2000.

375И в практике США, и на международных рынках инвестиционный банк (investment bank) – это брокерско-дилерская фирма, которая, в числе прочих услуг, занимается корпоративными ценными бумагами, прежде всего организацией их первичного размещения на рынке ценных бумаг и торговлей за собственный и клиентский счет. Когда говорят о разделении коммерческого и инвестиционного банковского дела, имеют в виду прежде всего отчуждение коммерческих бан-

ков от брокерских, дилерских и андеррайтинговых операций с корпоративными ценными бумагами. В России часто отождествляют инвестиционные банки с так называемыми банками развития (development banks). Поэтому тезис о формировании инвестиционных банков может быть понят как призыв к созданию специализированных банков, которые будут накапливать долгосрочные финансовые ресурсы и вкладывать их на длительной основе в производство. На самом деле речь идет о брокерско-дилерской компании, о подмене правового термина (брокер-дилер) экономическим (инвестиционный банк).

376 Бухвальд Бруно. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. – С. 16.

322

отдельные юридические лица, полностью принадлежащие кредитным организациям. При этом регулирование должно стать функциональным – ЦБР будет регулировать кредитные организации, а ФКЦБ – деятельность юридических лиц, принадлежащих кредитной организации.”377

В марте 2000 г. в концептуальном документе Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР)378 выдвигался тезис о том, что “для организации оптимального инвестиционного процесса реформа банковской системы должна быть направлена на разделение банков на две группы: коммерческие и инвестиционные банки” (С. 27). Отмечалось, что

«необходимо… максимальное развитие специализации на основе принципа реализации основных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг как исключительных; переход от системы универсальных финансовых институтов к специализированным» (С. 23).

С другой стороны, Национальная фондовая ассоциация считает, что «в

России должна внедряться современная (т.е. учитывающая последние тенденции развития) конвергенционная модель» развития фондового рынка (С. 6), имея в виду сближение германской и американской моделей в 70-е – 90-е годы.379 «Американская модель» рынка ценных бумаг… признана профессиональным сообществом неподходящей для России, поскольку привела бы российский фондовый рынок к провинциализму… при отсутствии важнейшей категории его участников» (С. 22).

Попытки предоставить преимущества в операциях на рынке ценных бумаг исключительно брокерским компаниям продолжаются по настоящее время (2001 г.). Например, в проекте Федерального закона «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (направлен на рассмотрение Государственной Думы группой депутатов в марте 2001 г.) предусматривалось (ст.10), что «совмещение профессиональных видов деятельности на рынке ценных бумаг с иными видами деятельности не допускается, за исключением случаев, предусмотренных федеральными законами». В такой редакции это положение было прямо направлено на исключение коммерческих

377Перспективы возрождения и развития российского рынка капитала //Cadogan Financial. – 1999, Ноябрь. – P.128.

378Концептуальные основы развития рынка ценных бумаг в России//Национальная асоциация участников фондового рынка; РТС. – 2000, Март.

323

банков из профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, так как действующая в это время (2001 г.) редакция Закона РФ «О банках и банковской деятельности» не предусматривала в составе банковских операций ведение брокерско – дилерской и других видов профессиональной деятельности, делала лишь отсылку на другие федеральные законы, которые могли разрешить банкам проводить «иные сделки».

В связи с поляризацией мнений на российском финансовом рынке в на-

стоящей работе необходим подробный анализ аргументов «за» и «против» в

дискуссии об универсальности коммерческих банков.

