Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

Можно выделить целый ряд причин практически полного отсут? ствия предпосылок для применения при оценке российского ком? мерческого банка методом сравнительного подхода, основными из которых являются:

Отсутствие информации с фондового рынка вследствие его не? развитости.

«Закрытость» большинства российских банков: около полови? ны всех российских банков имеют организационно?правовую форму, отличную от акционерного общества, значительная часть банков из оставшейся половины образована в форме ЗАО.

Единичный характер сделок купли?продажи, слияний и погло? щений банков, отсутствие исчерпывающей информации по подобным сделкам.

Конфиденциальность банковской деятельности и банковской информации в существенной мере затрудняет внесение кор? ректировок при сравнении с компанией?аналогом.

«Штучность» объекта оценки: в России в настоящее время име? ется около 1600 банков, количество банков, по многим оцен? кам, в ближайшем будущем может существенно (на 30–40%)

сократиться. В данных условиях практически каждый коммер? ческий банк (особенно это относится к крупным и средним банкам) является уникальным объектом.

Исходя из вышесказанного, для оценки рыночной стоимости российского коммерческого банка в настоящее время представляет? ся наиболее целесообразным применение доходного и затратного подходов.

351

Раздел III

ИТОГОВОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ ОБ ОЦЕНКЕ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

Изучение данного раздела позволит Вам освоить заключительный шаг оценки стоимости бизнеса — выведение итоговой величины стоимости и составление отчета об оценке.

Как было показано ранее, процесс оценки включает в себя подго? товительные процедуры, собственно расчет стоимости бизнеса и оформление результата в виде отчета об оценке.

Данный раздел посвящен завершению процесса оценки и заклю? чительному оформлению его результатов.

Глава 13 ВЫВЕДЕНИЕ ИТОГОВОЙ ВЕЛИЧИНЫ

СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ

13.1. Согласование результатов оценки

Международными стандартами оценки бизнеса рекомендуется применять три подхода оценки — затратный, сравнительный и до? ходный. Российские стандарты закрепляют эти подходы как обяза? тельные. Следование международным стандартам и российскому за? конодательству вызывает необходимость согласования полученных результатов, так как названные подходы применяются к одному и то? му же объекту в рамках одной и той же оценочной процедуры.

Для выведения итоговой величины стоимости на основе трех ре? зультатов оценки используются различные способы определения ве? совых коэффициентов, необходимых для выведения стоимости биз? неса на основе формулы средневзвешенной величины. Помимо ме? тодов математического и субъективного взвешивания, описанных в монографиях Ш. Пратта1, также используются метод экспертной квалиметрии, вероятностный подход и метод анализа иерархий (МАИ).

1Пратт Ш.П. Оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний, 2?е издание. / Под ред. В.Н. Лаврентьева (гл. 1?4, 9, 11?15), 1997.

Пратт Ш., Фишмен Дж., Гриффит К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М. «Квинто?Консалтинг». 2000.

352

Метод экспертной квалиметрии1 основан на количественной оценке такого качественного показателя, как надежность отдельных результатов, полученных тремя подходами — доходным, затратным и рыночным. Основанием для определения степени надежности каж? дого подхода являются:

достоверность исходной информации, использовавшейся при проведении расчетов каждым методом;

количество и характер допущений (явных и неявных), исполь? зуемых оценщиком, которые могут оказаться несоответствую? щими реальности (например, при прогнозировании будущих доходов или будущих затрат, при определении ставки дисконта методом кумулятивного построения).

Популярным методом, используемым при согласовании резуль? татов оценки, является Метод анализа иерархий (МАИ), опираю? щийся на многокритериальное описание проблемы, который был предложен и детально описан Саати Т. в своей работе «Принятие ре? шений: метод анализа иерархий». В методе используется дерево кри? териев, в котором общие критерии разделяются на критерии частно? го характера. Для каждой группы критериев определяются коэффи? циенты важности. Альтернативы также сравниваются между собой по отдельным критериям с целью определения критериальной цен? ности каждой из них. Средством определения коэффициентов важ? ности критериев либо критериальной ценности альтернатив являет? ся попарное сравнение. Результат сравнения оценивается по балль? ной шкале. На основе таких сравнений вычисляются коэффициенты важности критериев, оценки альтернатив и находится общая оценка как взвешенная сумма оценок критериев.

