Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

решения о покупке, продаже кредитных организаций в целях нало? гообложения кредитно?финансового сектора. Именно этот вид стои? мости должен занять решающее место при решении подобных проб? лем в нашей стране.

Рыночная стоимость — это стоимость, выраженная в наличных деньгах или их эквиваленте, с которой согласны желающий продать продавец и желающий купить покупатель, неподверженные никако? му давлению и хорошо осведомленные о всех имеющих отношение к покупке фактах. При определении рыночной стоимости следует иметь в виду, что речь идет не о конкретном покупателе или продав? це, а о некой гипотетической сделке, которая формируется на конку? рентном рынке под воздействием спроса и предложения, т.е. это сто? имость, с которой согласен и потенциальный продавец, и возмож? ный покупатель. Другими словами, рыночная цена — это наиболее вероятная цена, имеющая временную и пространственную опреде? ленность для объекта оценки.

Рыночная и балансовая стоимость различаются между собой. Происходит это в силу того, что финансовые отчеты организации имеют балансовую оценку. Однако экономисты, участники рынка, антикризисные управляющие кредитными организациями должны опираться на рыночные оценки, поскольку рыночная стоимость ак? тивов может отличаться от стоимости обязательств, и у кредитной организации произойдет уменьшение капитала, либо он станет отри? цательной величиной, что изменит реальную стоимость всей компа? нии. Возникающее расхождение между рыночной и балансовой сто? имостью часто называют скрытым капиталом. Существуют два ос? новных источника скрытого капитала: неправильное отражение в статьях баланса кредитного и процентного рисков; наличие у кре? дитной организации неявных требований и ценностей, связанных с внебалансовыми видами деятельности, которые не отражаются на его балансе. Для кредитной организации использование того или иного вида стоимости во многом обусловлено целями оценки. Так, например, для оценки банка в целях текущего управления активами

ипассивами, поддержания депозитной стабильности, безопасности

истабильности финансового сектора используются как показатели бухгалтерской, так и рыночной стоимости. Для оценки стоимости капитала банка или его отдельных активов для инвестора обычно применяют рыночную стоимость. Однако в данном случае в качестве альтернативного показателя может быть рассмотрена и балансовая стоимость. Для оценки кредитоспособности банка, как правило, ис?

311

пользуют методики и нормативы, разработанные государственными органами, и, следовательно, в данном случае наиболее целесообраз? но использовать балансовые показатели стоимости.

Кроме того, различают оценку кредитных организаций как дейст? вующей компании и оценку при его ликвидации. В первом случае предполагается, что кредитно?финансовый бизнес имеет благопри? ятные перспективы развития при сохранении самой кредитной орга? низации как самостоятельно функционирующей системы. При этом следует рассчитывать стоимость функционирующего бизнеса. Если же в ближайшем будущем планируется ликвидация кредитной орга? низации, реализация ее активов по частям, то определяется ликвида? ционная стоимость, которая учитывает в себе все расходы, связан? ные с издержками по ликвидации. Другие стандарты стоимости, ис? пользуемые в оценке бизнеса, такие как залоговая стоимость, стоимость воспроизводства, стоимость возмещения, страховая сто? имость, налогооблагаемая стоимость, хотя и используются при оцен? ке кредитных организаций, применяются значительно реже.

Выводы

Рыночная оценка стоимости кредитной организации представля? ет собой целенаправленный последовательный процесс определения в денежном выражении величины стоимости капитала или его акти? вов с учетом факторов времени, рисков и доходности.

Необходимость рыночной оценки кредитной организации вызва? на потребностью определенного этапа развития денежных отноше? ний, когда объектами сделок становятся кредитные институты как вид самостоятельного бизнеса и отдельные виды их активов и обяза? тельств. Развитие процессов реструктурирования и реструктуриза? ции усиливает эту необходимость, вызывая к жизни специфические приемы и способы оценки.

Рыночная оценка стоимости, в отличие от бухгалтерской, аутсай? дерской и рейтинговой оценки, позволяет определить текущую сто? имость капитала, активов и обязательств кредитной организации, которая в случае их реализации на открытом рынке будет выступать наиболее вероятной ценой. Рыночная стоимость учитывает влияние таких факторов,как время, ожидание покупателей и продавцов, ве? личина дохода от наиболее эффективного использования оценивае? мых объектов, их ликвидность, риск и вероятность получения дохо? да, затраты на создание оцениваемого актива в ценах на дату оценки, конъюнктура рынка.

