Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

Одним из наиболее проблемных и спорных вопросов при расчете ставки дисконта является определение безрисковой ставки. Для ее определения в мировой практике используют, как правило, ставку доходности по долгосрочным государственным ценным бумагам, так как именно государство способно обеспечить минимум риска вложе? ния инвестиций. Так, в частности, в Соединенных Штатах безриско? вая ставка измеряется доходностью векселей Казначейства США. Уровень безрисковой ставки колеблется в развитых странах от 4 до 8% в год. Как альтернативу государственным ценным бумагам в ка? честве безрисковой ставки часто используют доходность по долго? срочным депозитным вкладам в наиболее стабильных банках мира.

В российских условиях оценить реальную безрисковую ставку можно несколькими путями. В первом случае в качестве номиналь? ной безрисковой ставки дисконта берется среднегодовая ставка ре? финансирования ЦБ РФ, которая затем корректируется на уровень инфляции. Не исключено, что если темп инфляции будет превышать размер банковской ставки, то результат получится отрицательным. Во втором случае реальная безрисковая ставка определяется доход? ностью государственных ценных бумаг в иностранной валюте, на? пример, облигаций внутреннего валютного займа. Это облигации в твердой валюте — долларах США, которые носят долгосрочный ха? рактер. При этом можно использовать статистику доходности валют? ных облигаций Внешэкономбанка в долларах США за соответствую? щий период времени. Безрисковую ставку можно рассчитать по фор? муле средней, причем средневзвешенная ставка, учитывающая вес каждой недели, даст более точный результат.

Для оценки российского коммерческого банка методом ДДП можно порекомендовать применение ставки LIBOR (с последующим внесением поправки на страновой риск): данная ставка является об? щепризнанной в мире безрисковой ставкой на рынке капиталов, причем актуальность применения данной ставки при оценке именно банка гораздо выше, чем при оценке другого российского бизнеса, из?за большей степени ориентированности банков (в том числе и российских) в своей работе на ставку LIBOR, а также из?за большей доступности для банков (по сравнению с другими компаниями) рын? ков капитала, ориентированных на ставку LIBOR.

Таким образом, использование в качестве безрисковой ставки LIBOR некоторым образом отражает специфику банковского биз? неса.

331

После определения безрисковой ставки, ставка дисконта рассчи? тывается в соответствии с выбранной моделью. Применение различ? ных моделей расчета ставки дисконта в России имеет также ряд проблем и спорных вопросов и ряд особенностей, связанных со спе? цификой бизнеса коммерческого банка.

Наиболее популярным вариантом расчета ставки дисконта для собственного капитала является модель оценки финансовых активов

(модель Шарпа). Данная модель определяет стоимость акционерно? го капитала банка через комбинацию доходности по безрисковым вложениям и премии за риск. Несомненным преимуществом модели Шарпа является использование всей доступной, в том числе и рыночной, информации об оцениваемом объекте, что во многом облегчает оценку такой закрытой организации как банк. В то же время использование данной модели требует от оценщика достаточ? но высокой квалификации и опыта. Расчет по модели Шарпа осу? ществляется по формуле:

Re = Rf + β × (Rm – Rf),

где:

Re — ставка дисконта, т.е. требуемая норма доходности инвести? ций при данном уровне риска;

Rf — безрисковая ставка, т.е. ставка по инвестициям с минималь? ным уровнем риска;

Rm — среднерыночный уровень доходности на рынке обыкновен? ных акций;

(Rm – Rf) — рыночная, или рисковая, премия;

β — поправочный коэффициент «бета», определяющий рыноч? ный риск.

Модель оценки капитальных активов даст более точный резуль? тат, если при этом дополнительно учесть поправки ставки дисконта, учитывающие:

страновой риск, т.е. риск инвестиций в данную страну;

риск, обусловленный размером банка;

поправку на риск инвестиции в конкретный банк. Определение среднерыночного уровня доходности производится

обычно на основе рыночных индексов, таких как S&PL500, индекс Доу?Джонса и др. Для России данный показатель можно рассчитать на основе колебания сводного индекса «АК&М». Сводный индекс «АК&М» отражает изменение доходности по акциям ряда крупных предприятии и банков России.