Исторический аргумент

Нельзя отрицать исторических традиций в экономической практике. Если их приходится ломать, то делать это нужно крайне осторожно, обоснованно, медленно подвигаясь в сторону нужного результата (как это делают сейчас в Германии, стимулируя развитие рынков акций, и как это делают в США, постепенно устраняя «китайскую стену» между коммерческим и инвестиционным банковским делом). В 90-е годы российский фондовый рынок повторил основ-

ные черты дореволюционного рынка ценных бумаг: а) преобладание банков;

б) долговой характер и незначительная роль акций; в) сильное влияние государства и слишком значительная доля государственных ценных бумаг; г) схожесть с германской моделью фондового рынка; д) выполнение банками операций по учредительству и размещению ценных бумаг на первичном рынке, комиссионных операций с ними, инвестиций за собственный счет в акционерные капиталы предприятий. «Исторически наши фондовые биржи являются органами банков...

Самостоятельные русские эмиссии мыслимы только при непосредственном участии банков».380 «Круг операций русских банков краткосрочного кредита («кредитных», как принято называть их в Германии), в общем, соответствует операциям таких же банков в Германии».381

Известно, что в XIX в. российская финансовая практика во многом следовала за германской. Индустриализация Германии в XIX в. была тесно переплетена со становлением универсальных германских банков и поддержкой, которую они оказывали промышленности как кредиторы и

379Программа развития рынка ценных бумаг в Российской Федерации //Национальная фондовая ассоциация. – 2000, Апрель.

380Боголепов М.И. Биржи и банки // Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913.- С. 382.

324

совладельцы предприятий. Уже в это время проявились отличия германской модели финансирования реального сектора от англо-американской, которые впоследствии стали «традиционными», «историческими». «Чем дальше находилась страна в сравнении с Великобританией, тем в большей мере банки (и правительство) замещали инициативу независимых предпринимателей… особенно тесные взаимоотношения существовали между группой крупнейших банков и важнейшими промышленными компаниями – взаимоотношения, которые были очень отличными от тех, которые наблюдались в Великобритании и Франции».382 «..Мало того, что банк может кредитовать акционерное общество… он может также часть своего денежного капитала вложить в акции на… продолжительное время… Во всех этих случаях возникает длительная заинтересованность банка в акционерном обществе: с одной стороны, банк должен контролировать акционерное общество, чтобы получить гарантию правильного использования кредита; с другой стороны, банк подчиняет себе акционерное общество, чтобы обеспечить для себя все прибыльные финансовые операции. Из этой длительной заинтересованности банков возникает стремление подчинить соответствующие акционерные общества своему постоянному контролю, что лучше всего достигается посредством представительства в советах… Это же представительство дает одновременно гарантию, что все остальные сделки, связанные с эмиссионными операциями, останутся за банком… По новейшей адресной книге 1909 г. …из различных профессий, представленных в составе советов, наиболее сильно представлена банковая профессия…».383

Если революционно (а не постепенно, как это делают в германоязычных странах) отказываться от традиции универсального банковского дела (на кото-

рую настроено и российское гражданское законодательство), то для этого нужны масштабные исследования и весомые аргументы.

Практика США

В 90-е годы ФКЦБ России последовательно пыталась воспроизвести в России американскую модель рынка ценных бумаг, с разделением (по акту ГлассаСтигала) коммерческого и инвестиционного банковского дела. Но в

США это разделение постепенно перестает существовать. С конца 70-х

годов коммерческие банки начали возвращаться на рынок корпоративных ценных бумаг, брокерских и дилерских операций, услуг по инвестиционному консультированию. В частности, им разрешено напрямую или через дочерние компании осуществлять брокерские услуги, инвестиционное консультирование, андеррайтинг и дилинг с ипотечными и муниципальными облигациями, долями

381Бухвальд Бруно. Техника банкового дела. – М.: Изд-во Товарищества «Мир», 1914. – С. 38.

382Kindleberger Charles P. A Financial History of Western Europe. – New York: Oxford University Press, 1993. – P. P. 129-

383Гильфердинг Рудольф. Финансовый капитал. – Москва - Лениград: Государственное социально – экономическое издательство, 1931. – С. 127-128.

325

трастов, коммерческими бумагами и другими финансовыми контрактами, андеррайтинг и дилинг с корпоративными долговыми бумагами и акциями (через дочерние компании, в строго ограниченных случаях), консультировать поглощения и разделения компаний, частные размещения ценных бумаг.