312

Рыночная оценка стоимости кредитных организаций основыва? ется на следующих принципах: принцип полезности (доходности), принцип замещения, принцип ожидания, принцип зависимости от внешней среды, принцип конкуренции, принцип изменения стои? мости, принцип соответствия между спросом и предложением, принцип вклада, принцип пропорциональности, принцип разделе? ния аутсайдерской и инсайдерской оценки, принцип портфельнос? ти, принцип сочетания системной и поэлементной оценки.

Рыночная оценка, механизм ее проведения, рассматриваемый стандарт стоимости определяется целью оценки. Оценка кредитных организаций проводится в целях повышения эффективности теку? щего управления активами и пассивами, в целях определения креди? тоспособности организаций, для инвестора или группы инвесторов, в целях продажи, перепродажи, приобретения, в целях оздоровления и санации, в целях слияния, поглощения, при проведении реструк? турирования, в целях страхования, налогообложения.

Цель рыночной оценки кредитной организации предопределяет вид или стандарт стоимости, рассчитываемый профессиональным оценщиком. В процессе оценки могут быть использованы следую? щие стандарты стоимости:

Нормативно рассчитываемая стоимость.

Инвестиционная стоимость.

Ликвидационная стоимость.

Залоговая стоимость.

Стоимость воспроизводства.

Стоимость возмещения.

Страховая стоимость.

Налогооблагаемая стоимость.

12.2. Методы рыночной оценки кредитной организации

Основной задачей раздела является характеристика основных методов оценки, используемых оценщиками при определении ры? ночной стоимости кредитной организации. Для уяснения экономи? ческой сущности методов оценки, определения диапазона и усло? вий их действия, выяснения возможности адаптации к российским условиям в данном разделе приводится классификация по домини? рующим факторам рыночной стоимости и описывается базовая ме? тодика оценки с позиций доходного, затратного и сравнительного подхода.

313

В зарубежной практике используется широкий спектр приемов и методов оценки, отличающихся друг от друга информационным обеспечением, методикой расчетов, системой корректировок.

Метод оценки представляет собой методику расчета величины рыночной стоимости в соответствии с целью и принципами оценки. Каждый конкретный метод ориентирован на определенную динами? ку рыночной стоимости. Поскольку в расчетах невозможно учесть все факторы, определяющие величину рыночной стоимости, каждый ставит во главу угла какой?либо определенный фактор или систему факторов. Кроме того, определенный метод может учитывать те или иные особенности оцениваемого объекта (стадию развития бизнеса, особенности формирования денежного потока, способ, продолжи? тельность, периодичность получения прибыли, величину и характе? ристики аналога и т.п.). Следовательно, методы оценки имеют общие характеристики и могут быть сгруппированы по критерию до? минанты рыночной стоимости. Так, методы оценки, ориентирован? ные на определение текущей стоимости дохода компании, относятся

кдоходному подходу. Методы, ориентированные на рыночную сто? имость активов, уменьшенную на величину обязательств, относятся

кзатратному подходу. Методы, ориентированные на рыночную цену аналога и специфические характеристики оцениваемого объекта, от? носятся к сравнительному подходу.

Подход к оценке рыночной стоимости любого объекта представ? ляет собой совокупность методов оценки, определяющих рыночную стоимость с учетом одних и тех же факторов, сходными способами. Международная теория и практика оценки не дают точного одно? значного ответа на вопрос относительно количества и наименования подходов и методов оценки стоимости. Однако используемые мето? ды можно с определенной долей условностей разделить на методы доходного подхода, методы затратного и методы сравнительного подхода к оценке рыночной стоимости.

При оценке кредитной организации можно использовать практи? чески все имеющиеся в арсенале современного оценщика методы, в том числе:

1.Метод ликвидационной стоимости.

2.Метод стоимости чистых активов.

3.Метод стоимости замещения.

4.Метод оценки по коэффициенту цена акции/доход на акцию.

5.Метод дисконтирования финансового (денежного) потока.