332

Коэффициент «бета» представляет собой величину, измеряющую недиверсифицируемый или рыночный риск. Он показывает, как ре? агирует курс ценной бумаги на колебания рынка и определяется соот? ношением между изменением дохода на акции данной компании и из? менением среднего дохода акций на рынке ценных бумаг. Фактор β обычно рассчитывают, опираясь на взаимосвязь фактической доход? ности ценных бумаг и фактической рыночной доходности. Каждый вид ценной бумаги имеет собственный коэффициент β, представляю? щий собой индекс доходности данного актива по отношению к доход? ности рынка ценных бумаг в целом. За рубежом значение фактора β рассчитывается по статистическим данным для каждой компании, ко? тирующей свои ценные бумаги на бирже, и периодически публикуется в специальных справочниках. Коэффициент β, таким образом, как ме? ру систематического риска можно определить по формуле:

βCov( ri, rm) ( ri – r )( rm – rm)

=------------------------- = --------------------------------------- ,

Var( ri, rm) ( rm – rm)2

где:

ri — средняя доходность по конкретным акциям за i?период;

r — средняя доходность по конкретным акциям за все периоды; rm — доходность в среднем на рынке ценных бумаг за i?период;

rm — доходность в среднем на рынке ценных бумаг за все периоды;

Cov(ri,rm) — ковариация по конкретным акциям по отношению к рыночному портфелю;

Var(ri,rm) — дисперсия конкретных акций за i?период.

Как следует из формулы, риск в модели CAPM определяется не просто как общие колебания доходов по акциям компании (банка), а как коэффициент корреляции между доходами по этим акциям и по активам средней степени риска. Фактор β для всего фондового рынка равен 1. Все другие отношения рассматриваются по отношению к этой величине. Если β > 1, то степень риска актива считается высо? кой, т.е. выше среднерыночной; если β = 1 — средняя; β < 1 — низкая. При этом, если значение β положительное, то увеличение рыночной доходности приводит к росту доходности ценной бумаги, если отри? цательное — к уменьшению. Другими словами, положительный или отрицательный знак значения β выражает тот факт, изменяется ли до? ходность акций в том же направлении, что и значение рыночной до? ходности, или в противоположном.

333

Рыночная доходность обычно измеряется как средний показатель доходности всех или большой выборки акций. Для измерения доход? ности часто прибегают к использованию рыночных индексов. На За? паде одним из наиболее широко известных индексов является

Standart & Poor’s Stock Price Index (или сокращенно S&PL500), кото? рый представляет собой средневзвешенную величину курсов акций 500 наиболее крупных компаний. Другим индексом, который уни? версальнее S&PL500 в том смысле, что он охватывает большее коли? чество акций, является NYSE Composite Index, для вычисления кото? рого используются курсы акций, зарегистрированных на Нью?Йорк? ской фондовой бирже. В США большое распространение получил индекс Доу—Джонса, отражающий в себе динамику курса акций тридцати крупнейших компаний.

В России использование таких индексов как S&PL500 и индекса Доу—Джонса затруднено необходимостью учета фактора странового и других рисков. Поэтому их использование может дать искаженный результат фактора β. В то же время в нашей стране существует ряд отечественных информационных и рейтинговых агентств, которые уже на протяжении достаточно долгого промежутка времени рассчи? тывают рыночные индексы различной степени агрегированности. Подобные индексы рассчитывают такие агентства как «Интерфакс», «АК&М», а также аналитические центры ряда крупнейших экономи? ческих издательств и банков.

При определении фактора β для коммерческих банков целесооб? разно использовать индексы информационного агентства «АК&М». Данное агентство публикует свои индексы с сентября 1993 года, т.е. охватывает почти весь срок функционирования банковской системы в РФ. «АК&М» рассчитывает сводный индекс по всем отраслям народного хозяйства, который включает в себя динамику доходности акций крупнейших российских предприятий и банков. Использова? ние данного индекса идеально подходит для определения уровня среднерыночной доходности на российском рынке акций.

Кроме того, «АК&М» специально рассчитывает индекс акций банков, а значит, существует реальная возможность для определения среднего уровня доходности по акциям коммерческих банков.