В конце 1999 г. в соответствии с Gramm- Leach-Bliley Act of 1999 (подпи-

сан Президентом США и введен в действие в ноябре 1999 г.) в США произошли масштабные изменения, «финансовая модернизация», означающая разрушение «стены» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, возрождение концепции универсального банка в США. Предусмотрено формирование финансовых холдингов, в которых дочерними компаниями банков станут фирмы, торгующие ценными бумагами (так называемые «корпорации с полным набором финансовых услуг»). Будет создан новый тип банков (так называемых «оптовых банков»), контролирующими собственниками которых станут брокерско - дилерские фирмы. В рамках финансовых холдингов (с доминированием банков) будут возможны инвестиции в акции и корпоративные долговые ценные бумаги.

Препятствует ли Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам США этим изменениям? Нет, она поддерживает их. «Объявленное слияние Travelers и Citicorp, которое должно создать наиболее крупный в мире концерн финансовых услуг и наиболее диверсифицированный в Америке (со времен Великой Депрессии) портфель финансовых услуг под одной крышей, показало,

насколько архаичным стал акт ГлассаСтигала».384 Основная цель действий Комиссии - не сохранение разделения инвестиционных и коммерческих банков, а обеспечение брокерским фирмам равных - с коммерческими банками - конкурентных условий на рынке, распространение на банки регулирования, обеспечивающего должную защиту инвесторов и поддержание эффективного рынка ценных бумаг.

Практика Германии

384 Testimony of Arthur Levitt, Chairman, U.S. Securities and Exchange Commission, Concerning H.R. 10, the “Financial Services Act of 1998”, Before the Senate Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, June 25, 1998.

326

В последнее десятилетие в рамках объявленной концепции Германии, как мирового финансового центра, в этой стране происходит подлинная фи-

нансовая революция:

-резко усиливается роль рынков акций, всё более дробной становится структура акционерных капиталов, прежде всего, средних и малых компаний;

-быстро увеличивается международный сегмент фондового рынка, он становится более открытым, публичным, инновационным;

-на универсальные банки и германских эмитентов накладывается регулятивная инфраструктура, свойственная публичному рынку акций: раскрытие информации, регулирование конфликтов интересов, возникающих в торговых практиках и при продаже ценных бумаг, надзор за фондовым рынком, осуществляемый независимым государственным регулятором, и др.;

-всё большее значение играют небанковские брокерские компании и инвестиционные консультанты, выполняющие роль инновационных, более рискованных игроков на рынке;

-структура предлагаемых на рынке финансовых продуктов всё в большей мере учитывает спрос международных инвесторов (переход вместо предъявительских на именные акции, повышение роли акций, быстрое развитие срочных инструментов и т.д.);

-коммерческие банки создают финансовые холдинги, переводя часть бизнеса по ценным бумагам в дочерние компании (например, находящиеся в Лондоне и других столицах и финансовых центрах мира).385

Международная практика

Как указывалось выше (пункт 2.1.3), по оценке, из более чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг примерно 40-45% составляют рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% носят чисто банковский ха-

385 Примеры по Deutsche Bank (дочерние компании – операторы на рынке ценных бумаг, управляющие инвестиционными фондами) – Deutsche Bank Alex Brown, Deutsche Bank Securities Inc., Deutsche Bank Investment Management Inc., Deutsche Fund Management (США), Deutsche Securities Sociedad de Bolsa S.A. (Аргентина), Deutsche Holdings Australia Limited (Австралия), Deutsche Bank S.A. – Bancj Alemao (DB S.A.), Deutsche Bank Securities Limited (Кана-