6.Метод экономической добавленной стоимости.

314

7.Метод оценки по коэффициенту чистой прибыли.

8.Метод капитализации дохода.

Из перечисленных методов можно выделить те, которые предпо? лагают расчет текущей стоимости доходов коммерческого банка. Это — метод дисконтирования денежного потока, метод капитализа? ции, метод экономической добавленной стоимости. Перечисленные методы объединяются в доходный подход к оценке рыночной стои? мости. Общим в применении данных методов является определение рыночной стоимости собственного капитала коммерческого банка путем дисконтирования или капитализации одного из видов доходов по ставке, отражающей среднерыночную доходность альтернатив? ных финансовых институтов. При этом метод дисконтирования и метод экономической добавленной стоимости требует составления прогноза доходов банка.

Выбор конкретного подхода и метода оценки зависит, главным образом, от типа определяемой стоимости и от имеющейся в распо? ряжении оценщика информации. Если первое ограничение оставля? ет возможность применения нескольких подходов, то второе сущест? венно уменьшает возможность выбора оценщиком адекватных под? ходов и методов.

Основной предпосылкой применения доходного подхода являет? ся его наибольшее соответствие целям и принципам оценки бизнеса как действующего. Прежде всего это относится к методу дисконти? рования денежных потоков. Кроме него в ряде случаев возможно и целесообразно применение метода капитализации дохода, напри? мер, при расчете стоимости банковской лицензии и/или лицензий профессионального участника рынка ценных бумаг в рамках (при применении) затратного подхода. Вместе с тем, применение методов доходного подхода зачастую существенно затрудняется отсутствием необходимой для конкретной и объективной оценки информации, отражающей особенности внутренней и внешней «среды обитания» банковского бизнеса. Применимость данных методов к оценке опре? деляется положенными в их основу допущениями.

Метод капитализации дохода исходит из предпосылки о том, что доходы, приносимые бизнесом, являются стабильными или посто? янно изменяющимися (пропорционально растущими или снижаю? щимися) в долгосрочном периоде.

Метод экономической добавленной стоимости — основывается на непосредственной связи финансовых результатов банка с оценкой его стоимости. В первую очередь в данном случае рассчитывается

315

разрыв между внутренней нормой отдачи капитала (r) и стоимостью капитала (WACC). Если разрыв положителен, это означает, что отда? ча на капитал превышает его альтернативные издержки, что приво? дит к росту стоимости капитала, вложенного в данный бизнес и го? ворит о выигрышном положении оцениваемого банка по сравнению с другими банками, обслуживающими рынок финансовых услуг, и наоборот. Экономическая добавленная стоимость (EVA) рассчитыва? ется по формуле: EVA = (r — WACC) × капитал, где в качестве пока? зателя капитала используются величины: r — внутренняя норма от? дачи на капитал; WACC — средневзвешенная стоимость капитала (его альтернативные издержки).

Стоимость банка, соответственно, вычисляется как сумма величи? ны собственного капитала на начальный период времени, дисконти? рованной по ставке WACC (полугодичное исчисление), и величины экономической добавленной стоимости за определенный период (в зарубежной практике — 5?6 лет), продисконтированной также по ставке WACC. Для банка плюсы этого метода заключаются в том, что есть реальная возможность рассчитать собственный капитал, кроме того, во главу угла ставится качество текущих финансовых показате? лей, возможности получения будущих доходов, неявное сопоставле? ние результатов деятельности со среднебанковскими. Но есть ряд мо? ментов, осложняющих применение этого метода при оценке банка:

проблема составления прогноза на период 5?6 лет;

проблема вычисления средневзвешенной стоимости капитала и, в особенности, определения альтернативной стоимости ка? питала.

Метод дисконтированных денежных потоков учитывает возмож? ность неравномерного изменения доходов в ретроспективном и про? гнозном периодах. Основывается данный метод на определении те? кущей стоимости будущих доходов, следовательно, он позволяет учесть и фактор времени, и фактор риска, и конъюнктуру рынка. Ис? пользование соответствующих методик расчета дохода и ставки дис? конта, а также составления прогноза позволяет учесть особенности банковского бизнеса.