Предложенные методы согласования результатов оценки носят эв? ристический характер, т.е. не имеют строгого научного доказательст? ва. Однако данные методы нашли широкое практическое применение в оценочной деятельности из?за своей простоты и наглядности.

Порядок определения поправки на контроль

В процессе оценки бизнеса может потребоваться определение рыночной стоимости не предприятия в целом, а определенного па? кета акций. Согласно действующему законодательству, «каждая обыкновенная акция общества предоставляет акционеру — ее вла?

1Азгальдов Г.Г. Проблема согласования оценок и возможное ее решение. // Вопросы оценки, № 4, 1999.

353

дельцу одинаковый объем прав (статья 31 Закона «Об акционерных обществах» от 26.12.1995 № 208?ФЗ).

При этом владелец определенной доли акций в общем их объеме получает дополнительные права, связанные с реализацией управлен? ческих функций в акционерном обществе. Наличие дополнительных прав у владельца контрольного пакета акций обуславливает более высокую стоимость акций в данном пакете по сравнению с акциями в миноритарном пакете, владельцы которого не имеют таких прав. Для отражения прав контроля в стоимости пакета акций используют премию за контроль. Таким образом, премия за контроль представ? ляет собой стоимостное выражение преимущества, связанного с вла? дением контрольным пакетом акций. Она отражает дополнительные возможности контроля над предприятием по сравнению с меньшей долей, т.е. владением миноритарным пакетом акций. Для отражения неконтрольного характера акций в миноритарном пакете использу? ют скидку за неконтрольный характер.

В современной оценке существует несколько подходов к опреде? лению поправки на контроль и расчету стоимости неконтрольного пакета акций.

Первый подход, являясь наиболее распространенным, основан на применении среднего значения поправки на контроль в отраслевом разрезе, полученного на основе статистических исследований и кор? ректируемого, исходя из перечня факторов, влияющих на величину премии1. Второй подход, менее распространенный, базируется на стоимостной оценке частных выгод мажоритарных акционеров2.

В российской практике оценки поправка на контроль вносится на основе среднего значения, взятого с западного рынка вследствие отсутствия российских статистических исследований в этой области. В большинстве случаев для корректировки среднего значения при? нимается во внимание только фактор объема предоставляемых прав, определяемого исходя из действующего российского законодатель? ства и устава компании, подлежащей оценке.

Необходимость применения скидки на неконтрольный характер вызвана практикой нарушения прав миноритарных акционеров. Среди наиболее распространенных нарушений можно выделить на?

1Пратт Ш.П. Оценивая бизнес: анализ и оценка закрытых компаний. 2?е издание. / Под ред. В.Н. Лаврентьева (гл. 1?4, 11?15), 1997.

2Луиджи Зингалес. Чем хорош контрольный пакет (глава из монографии «Финансы», серия «Мастерство». Пер. с анг., М., 1998 г.) // www.cfin.ru

354

рушение права на получение информации, на участие в управлении обществом, на получение дивидендов, а также увод активов и раз? воднение капитала.

Для определения стоимости миноритарного пакета акций на практике используются три основных подхода: во?первых, подход, основанный на расчете пропорциональной доли пакета в стоимости компании и применении скидки на неконтрольный характер, во?вторых, подход, основанный на дисконтировании потока доходов миноритарного акционера; в?третьих, «горизонтальный» подход, ба? зирующийся на данных по продаже сопоставимых неконтрольных пакетов акций. Расчет скидки на неконтрольный характер предлага? ется осуществлять либо на основе статистических исследований и выявления среднего значения скидки, либо исходя из величины пре? мии за контроль по следующей формуле1:

С = 1 – 1/(1 + П),

где:

С — скидка за неконтрольный характер; П — премия за контроль.