да), Deutsche Morgan Grenfell (Великобритания, с дочерними компаниями в Канаде, Ирландии, Японии, Корее, Испании, в США, во Франции, на Тайване и др. странах), Deutsche Securities Limited (Гонконг с филиалом в Токио), DB Investment Management (Люксембург), Deutsche Bank de Investimento, S.A. (Португалия), Deutsche Capital Singapore Limited, DB Funds Management Limited (Сингапур), DB International Portfolio Management, S.A. (Испания), DBMG Fidu-

327

рактер. Из 55 формирующихся рынков (см. пункт 2.1.4) смешанные рынки,

операции банков на которых могут составлять до 75% их оборота, составляют 50-53%, брокерские рынки, на которых значительную долю занимают дочерние компании иностранных банков, – 20 – 22%, брокерские рынки, на которых превалируют, по оценке, местные брокерские компании, – 27 –30%.

И США, и Германия показывают примеры конвергенции двух моделей организации рынка ценных бумаг и систем финансирования хозяйства. Эту

тенденцию конвергенции можно считать международной (см. пункт 2.1.3).

Аргументация - «за» и «против» универсальных банков

Спорные основания акта Гласса-Стигала. Например, в публикации

JPMorgan (http://what.inet.jpmorgan.com/, 13.02.99) доказывается, что банкротст-

ва банков, послужившие непосредственным поводом в 30-е годы для разделения инвестиционного и коммерческого банковского дела, не были связаны с их операциями на рынке ценных бумаг. В статье Лоретты Местер386 на примере группы исследований показано, что в 20-е годы эмиссии корпоративных ценных бумаг, андеррайтерами которых были банки, демонстрировали лучшее инвестиционное качество (меньшие кредитные риски), чем эмиссии, организованные брокерско - дилерскими компаниями. В исследовании Ш. Каломириса, посвященном финансовой истории387, доказывается, что модель универсального банка более приемлема для развивающихся экономик, что финансовые издержки на индустриализацию (18701913) в Германии были ниже, чем в США (именно в связи с тем, что в Германии была принята модель универсальных банков).

Экономические аргументы «за» и «против». Обычно к аргументам

«за» относят: опыт устойчивого развития финансовобанковского сектора Германии (при полном выполнении им задач по финансированию инвестиций); снижение рисков за счет диверсификации услуг, синергии коммерческого и инвестиционного банковского дела, более крупных капиталов банков; комплекс-

ciary Services Ltd., DWS Investment (Schweiz) AG (Швейцария) и др. Данные опубликованы на сервере «Дойчебанка» в

Интернете www.db.com.

386Mester Loretta J. Repealing Glass – Steagal: the Past Points the Way to the Future // Federal Reserve Bank of Filadelphia Business Review. – 1996. – July / August. – P.P. 3-20.

387Calomiris Charles W. Universal Banking and the Financing of Industrial Development / Policy Research Department, Finan-

cial Sector Development Department of the World Bank. - Wash.: World Bank, November 1995 - The World Bank Policy Research Paper № 1533.- 20 p.

328

ность обслуживания клиентов; создание равных конкурентных условий на финансовом рынке; экономия издержек; бóльшую устойчивость универсального банка к циклическим колебаниям и т.д. Подробный анализ преимуществ универсального банковского дела (сопоставление европейского опыта и практики США) дан Х.-У.Дёригом.388

Аргументы «против» сводятся к различиям природы инвестиционного и коммерческого банковского дела, излишней концентрации власти у банков, непреодолимости конфликтов интересов, росту рисков в банковской системе (в которой особенно важны критерии устойчивости и благоразумного ведения финансовых операций), невозможности должной защиты инвесторов и др.

Во всяком случае, даже простое перечисление аргументов говорит о том, что выбору модели рынка ценных бумаг и банковского дела в стране должны предшествовать длительные дискуссии, тщательное изучение экономических последствий того или иного решения, что должны быть созданы рабочие группы, собраны мнения и аргументы для того, чтобы вынести взвешенное мнение, соблюсти баланс интересов, по выражению А. Левита (Председателя Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США).

