Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

конта. Если предположить, что прогноз составлен верно, то прода? вец не сталкивается с риском изменения стоимости по окончании периода экспозиции.

Таким образом, продавец несет только те расходы, которые непо? средственно связаны с организацией продажи бизнеса, например, комиссионные брокеру.

Методика подсчета совокупного дохода предполагает определе? ние текущей стоимости дохода за прогнозный и постпрогнозный пе? риоды. Стоимость объекта на дату оценки при правильном постро? ении прогноза будет выше, чем стоимость объекта по окончании срока экспозиции, поскольку в будущей стоимости не учитываются доходы, полученные владельцем в период экспозиции. Однако вели? чина дохода от продажи объекта будет одинаковой, в какой бы мо? мент продавец ни осуществил сделку.

Так, продавая объект на дату оценки, продавец будет исходить из рыночной стоимости объекта на дату оценки, т.е. с учетом тех дохо? дов, которые он бы получил в период экспозиции. Величина скидки не будет превышать затрат на организацию сделки. Продавая объект по окончании периода экспозиции, продавец получит доход от вла? дения объектом в период экспозиции за минусом расходов на орга? низацию сделки, а также выручит от сделки сумму, исходя из рыноч? ной стоимости объекта на дату по окончании срока экспозиции.

Таким образом, к стоимости, полученной при помощи доходного подхода, необходимо применить скидку на недостаток ликвидности в размере расходов на организацию продажи.

Затратный подход показывает, сколько стоит воссоздать объект, аналогичный данному. При этом в стоимости создания бизнеса должны быть учтены все без исключения факторы, в том числе: воз? растающая конкуренция в отрасли, длительность периода строитель? ства имущественного комплекса, монтажа оборудования, необходи? мость продвижения продукции компании на рынке и найма квали? фицированного персонала и т.п. То есть в затратном подходе учитываются и те элементы, которые формируют спрос на объект на рынке, а следовательно определяют его ликвидность. Таким обра? зом, в затратах на создание объекта учтена его ликвидность, поэтому нет необходимости применять скидку к стоимости, полученной в рамках затратного подхода.

Обобщая вышеизложенное, можно отметить следующие дискус? сионные вопросы, связанные с определением поправки на недоста? ток ликвидности:

361

База применения поправки на ликвидность в разрезе затратно? го, доходного и рыночного подходов.

Методика расчета составляющих скидки на недостаток лик? видности: продолжительности периода экспозиции, величины организационных расходов и величины изменения стоимости по окончании периода экспозиции объекта.

Дискуссионные вопросы согласования результатов оценки

Теория оценки располагает рядом методов согласования резуль? татов оценки. Данные методы носят эвристический характер и осно? вываются, главным образом, на экспертной оценке полученных ва? риантов стоимости, исходя из ряда критериев, таких как достовер? ность исходной информации, количество и характер допущений, использовавшихся в расчетах оценщиком, важность отдельных свойств объекта и др. Наиболее распространенным способом согла? сования является механизм усреднения результатов оценки на осно? ве весовых коэффициентов (удельных весов).

В ходе распределения удельных весов в большинстве случаев ис? ходят из цели оценки. Например, если заказчик преследует инвести? ционные цели, то больший удельный вес может придаваться доход? ному подходу, если оценивается объект для целей купли?продажи, то сравнительному подходу. Другим основанием для распределения удельных весов может также являться степень доверия оценщика к информации, используемой в каждом подходе и, соответственно, степени доверия данному подходу.

Однако ни два вышеперечисленных основания для распределе? ния весов между подходами, ни другие подобные основания нельзя признать удовлетворительными. В частности, цель оценки, не мо? жет определять величину рыночной стоимости, поскольку рыноч? ная стоимость — это цена сделки между абстрактным покупателем и абстрактным продавцом, которым ничего не известно не только о целях друг друга, но и не имеющих своих целей, кроме как купить и продать. Поскольку конкретных целей ни абстрактный покупатель, ни продавец не имеют, то нет и основания для придания весовых ко? эффициентов (на основе цели оценки рыночной стоимости).

В то же время цель оценки может определять вид стоимости, на? пример: инвестиционная стоимость, ликвидационная стоимость и т.п., то есть в зависимости от целей заказчика ему будет произведен расчет соответствующего вида стоимости с использованием наибо? лее адекватных методов в рамках трех вышеупомянутых подходов.