Предлагаемые методы расчета поправки на контроль (премии за контроль либо скидки на неконтрольный характер) основаны, глав? ным образом, на экспертном суждении оценщика о величине по? правки, либо об ее отклонении от среднего значения, выявленного на основе статистических наблюдений. Основным недостатком предлагаемых методов является существенная субъективная состав? ляющая в расчетах, а также отсутствие механизма учета индивиду? альных особенностей каждого предприятия.

Порядок определения скидки на недостаток ликвидности

Термин «ликвидность» существует в различных разделах финан? совой науки. В более общем смысле под ликвидностью фондового рынка понимают полную свободу передвижения инвестиций, оформленных в виде ценных бумаг. Благоприятный инвестицион? ный климат, информационную открытость компаний, разветвлен? ную инфраструктуру рынка, обеспечение равных прав для всех ин? весторов и профессиональных участников рынка, наличие законода? тельной, нормативной базы и другие факторы, во многом определяющие степень ликвидности рынка, количественно описать почти невозможно.

1Оценка бизнеса. / Под ред. Грязновой А.Г., Федотовой М.А. М.: «Финансы и статис? тика», 1998.

355

Понятие «ликвидность» в более узком смысле, как некая мера ско? рости превращения активов в денежные средства, используется в кор? поративных финансах и в оценочной деятельности. В процессе оцен? ки бизнеса эксперт сталкивается с понятием ликвидности акций.

На практике существуют различные качественные определения ликвидности акций компаний. Так, акции, ликвидность которых ве? лика, называют «голубыми фишками», а акции, ликвидность кото? рых мала, — «вторым эшелоном». Иногда еще говорят о «третьем эшелоне» и «неликвиде». Такая градация несколько грубовата и в значительной мере условна, так как грани между этими категориями весьма размыты.

Очевидно, что актив, востребованный рынком, имеет большую ценность, нежели актив, реализация которого связана с некоторыми трудностями. Это объясняется следующим: во?первых, в случае, если для реализации актива требуется длительный период времени, собст? венник актива несет убытки в размере альтернативной рыночной до? ходности за период реализации низколиквидного актива, во?вторых, собственник сталкивается с неопределенностью относительно ры? ночной стоимости актива по окончании периода, необходимого для его продажи на рынке, в?третьих, продажа низколиквидного актива может повлечь за собой дополнительные организационные расходы. Для отражения степени ликвидности в стоимости бизнеса использу? ется скидка на низкую ликвидность.

Другими словами, рынок выплачивает премию за ликвидность и. напротив, снижает цену при ее отсутствии. На относительную лик? видность различных пакетов влияет множество факторов. С течени? ем времени важность фактора ликвидности в оценке бизнеса получа? ет все большее признание. По мнению Пратта, непригодность к про? даже снижает стоимость акции закрытых компаний по сравнению с акциями публичных компаний в среднем на 35–50%1.

Поправка на ликвидность на практике рассчитывается, как пра? вило, для компаний, акции которых не котируются на фондовой бирже. В случае, если принимается решение о применении скидки к стоимости котируемых акций, поправка рассчитывается путем по? строения экспертной шкалы соотношения коэффициента ликвид? ности и величины поправки.

1Пратт Ш., Фишмен Дж., Гриффит К. руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: «Квинто?Консалтинг». 2000.

356

Скидка на недостаток ликвидности акций закрытых компаний определяется либо исходя из среднего значения поправки, либо ис? ходя из стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных, взимаемых за продвижение акций компании на фондовый рынок.