Безусловно, данный метод имеет и недостатки, основными из ко? торых являются трудоемкость расчетов, необходимость использовать труднодоступную информацию, приблизительный характер состав? ляемых прогнозов, сложность расчета ставки дисконтирования.

В целом, доходный подход традиционно имеет решающее значе? ние при оценке любого бизнеса как действующего. Данный подход в

316

наибольшей степени отвечает таким принципам как принцип ожи? дания и принцип полезности.

Применение доходного подхода к оценке коммерческого банка основывается на методах и приемах его применения к оценке бизне? са. Вместе с тем, использование методов доходного подхода для оценки коммерческого банка имеет ряд особенностей по сравнению с оценкой прочих компаний. Данные особенности связаны со спе? цификой банковского бизнеса и со спецификой бизнеса российских коммерческих банков по сравнению с банками западными.

Успех оценки коммерческого банка методами доходного подхода зависит в основном от правильности выбора и определения величи? ны финансовой базы и от точности расчета адекватной ставки дис? контирования.

Поскольку приносимые банковским бизнесом доходы, тем более если речь идет о российском коммерческом банке, не могут быть ста? бильны в долгосрочном периоде, при оценке российского банка как действующего бизнеса доходным подходом применяется метод дис? контированных денежных потоков.

При оценке коммерческого банка в качестве финансовой базы могут использоваться:

Прибыль (ее различные виды).

Финансовые поступления (денежный поток).

Дивиденды или поток выплат акционерам банка.

Валовой доход.

В западной теории оценки не существует единого мнения о том, каким показателям, отражающим будущие доходы, должно прида? ваться наибольшее значение: используются различные переменные, отражающие способность оцениваемого бизнеса приносить доход.

Величина прибыли до выплаты дивидендов в западной теории оценки считается одним из предпочтительных показателей, которые могут быть использованы в целях оценки. При этом, однако, обра? щается внимание на иллюзорность определения и исчисления при? были в общих рамках стандартов GAAP.

Российские стандарты учета дают более однозначную методику определения прибыли, однако, использование данного показателя для оценки бизнеса кредитной организации в России затрудняется сознательным искажением данных учета для сокрытия прибыли и требует тотальной корректировки учетных данных при подготовке информации для оценки.

317

Использование такого показателя, как денежный поток, представ? ляется наиболее привлекательным в тех случаях, когда денежный по? ток дает лучшую оценку прибыли в экономическом смысле по срав? нению с прибылью, определяемой в соответствии с принципами бу? хучета.

Данный показатель является наиболее приемлемым для целей оценки бизнеса в России, так как объективно отражает деятельность российских кредитных организаций, которые в своей деятельности ориентированы не на прибыль, а именно на денежный поток. При этом следует иметь в виду, что денежный поток также может быть рассчитан различными методами. Можно выделить денежный по? ток, рассчитанный на собственный и на весь инвестированный ка? питал.

Показатель дивидендных выплат имеет большое значение, глав? ным образом, при оценке пакетов акций. При этом, если ранее ут? верждалось, что стоимость акции полностью определяется будущим потоком дивидендных выплат, то современная теория придает диви? дендным выплатам как таковым меньшее значение, чем доходности компании в целом, так как способность компании выплачивать ди? виденды определяется ее доходностью. В случае, если кредитная ор? ганизация является прибыльной, ее директора и акционеры могут решать, направлять ли прибыль на выплату дивидендов или исполь? зовать средства на дальнейшее развитие бизнеса.

Применение в качестве финансовой базы потока дивидендных выплат может быть наиболее уместно если потенциальные покупате? ли считают, что стоимость акций определяется, главным образом, суммой приносимых дивидендов. Подобный подход может быть ис? пользован при оценке миноритарных долей участия, поскольку их владелец не способен влиять на принятие решений о выплате диви? дендов даже в том случае, когда кредитная организация является до? статочно прибыльной.

В любом случае, при использовании в качестве финансовой базы показателей дивидендных выплат необходимо анализировать ис? пользование нераспределенной прибыли и полученного в результате ее использования дополнительного дохода.

При этом стоимость акций может рассчитываться как на основе прогнозирования бессрочного потока дивидендов и его дисконтиро? вания, так и путем суммирования продисконтированного ожидаемо? го дивидендного потока за конечный период времени и текущей оце? ночной стоимости оцениваемого пакета в постпрогнозный период

318

(при этом встает проблема определения цены пакета к концу про? гнозного периода).