362

Таким образом, дискуссионным является вопрос о влиянии цели оценки на величину рыночной стоимости объекта.

Что касается степени доверия к информации, на которой основы? вается расчет, то, согласно стандарту, оценщик «обязан использовать информацию, обеспечивающую достоверность отчета об оценке как документа, содержащего сведения доказательного значения». Следо? вательно, если используемая информация изначально не заслужива? ет доверия, то это уже основание или для отказа от использования того или иного подхода, или корректировки исходной информации (усреднение данных, полученных из разных источников, использо? вание экспертного мнения и т.п.), приводящей ее к состоянию, обес? печивающему достоверность.

В результате возникает вопрос о возможности применения тра? диционных критериев для согласования результатов оценки. При выведении итоговой величины рыночной стоимости бизнеса необ? ходимо отталкиваться от определения рыночной стоимости. По? скольку, согласно Закону «Об оценочной деятельности», рыночная стоимость — наиболее вероятная цена сделки, а сравнительный подход показывает именно текущие цены сделок на рынке, то важ? нейшим ориентиром величины рыночной стоимости становится ре? зультат, полученный в рамках сравнительного подхода.

Сравнительный подход дает оценку объекта рынком, в которую уже заложен уровень доходности объекта и ценность его активов. С точки зрение экономической теории трудно себе представить ситу? ацию, когда на рынке долгое время (7–10 лет) держатся цены на ак? тивы меньшие, чем эти активы позволяют заработать. Эта ситуация неизбежно должна была бы вызвать приток капитала на рынок дан? ных активов — увеличить спрос, что в свою очередь приведет к росту цен и как результат к исчезновению диспропорции. Справедливым кажется и обратное утверждение.

Если рынок располагает достаточной информацией для проведе? ния оценки объекта, результаты, полученные в рамках доходного и затратного подходов могут носить лишь информационный характер и не должны влиять на итоговую величину стоимости. Однако если сравнительный подход по каким?либо причинам не применим, ито? говая величина стоимости должна выводиться при помощи сопос? тавления результатов оценки по затратному и доходному подходам, а не путем их усреднения.

Таким образом, можно выделить следующие проблемы и дискус? сионные вопросы согласования результатов оценки:

363

возможность применения традиционных критериев (цель оценки, достоверность исходной информации, надежность по? лученных результатов и т.п.) для согласования результатов оценки;

возможность применения механизма усреднения для получе? ния итоговой величины рыночной стоимости объекта;

обоснование алгоритма согласования результатов оценки без применения механизма усреднения.

Подходы к решению проблемы расчета поправки на контроль

При определении премии за контроль, на мой взгляд, должны учитываться только те выгоды, которые мажоритарный держатель получает благодаря своему руководящему положению на предприя? тии, собственником которого он является, и которые не распростра? няются на миноритарных держателей акций этого предприятия. Со? ответственно в скидке на неконтрольный характер учитываются только те убытки, которые не распространяются на главного акци? онера. Также при определении стоимости доли необходимо прини? мать в расчет риски, возникающие у акционеров (держателей мино? ритарной и/или контрольной доли) в связи с дроблением действую? щего предприятия на доли.

В качестве рисков, присущих миноритарному акционеру, можно выделить следующие:

Нарушение права на получение информации. Проявлением данного риска может являться невозможность контроля над деятельностью предприятия, затруднение в реализации права обжалования незаконных решений, права требования выкупа акций.

Нарушение права акционеров на участие в управлении общест? вом. Проявлением данного риска является затруднение в ре? ализации права требования выкупа акций и обжалования неза? конных решений, а также права на требование компенсации понесенных убытков.

Увод активов. Проявлением данного риска является снижение (или отсутствие) дохода акционера в виде дивидендных выплат и причинение убытков в виде снижения стоимости предприя? тия, собственником которого является акционер.

Изменение структуры акционерного капитала. Проявлением данного риска является необоснованное снижение доли мино? ритарного акционера в стоимости предприятия и, соответ?

364

ственно, снижение дохода, как в виде дивидендных выплат, так и в виде прироста стоимости его собственности.