Приведенные методы расчета скидки на недостаток ликвидности, так же как и методы расчета поправки на контроль, находятся в зави? симости от экспертного мнения оценщика, что обуславливает субъ? ективность результатов. В меньшей степени субъективная состав? ляющая присутствует при определении затрат для выхода на фондо? вый рынок. Однако данный подход не позволяет учесть различия в степени ликвидности обращающихся на рынке акций. Кроме того, по мнению Пратта, данный подход не применим к оценке неконт? рольных пакетов, поскольку миноритарные акционеры не имеют возможность решающим образом повлиять на решение общего со? брания акционеров по поводу вывода акций компании на фондовый рынок.

Дискуссионные вопросы определения поправки на контроль

К дискуссионным вопросам определения поправки на контроль необходимо отнести следующие:

определение экономического содержания поправки на конт? роль;

определение базы применения поправки на контроль;

разработка методики внесения поправки на контроль в сто? имость доли предприятия.

Вопрос относительно экономического содержания поправки на контроль является отправным пунктом разработки методики внесе? ния поправки в стоимость доли предприятия. В литературных источ? никах не существует четкого толкования данного термина. Как пра? вило, на счет премии за контроль относят превышение стоимости акции в составе крупного пакета над стоимостью акции той же ком? пании в составе меньшего пакета, независимо от факторов, обуслав? ливающих данное превышение.

Так, автор теории расчета контрольного пакета на основе потока дополнительных доходов главного акционера видит ценность конт? роля в частных выгодах, которые может получить главный акционер по сравнению с миноритарным акционером. Однако в процессе оп? ределения частных выгод, следует разграничить выгоды главного ак? ционера, который приобрел контрольный пакет акций, руководству? ясь рыночными мотивами, и выгоды, которые получит главный ак?

357

ционер, приобретающий контрольный пакет, исходя из своих личных инвестиционных мотивов.

В первом случае речь идет о рыночной стоимости компании, и со? ответственно, о рыночной поправке на контроль, во втором случае мы имеем дело с инвестиционной стоимостью контроля. Таким об? разом, если главный акционер получает выгоды от владения конт? рольным пакетом благодаря каким?либо дополнительным внешним факторам (владение собственностью в смежных областях, долевое участие в конкурирующих или зависимых компаниях и т.п.), то опре? деляется инвестиционная стоимость контроля. Рыночная стоимость контроля — это стоимость выгод не конкретного главного акционера компании, а любого покупателя контрольного пакета по сравнению с миноритарным владельцем акции этой компании. Таким образом, проводя оценку контрольного пакета акций, необходимо разграни? чить такие составляющие его стоимости, как рыночная премия за контроль и инвестиционная премия, примером которой может слу? жить премия за синергетический эффект.

Существует и другой аспект оценки долей предприятия, связан? ный с рисками, которые возникают у мажоритарного акционера в результате делегирования части управленческих функций минори? тарным акционерам.

Говоря о базе применения поправки на контроль, необходимо от? метить, что традиционный подход предполагает, что базовой величи? ной для применения премии за контроль является стоимость мино? ритарной доли компании. При этом принято считать, что 100% пакет акций обладает абсолютным контролем, а следовательно, в стоимос? ти 100% пакета акций заложена максимальная премия за контроль. Это утверждение относится к разряду дискуссионных, поскольку, с одной стороны, владелец такого пакета получает максимальный объем прав по управлению предприятием и соответственно не стал? кивается с рисками убытков, вызванными делегированием части уп? равленческих функций другим акционерам. Однако, с другой сторо? ны, единоличный владелец не имеет возможности воспользоваться своим положением для получения дополнительного дохода за счет перераспределения в свою пользу части дохода миноритария. В ре? зультате стоимость одной акции в составе, скажем, 75% пакета акций может превышать стоимость одной акции в составе 100% пакета ак? ций компании за счет различия в величине премии за контроль.

Таким образом, базой для применение поправки на контроль, яв? ляется стоимость действующего предприятия, т.е. стоимость 100%

358

пакета акций, сконцентрированного у одного владельца. Стоимость 100% пакета акций мы получаем в результате применения доходного, либо затратного подходов. Рассчитывая стоимость доли на базе стои? мости 100% пакета акций, необходимо учесть, во?первых, различия в объеме прав единоличного собственника и владельца доли пред? приятия, во?вторых, различия в величине рисков, с которыми стал? кивается единоличный собственник и владелец доли.