Использование показателя дивидендных выплат в качестве фи? нансовой базы для оценки долей в российских кредитных организа? циях представляется крайне проблематичным, во?первых, по причи? не низкого уровня дивидендов, выплачиваемых российскими кредит? ными организациями и, во?вторых, из?за слабой ориентированности российских инвесторов и спекулянтов на рынке корпоративных цен? ных бумаг на показатели выплачиваемых дивидендов.

Если акции оцениваемой российской компании обращаются на фондовом рынке, то основной доход от владения пакетом акций оп? ределяется не размером получаемых дивидендов (как принимается в западной теории), а изменением рыночного курса ценных бумаг. Ес? ли же акции компании не обращаются на вторичном рынке, то вряд ли найдется разумный инвестор, заинтересованный в приобретении и владении миноритарным пакетом. Инвесторы же, приобретающие контрольные пакеты, преследуют, как показывает практика, другие цели, нежели чем получение дивидендов.

Таким образом, показатель дивидендных выплат имеет второсте? пенное значение для оценки российских компаний и может быть ис? пользован только для оценки отдельных миноритарных пакетов.

В некоторых случаях западная теория допускает использование в качестве финансовой базы потока валовых доходов, приносимых оцениваемым бизнесом. В наибольшей степени это применимо для оценки небольших компаний. Если прибыль занижена или искажена вследствие плохого менеджмента, затратной и компенсационной по? литики фирмы или иных причин, потенциальный покупатель часто готов заплатить цену, равную валовому доходу за несколько лет с тем, чтобы увеличить долю на рынке. Таким образом, данный подход наиболее применим при оценке в целях слияния и поглощения.

Выбор конкретной финансовой базы зависит от целей оценки. При определении рыночной стоимости кредитной организации, в том числе коммерческого банка, как правило используется чистый денежный поток банка, так как поток чистой прибыли не отражает всей величины имеющихся в распоряжении кредитной организации средств (банки, как и другие предприятия, прибыль могут успешно скрывать); поток выплат акционерам включает (особенно для закры? тых акционерных обществ), помимо дивидендов, различные поступ? ления, которые в настоящее время в России практически не подда?

319

ются оценке (разумный акционер или сам банк едва ли раскроют не? обходимую для этого информацию).

Свободный денежный поток отражает поступление средств кре? дитной организации и в наибольшей степени соответствует понятию обоснованной рыночной стоимости.

Денежный поток может рассчитываться:

На собственный капитал.

На весь инвестированный капитал.

При использовании денежного потока на весь инвестированный капитал необходимо определять стоимость заемного капитала, что при оценке банка вызывает ряд проблем, связанных с определением стоимости таких «относительно бесплатных» статей пассивов, как средства на расчетных, текущих и прочих счетах.

Таким образом более предпочтительным является расчет денеж? ного потока на собственный капитал банка.

Кроме того, в зависимости от того каким образом при расчете де? нежного потока учитывается информация, можно выделить:

Номинальный денежный поток.

Реальный денежный поток.

Естественно, что при оценке банка как действующего бизнеса проводится инфляционная характеристика всех ретроспективных данных, что является предпосылкой для расчета реального денежно? го потока.

По аналогии с оценкой предприятий свободный денежный поток банка может быть представлен (рассчитан) следующим образом:

ДПбанка = ЧД + ∆Источники — ∆Использование1,

где:

ДПбанка — свободный денежный поток оцениваемого банка, по? тенциально являющийся источником дивидендных выплат;

ЧД — чистый доход; ∆Источники — изменение величины источников средств банка;

∆Использование — изменение объемов размещенных и инвестирован? ных средств.

Для прогнозирования чистого дохода коммерческого банка могут применяться следующие методики:

Спрэд?модель.

1 См. Т. Коупеленд, Т. Коллер, Дж. Муррин. Стоимость компаний. Оценка и управле? ние. М.: ЗАО «Олимп?Бизнес», 1999. С. 502, 504. Дж. Ф. Синки. Управление финан? сами в коммерческом банке. М.: Catallaxy. 1994. С. 283.

320