При расчете β может быть использована формула:

где: ∆Ia· — изменение индекса акций банка за месяц;

334

∆Ia· — среднее изменение индекса акций банков за все время;

∆I — изменение сводного индекса АК&М за месяц;

∆I — среднее изменение сводного индекса АК&М за все время. Вопрос о необходимости учета инфляции при расчете требуемого

уровня доходности является дискуссионным. С одной стороны, без? рисковый доход по государственным облигациям сам по себе делает скидку на ожидаемый уровень инфляции в том размере, в котором будущие инфляционные условия повлияют на величину доходности акций банка: когда инфляция ослабевает, доходность снижается, когда инфляционные ожидания растут — вслед за ними растет и до? ходность облигаций. С другой стороны, если бы инфляции не су? ществовало, то доходность безрисковых активов находилась бы где?то на уровне 7?8%. Большинство экономистов склоняются к мнению, что инфляцию необходимо учитывать при расчете ставки дисконта. При этом в качестве показателя, учитывающего уровень инфляции, можно использовать один из индексов общего уровня цен: либо индекс динамики валового национального продукта, либо индекс потребительских цен, либо индекс оптовых цен. Для того чтобы получить окончательную величину корректировки ставки дисконта на уровень инфляции, необходимо уменьшить ее на про? центное изменение курса доллара за рассматриваемый период.

Однако следует отметить ряд ограничений модели CAРМ, кото? рые (при применении данной модели в России) могут вести к иска? жениям получаемых результатов.

Ограничения возможностей применения модели оценки капи? тальных активов определяются положенными в ее основу допуще? ниями, основными из которых являются следующие:

все инвесторы избегают риска;

рациональные инвесторы стремятся сформировать эффектив? ные (совершенно диверсифицированные) портфели;

продолжительность инвестиционного цикла (ожидаемый срок владения активом) является одинаковой для всех инвесторов;

не учитываются издержки по совершению сделок;

не учитываются налоги;

ставка дохода при предоставлении ссуды и стоимость привле? каемых заемных средств одинаковы;

рынок характеризуется совершенной делимостью и ликвидно? стью.

335

Таким образом, модель оценки капитальных активов предполага? ет, по крайней мере:

А) Наличие высокоразвитого и «прозрачного» рынка ценных бу? маг как такового (поскольку инвестиции на рынке ценных бумаг рассматриваются в качестве альтернативных).

Б) Наличие рынка акций оцениваемой компании и/или ее близ? ких аналогов.

Исходя из вышесказанного, при использовании модели САРМ могут возникнуть серьезные трудности. Данная модель труднопри? менима к коммерческим банкам, так как большинство российских банков не являются открытыми акционерными обществами, поиск же аналогов среди ОАО затруднен неразвитостью российского фон? дового рынка и непрозрачностью российской банковской системы, а также конфиденциальностью и недоступностью информации, необ? ходимой для выбора банка?аналога и для проведения корректировок.

Всвязи с этим большое значение при оценке российского ком? мерческого банка приобретает модель кумулятивного построения.

Всоответствии с моделью кумулятивного построения ставка дис? конта рассчитывается путем прибавления к безрисковой ставке сле? дующих поправок:

поправка на качество управления компанией;

поправка на размер компании;

поправка на финансовую структуру;

поправка на товарную/территориальную диверсификацию компании;

поправка на диверсификацию клиентов компании;

поправка на уровень прибыльности (рентабельности) и степень прогнозируемости (стабильности);

поправка на прочие факторы.

Использование метода кумулятивного построения снимает проб? лему расчета коэффициента β в условиях практически полного от? сутствия фондового рынка. Кроме того, устраняются методологиче? ские несоответствия, связанные с положенными в основу модели оценки капитальных активов допущениями.

Однако возникают, как минимум, две новых проблемы:

необходимость экспертного определения и грамотного обосно? вания поправок на целый ряд факторов (см. выше);

проблема, связанная с адаптацией системы поправок к россий? ским условиям.

336

В соответствии со сложившейся на Западе практикой оценки, ве? личина каждой поправки может колебаться в пределах [0%; 5%]. Пе? ред оценщиком при применении модели кумулятивного построения встает проблема обоснования вводимых поправок.

Как правило, конкретная величина каждой поправки определяет? ся оценщиком исходя из собственного субъективного мнения. Воз? можная (потенциальная) необъективность, неоднозначность и непо? нятность вводимых поправок и являются основным недостатком и преградой для применения данного метода.

Между тем, в приведенном списке поправок присутствуют только две действительно субъективные позиции — поправка на качество управления и «прочие факторы». Все остальные поправки могут быть количественно или качественно оценены с помощью более или ме? нее объективных критериев.

Нижеприведенная таблица является примером использования за? падной методики объективного расчета и обоснования вводимых при применении метода кумулятивного построения поправок (для оценки российского коммерческого банка).