Обобщающие исследования. Важным моментом в дискуссии об универсальном банковском деле и моделях рынка ценных бумаг стала публикация в

1998 г. Банком международных расчетов аналитического отчета, в котором дан обзор и суммируются итоги многолетних исследований в этой области.389 Что очень важно, подвергаются анализу, прежде всего, количественные исследования, которые были проведены в последние десятилетия с тем, чтобы доказать или опровергнуть аргументы “за” и “против”, используемые в дискуссии о моделях рынка ценных бумаг. Основные выводы отчета:

- «в потенциале может быть получен значительный рост эффективности за счет соединения традиционной деятельности коммерческого банка с операциями на рынке ценных бумаг» (Р. 20). Основные источники роста эффективности, подтверждаемые количественным анализом: а) установление более

глубоких отношений «банк-клиент» (взаимная лучшая информированность, более

длительные отношения, большее доверие, более широкий круг финансовых продуктов, предос-

388Дёриг Ханс – Ульрих. Универсальный банк – банк будущего. – М.: Международные отношения, 1999. – С. 21-80.

389Santos Joao A.C. Commercial Banks in the Securities Business: a Review. - Basle: Bank for International Settlements, June 1998. – 29 p.

329

тавляемых клиенту, лучшее обслуживание его финансовых потребностей, снижение издержек на привлечение денежных ресурсов как банком, так и клиентом, лучшее информационное посред-

ничество между эмитентом и инвестором в силу более глубокого знания клиента и т.д.), б)

экономия издержек на масштабе финансовых операций («издержки одной орга-

низации на производство данного набора продуктов меньше издержек нескольких специализированных фирм, производящих тот же набор продуктов» (P.7);

-«что касается конфликтов интересов, то стремление и возможности использовать эти конфликты ограничены значением, которое банки придают своей репутации, и ожидаемым рациональным поведением инвесторов… Конфликты интересов не составляют основательной причины для запрещения банкам выполнять операции с ценными бумагами» (Р.20). Эмпирические исследования конфликтов интересов, связанных с коммерческими банками, «не дают очевидных сильных свидетельств, что банки используют эти конфликты» (Р.11).

Вчастности, сравнительные исследования деятельности коммерческих банков и брокерскодилерских фирм показали, что банки предлагают клиентам более качественные инвестиционные продукты и по лучшей цене, чем брокеры – дилеры (Р.Р.11-12);

-как и в кредитной деятельности, риск в операциях с ценными бумагами

поддается урегулированию и, соответственно, не может служить причиной для вывода банков из фондового бизнеса в качестве институтов, к финансовой безопасности которых предъявляются повышенные требования (Р.20). В частности

(Р.Р. 13-14), брокерские операции и андеррайтинг, выполняемый на агентских условиях, не несут серьезного финансового риска, являются услугами. В андеррайтинге за собственный счет риск в значительной степени снимается тем, что андеррайтеры значительно занижают цены на размещаемые ценные бумаги в сравнении с ценами, которые они получат за них при последующем выводе на вторичный рынок. Что касается операций за собственный счет на вторичном рынке ценных бумаг, то исследования показали, что универсальные коммерческие банки в США до начала 30-х годов вели эту деятельность с большей осторожностью, меньшими прибылями и меньшим риском, чем брокеры – дилеры. Тем не менее «исследования потенциального риска банков в операциях с ценными бумагами имеют смешанные результаты. И всё же представляется, что эти результаты опровергают идею, что бизнес с ценными бумагами несет высокие риски для банков… они показывают, что бизнес с ценными бумагами дает банкам – до определенной степени – преимущества диверификации» (Р.16);

- что касается выбора корпоративной структуры (фондовый бизнес внутри банка, в составе дочерней компании банка или в составе холдинга, который владеет как банком, так и брокером – дилером), то «не существует какоголибо фундаментального подтверждения того, что банкам… должен быть огра-

330