Существуют различные механизмы реализации вышеперечислен? ных рисков и, соответственно, если существуют прецеденты судеб? ных разбирательств, то это является серьезным поводом для учета в денежном потоке риска нарушения этих прав в будущем.

Риски, связанные с нарушением прав миноритарных акционеров, можно учесть при расчете стоимости компании методом ДДП путем построения «дерева вероятностей» и расчета очищенного денежного потока или путем заложения риска в ставку дисконта.

Расчет стоимости доли компании через построение «дерева веро? ятностей» осуществляется в несколько этапов. На первом этапе не? обходимо составить перечень рисков, с которыми сталкивается дер? жатель пакета акций и определить направление воздействия данных рисков, т.е. выделить те составляющие денежного потока, которые изменятся в результате наступления данных рисков. Затем на основе анализа имеющейся документации следует определить вероятность и количественно оценить силу воздействия риска на денежный поток (либо другой показатель в зависимости от направления воздействия риска). Расчет очищенного денежного потока (т.е. с учетом наступ? ления риска миноритарного характера) может быть осуществлен на основе формулы математического ожидания. Приведение денежного потока к текущей стоимости может осуществляться на основе тради? ционной ставки дисконтирования, которую не следует увеличивать на риск миноритарного характера, поскольку он уже заложен в вели? чину денежного потока.

Альтернативным способом учета рисков в стоимости доли пред? приятия является заложения риска в ставку дисконтирования. В этом случае денежный поток рассчитывается традиционным способом, а ставка дисконтирования увеличивается исходя из показателей силы воздействия и вероятности наступления риска по следующей формуле:

где:

Rr — ставка дисконта с учетом риска размывания капитала; R — ставка дисконта без учета риска размывания капитала;

F — сила воздействия риска на величину дохода (отношение вели? чины изменения дохода в результате наступления риска к величине дохода до наступления риска);

365

P — вероятность наступления риска1.

В приложении приведен расчет стоимости 10% пакета акций с учетом риска изменения структуры капитала в результате дополни? тельной эмиссии акций. Полученные идентичные результаты под? тверждают возможность использования обоих способов на практике.

Дальнейшей разработки требует формула расчета ставки дискон? тирования, позволяющая заложить риск миноритарного характера на постпрогнозный период. При учете риска миноритарного харак? тера в стоимости, полученной в рамках затратного и сравнительного подходов можно исходить из величины поправки в процентном вы? ражении, полученной в рамках доходного подхода. Способы расчета стоимости доли предприятия при помощи инструментария сравни? тельного и затратного подходов требуют проведения дополнительно? го исследования.

Приведенный метод расчета стоимости доли компании позволяет избежать усреднения в расчете поправки на контроль и скидки на неконтрольный характер, а также учитывает индивидуальные осо? бенности каждого предприятия.

Подходы к решению проблемы расчета поправки на недостаток ликвидности

Скидку на ликвидность определяют следующие элементы: про? должительность периода экспозиции объекта, расходы на организа? цию продажи объекта, риск изменения стоимости по окончании пе? риода экспозиции.

Каждый из применяемых методов дает свою базу для расчета по? правки на ликвидность. Если в сравнительном подходе в качестве ба? зы для расчета использовались цены предложения, то необходимо стоимость объекта уменьшить на все три элемента поправки на лик? видность: если использовалась цепочка сделок, то поправку на лик? видность применять не следует. К результату, полученному при по? мощи метода ДДП, следует применять скидку в размере расходов на организацию сделки. К результату, полученному при помощи затрат? ного подхода (стоимость воссоздания) скидку применять не следует.

На начальном этапе элементы поправки на ликвидность можно определять при помощи обзвона инвестиционных компаний. Задача оценщика заключается в определении базы для применения поправ? ки на ликвидность, а также составлении прогноза изменения стои?

1Демшин В.В., Овечкина Е.И. Безрисковая норма доходности // Вопросы оценки, 2001., № 2.

366

мости на предполагаемый период экспозиции. Сотрудник инвести? ционной компании сообщает период, за который возможно реализо? вать объект по обозначенной оценщиком цене (окончательный срок экспозиции), а также комиссионное вознаграждение (расходы на ор? ганизацию сделки). Стоимость продажи определяется исходя из ве? роятности изменения стоимости по окончании срока экспозиции (прогноз которой был сделан оценщиком ранее) с учетом мнения оценщика и специалиста инвестиционной компании.