Обобщая вышеизложенное, следует выделить следующие группы дискуссионных вопросов определения поправки на контроль:

экономическое содержание поправки на контроль: выделение рыночной и инвестиционной составляющей в величине пре? мии;

база применения поправки на контроль: соотношение стои? мости контрольного пакета акций, миноритарного пакета и стоимости действующего предприятия, исходя из таких пока? зателей, как: а) величина дохода на одну акцию в составе паке? та, б) величина риска, с которыми сталкивается владелец соот? ветствующего пакета акций;

методика заложения премии за контроль в стоимость пакета акций.

Дискуссионные вопросы определения поправки на недостаток ликвидности

Поскольку понятие ликвидности широко используется в эконо? мике, содержание поправки на ликвидность не требует разъяснения. Однако, как и при расчете поправки на контроль, дискуссионным является вопрос о базе применения поправки на недостаток ликвид? ности. Традиционный подход предполагает, что скидка на недоста? ток ликвидности применяется к стоимости свободно реализуемой доли компании. При этом принято считать, что акции, обращаю? щиеся на фондовой бирже, являются абсолютно ликвидными, т.е. свободно реализуемыми. Этот вопрос является дискуссионным, по? скольку, во?первых, даже акции, обращающиеся на бирже, обладают различной степенью ликвидности, во?вторых, далеко не любую ком? панию возможно вывести на фондовой рынок, в?третьих, даже если акции компании обращаются на бирже, не всегда возможно их ре? ализовать в течение короткого промежутка времени без потерь в их рыночной стоимости.

Таким образом, подход к определению поправки на ликвидность, должен быть единым как для акций закрытых компаний, так и для

359

обращающихся на фондовом рынке ценных бумаг. Алгоритм опреде? ления скидки следует построить на основе расчета трех основных па? раметров, определяющих степень ликвидности объекта, а именно:

продолжительность нормального срока экспозиции объекта;

организационные расходы, возникающие в связи с реализаци? ей объекта;

возможное изменение стоимости объекта в течение нормаль? ного срока экспозиции.

Прежде чем приступить к разработке методики расчета данных параметров необходимо определить, какую базу с точки зрения со? ставляющих скидки на недостаток ликвидности мы получаем при использовании каждого из имеющихся подходов: сравнительного, доходного и затратного.

Сравнительный подход может основываться на различных дан? ных:

на ценах сделок с объектом оценки за предшествующий период;

либо на ценах сделок с аналогичными по степени ликвидности объектами;

на ценах сделок с аналогичными высоколиквидными объектами. В первом случае мы имеем дело уже с рыночной стоимостью объ?

екта с учетом его ликвидности. Если же в расчете используются цены сделок с высоколиквидными объектами, то необходимо к цене сдел? ки применять скидку на недостаток ликвидности, основываясь на трех вышеперечисленных параметрах скидки.

Доходный подход позволяет получить результат, который отража? ет величину дохода, которую может принести объект в течение пери? ода владения. Несмотря на то, что доходный подход подразумевает бессрочную жизнь «бизнеса», теория оценки не исключает, что мо? жет произойти смена собственника. Поскольку рыночная цена — это наиболее вероятная цена сделки, то при определении поправки на ликвидность мы рассматриваем объект оценки как потенциальный предмет сделки.

В случае определения стоимости компании методом дисконтиро? вания денежных потоков продавец в период экспозиции объекта продолжает получать доход от его эксплуатации, следовательно, он не несет убытки в размере упущенной рыночной доходности.

Методика определения стоимости при помощи ДДП предполага? ет, что при построении прогноза учитывается изменение рыночной конъюнктуры. В частности, рассматриваются несколько вариантов денежного потока и используются несколько вариантов ставки дис?

360