Поправка на качество менеджмента

Данный фактор менее всего поддается количественной оценке. Конкретный размер поправки всегда определяется экспертным путем.

Можно предложить следующую систему критериев, в соответст? вии с которой возможно более или менее объективно оценить каче? ство менеджмента банка.

Таблица 12.1

Система критериев для оценки качества менеджмента в банке1

1Следует иметь в виду, что данная система критериев разрабатывалась для оценки ка? чества менеджмента исключительно в коммерческом банке и не может эффективно применяться в других отраслях.

337

(*) В приведенной таблице присутствует один количественный пока? затель, который рассчитывается как отношение суммы полученного за период валового дохода к активам банка. Данный показатель ха? рактеризует степень вовлечения активов банка в деловой оборот, яв? ляется аналогом показателей оборачиваемости активов для промыш?

338

ленных предприятий и может использоваться для косвенной харак? теристики степени деловой активности банка. Средние значения показателей приведены в таблице:

Таблица 12.2

Средние показатели деловой активности российских банков

Показатели деловой активности российских банков (*)

(*)величина периода — 1 месяц.

Вприведенной выше таблице рассчитаны средние значения по? казателей для банковской системы в целом. Для расчета величины поправки для конкретного банка используются данные о распреде? лении данных величин по всем банкам России (с разбивкой по груп? пам).

Поправка на размер банка

Размер банка является фактором, который может быть измерен и оценен количественно. Оптимальным показателем (из числа доступ? ных), наиболее полным образом характеризующим размер банка, яв? ляется величина его активов.

Конкретная величина поправки на размер компании принимает? ся, как правило, исходя из следующих соображений:

по компаниям, которые являются монополиями в своей отрас? ли, поправка принимается равной 0;

по компаниям, размер которых в рамках отрасли является нич? тожным, поправка принимается в размере 5%.

Для банков со средней (в целом по банковской системе) величи? ной активов принимается средняя величина поправки (2,5%).

Внимания заслуживает величина поправок для наиболее крупных банков: в соответствии с теориями микроэкономики, увеличение размеров компании (практически независимо от отрасли) имеет по? ложительный эффект только до определенного момента, после кото? рого дальнейшее увеличение размеров фирмы ведет к существенно? му и резкому снижению эффективности ее работы.

В банковской сфере данная теория (среди прочих) нашла свое от? ражение во время кризиса августа–сентября 1998 г.

Поэтому представляется разумным повысить величину поправки для наиболее крупных банков (к числу наиболее крупных могут быть

339

отнесены 23 банка, величина активов каждого из которых превышает среднюю величину активов крупных банков).

Поправка на товарную/территориальную диверсификацию

Данный фактор является качественным, но может быть оценен с количественной стороны.

Корректировка включает в себя 2 отдельные (хотя и некоторым образом взаимосвязанные) поправки — поправка на территориаль? ную диверсификацию и на товарную диверсификацию. Удельный вес каждой поправки принимается 2,5%, таким образом удельный вес общей поправки будет составлять 5%.

Поправка на территориальную диверсификацию

Поправка на территориальную диверсификацию рассчитывается в 2 аспектах (с точки зрения целей). Основными направлениями тер? риториальной диверсификации банка являются работа в крупных финансовых центрах и в крупных городах.

Создание филиалов в крупных финансовых центрах (г. Москва, Санкт?Петербург, некоторые города Урала, Сибири и др.) обеспечи? вает качественное и своевременное предоставление клиентам широ? кого спектра услуг и возможности проведения различных активных операций самого банка (наличие филиалов в крупных финансовых центрах дает банку доступ к основным торговым площадкам на рын? ке ценных бумаг, валютном рынке и т. д. — в соответствии со струк? турой доходов российских банков, доля доходов по данным статьям составляет около 35%).

Данная поправка может рассчитываться различными способами:

на основе данных о том, в каких финансовых центрах имеются филиалы банка;

на основе данных о том, к каким торговым площадкам (на рынке ценных бумаг, на валютном и др. рынках) банк имеет до? ступ в качестве участника торгов.

При использовании первого варианта составляется список круп? ных финансовых центров России (независимо от того, имеются ли в них филиалы банка). Удельный вес (значимость) каждого центра оп? ределяется экспертным путем. Величина поправки определяется как сумма удельных весов тех финансовых центров, в которых банк име? ет филиалы.

Подобный вариант характеризуется относительной простотой расчета. Недостатком данного варианта является его очевидная субъ? ективность.

340