Если нет возможности получить квалифицированную консульта? цию сотрудника инвестиционной компании, то следует исходить из следующих укрупненных принципов реализации акций на рынке. В том случае, если акции компании котируются на бирже и в ходе оценки в рамках сравнительного подхода использовалась информа? ция по сделкам с акциями на фондовой бирже, стоимость акции, по? лученная при помощи сравнительного подхода, должна быть умень? шена на величину комиссионного вознаграждения брокера, которое и представляет собой скидку на недостаток ликвидности. Расходы, связанные с выплатой комиссионного вознаграждения, в среднем составляет 2?3% от суммы сделки.

Необходимо отметить, что торговая площадка позволяет реализо? вать небольшие пакеты акций предприятия. Для определения воз? можности реализации акций в течение короткого промежутка време? ни (до 1 месяца) следует исходить из показателя интенсивности тор? гов с данными акциями. Выставляя на рынок пакет, скажем в 10%, при интенсивности торгов в десятые доли процента в месяц прода? вец столкнется с высоким риском падения рыночной цены акции вследствие значительного превышения предложения над спросом. Для того чтобы осуществить продажу такого пакета без влияния на рынок через торговую площадку, потребуется продолжительный пе? риод времени, возможно, несколько лет. В этом случае продажу це? лесообразно осуществлять через адресную сделку.

Адресные сделки обычно осуществляются с крупными пакетами акций. В ходе осуществления такой сделки происходит целенаправ? ленный поиск покупателя пакета акций. В случае необходимости проводится оценка бизнеса продавца и другие необходимые проце? дуры предпродажной подготовки. По сути, адресная продажа круп? ных долей компаний, акции которых котируются на рынке, не отли? чается от продажи закрытых компаний. Однако тот факт, что акции компании торгуются на бирже, может сыграть положительную роль при оценке этой компании потенциальными покупателями.

367

Проведенный анализ показал, что параметры поправки на лик? видность акций могут находиться в следующих границах:

Период экспозиции объекта может составлять от 1 до 6 меся? цев.

Расходы на продажу объекта в среднем составят от 1% до 5% стоимости объекта. При этом размер комиссионного вознаг? раждения варьируется в зависимости от стоимости объекта. При значительной величине сделки вопрос о вознаграждении ее организатора обычно рассматривается как технический.

В качестве нижней границы стоимости может выступать сто? имость пакета из расчета «рыночной цены» РТС за акцию с учетом премии за контроль. О величине стоимости объекта по окончании периода экспозиции приблизительно можно судить исходя из тенденции соответствующих рыночных индексов, в частности индекса РТС, с учетом корреляции стоимости акций и величины индекса.

Предложенный подход к определению поправки на недостаток ликвидности позволяет учесть специфику каждой компании и избе? жать усреднения при расчете поправки на недостаток ликвидности.

Подходы к решению проблемы согласования результатов оценки

Использование усреднения результатов трех подходов к оценке бизнеса не приводит к искомой величине рыночной стоимости. Вы? ведение итоговой величины должно строиться на сопоставлении ре? зультатов, полученных в рамках трех подходов к оценке.

Если оценщиком выполнен сравнительный подход и его резуль? таты приводятся не просто в качестве справочной информации (сле? довательно, исходная информация была доведена до уровня досто? верной), то результаты других подходов имеют лишь информацион? ный характер при выведении итоговой величины рыночной стоимости.

Зачастую сравнительный подход не может быть применен в про? цессе оценки из?за отсутствия требуемой информации. В этом слу? чае необходимо сопоставить результаты методов затратного и доход? ного подходов.

Следует отметить, что согласно практике, в рамках затратного подхода определяются затраты на создание оцениваемого объекта. Однако подобный подход к вопросу не позволяет выбрать между по? купкой существующей компании и созданием новой, поскольку не учитывает ряда дополнительных затрат, связанных, например, с из?

368

менением конкурентной среды в результате создания нового пред? приятия. Кроме того, при использовании затратного подхода зачас? тую не учитывается тот факт, что при воссоздании предприятия, по? мимо стоимости активов (отраженных на балансе), необходимо учитывать расходы на привлечение управленческой команды, созда? ние штата производственных рабочих и обслуживающего персонала, расходы, связанные с формированием аналогичного портфеля зака? зов (во многом зависящего от личных связей руководства).

Таким образом, упоминая затратный подход, следует подразуме? вать подход к определению всех затрат на создание аналогичного предприятия в дополнение к уже существующему: расходы на соеди? нение четырех основных факторов производства (труд, земля, капи? тал и предпринимательская способность) и дополнительные расхо? ды, вызванные изменениями в конкурентной среде.

Вернемся к определению рыночной стоимости. Согласно Феде? ральному закону «Об оценочной деятельности», под рыночной сто? имостью понимается «наиболее вероятная цена, по которой данный объект оценки может быть отчужден на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют, разумно, располагая всей необходимой информацией, а на величине цены сделки не от? ражаются какие?либо чрезвычайные обстоятельства». Таким обра? зом, определяя рыночную стоимость объекта, оценщик должен ис? ходить из наличия на рынке позиции продавца, готового продать объект по некоторой цене, и позиции покупателя, готового приоб? рести данный объект также по некоторой цене.

Допустим, стоимость предприятия, полученная затратным подхо? дом, превышает стоимость того же объекта, полученную доходным подходом. В этом случае покупатель будет ориентироваться на сто? имость по доходам, так как если он понесет издержки, сопоставимые со стоимостью объекта по затратам, то он безусловно сможет создать аналогичное предприятие, но при этом создание аналога не окупится.

Продавец, владея объектом, доходы от которого ниже стоимости воссоздания, также будет склонен продать его исходя из стоимости по доходам, так как в случае если он оставит за собой право собст? венности на объект, он все равно не получит доход, превышающий величину стоимости объекта по доходам. Таким образом, спрос и предложение пересекаются в точке, соответствующей величине стоимости компании, полученной доходным подходом. Возможен другой вариант: стоимость по доходам превышает стоимость по за? тратам. В этом случае покупатель будет исходить из стоимости по за?

369

тратам, так как нет смысла в покупке объекта по цене, превышаю? щей величину издержек, которые необходимо понести на создание аналогичного предприятия в дополнение к уже существующим.

Продавец получит доход, если продаст объект по цене, макси? мально приближенной к стоимости по затратам и хотя бы на рубль превышающей эту стоимость. Так, вновь понеся издержки, равные стоимости объекта по затратам (после получения денег от продажи), продавец сможет создать аналогичный объект и получать доход, со? ответствующий стоимости по доходам, но при этом он еще будет иметь чистую прибыль от сделки. Таким образом, рыночная сто? имость установится на уровне стоимости объекта, определенной за? тратным подходом.

Итак, в обоих рассмотренных случаях рыночная стоимость компа? нии определялась как наименьшая из двух возможных величин. Од? нако существует одно ограничение — ликвидационная стоимость (стоимость средств, которые могут получить акционеры в ходе рас? продажи активов и расплаты по долговым обязательствам) компании.

В том случае, когда стоимость, полученная в рамках доходного подхода, меньше стоимости по затратному подходу, возникает сооб? ражение о том, что ликвидация бизнеса может принести большую стоимость, нежели владение им с целью извлечения доходов. Таким образом, объекты оценки будут иметь рыночную стоимость, равную ликвидационной, если последняя больше стоимости, полученной в рамках доходного подхода. Если же ликвидационная стоимость меньше стоимости, определенной доходным подходом, то рыночная стоимость будет равна последней.

Теперь рассмотрим ситуацию с предприятиями и организациями, воссоздание (создание аналогичного предприятия в дополнение к уже существующей компании на рынке) которых экономически не? целесообразно, физически невозможно или юридически недопусти? мо — в частности, естественные монополии. Поскольку создание аналогичных объектов невозможно, то затратный подход к определе? нию стоимости не имеет экономическою смысла, а полученные в хо? де его применения результаты не должны учитываться при выведе? нии итоговой величины рыночной стоимости.

Однако и в отношении вышеупомянутых компаний также спра? ведливо ограничение, связанное с ликвидационной стоимостью. Так, если ликвидация компании возможна (учитывая социальную и стратегическую значимость предприятия), то ликвидационная сто? имость предприятия будет выступать в качестве рыночной цены оце?

370