Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

Второй вариант является более предпочтительным, однако тре? бует информации о доле каждой торговой площадки на рынке того или иного актива и о доле рынка данного актива на финансовых рынках. Вместо списка крупных финансовых центров составляется список всех торговых площадок (независимо от того, участвует в них банк или нет). Далее рассчитывается удельный вес каждой тор? говой площадки (например, удельный вес МФБ будет определен как произведение доли МФБ на рынке акций на долю рынка акций на финансовых рынках). Общая поправка определяется как сумма долей тех торговых площадок, на которых банк является участни? ком торгов.

Удельный вес поправки на присутствие банка в крупных финан? совых центрах (на торговых площадках) в общей поправке на терри? ториальную диверсификацию определяется на основе доли доходов от операций на данных площадках в структуре доходов банка. Учас? тие в работе торговых площадок позволяет банку получать доход по операциям с ценными бумагами и с иностранной валютой. На осно? ве доли данных статей в общих доходах банка и определяется удель? ный вес поправки (при этом доля и, соответственно, удельный вес, различаются по мелким, крупным и средним банкам).

Создание филиалов в крупных городах для привлечения и обслу? живания клиентов. Данная деятельность обеспечивает банкам около 60–65% доходов (процентные и прочие доходы), а также приток средств по пассивным операциям.

Объем привлекаемых средств (в виде депозитов, остатков по рас? четным, текущим и др. счетам) напрямую зависит от количества кли? ентов банка. Соответственно, чем в большем числе крупных городов имеются филиалы банка, тем больше средств он может привлечь по пассивным операциям. Кроме того, расширяется база потенци? альных клиентов, желающих получить кредит.

Поправка определяется на основе данных о том, в каких городах у банка имеются филиалы по работе с клиентами. Удельный вес каж? дой позиции определяется экспертным путем и зависит от размера города и от количества филиалов в данном городе (для очень круп? ных городов).

Итоговая величина поправки определяется как произведение.

Поправка на товарную диверсификацию

Поправка на товарную диверсификацию банка определяется на основе информации о том, какие продукты (услуги) из числа воз? можных предоставляются банком.

341

При расчете поправки определяются основные направления де? ятельности банков1. В рамках каждого направления определяются конкретные виды деятельности, в рамках каждого вида — конкретные продукты (услуги), которые банки предоставляют своим клиентам.

Удельные веса отдельных направлений определяются на основе удельных весов доходов от данных направлений деятельности в об? щей структуре доходов.

Вначале определяется общая величина поправки для каждого ви? да деятельности как сумма удельных весов тех продуктов, которые предоставляет своим клиентам оцениваемый банк. Затем на основе удельных весов видов деятельности рассчитывается общая величина поправки по каждому направлению деятельности, после чего (на основе удельных весов отдельных направлений) — общая величина поправки по банку в целом.

Итоговая величина поправки определяется как произведение. Таким образом, расчет поправки на товарную диверсификацию

банка является достаточно трудоемким, так как требует анализа бан? ковских продуктов не только по оцениваемому, но и по другим бан? кам, и составления подробного (и, по возможности, как можно более исчерпывающего) перечня всех возможных банковских продуктов.

Общая величина поправки на товарную и территориальную ди? версификацию банка определяется следующим образом:

Пдив = 5% — Птов див — Птер див,

где:

Пдив — общая поправка на товарную и территориальную диверси? фикацию;

Птов див — поправка на товарную диверсификацию; Птер див — поправка на территориальную диверсификацию.

Поправка на диверсификацию клиентов

Данный фактор является скорее качественным. Точная количест? венная его оценка затруднена следующими обстоятельствами:

достаточно трудно формализовать сами критерии количествен? ной оценки степени диверсификации клиентов;

в настоящее время не представляется возможным получить ис?

черпывающие сведения о степени диверсификации клиентуры российских банков.

Можно выделить следующие качественные критерии (условия), при наличии которых следует применять данную поправку:

1 Имеется в виду вся банковская система, а не оцениваемый банк.

342

Наличие у банка (отдельно по каждому направлению деятель? ности) одного или нескольких крупных клиентов, потеря кото? рого(ых) повлечет за собой существенное снижение оборотов и доходов по данному направлению деятельности. Если же такой клиент(ы) является клиентом банка более чем по одному направлению деятельности, следует принять максимальное значение поправки.

Принадлежность значительного числа клиентов банка (по каж? дому направлению его деятельности) к одной отрасли.

Принадлежность значительного числа клиентов банка к одно? му региону.

Поправка на уровень прибыльности и степень прогнозируемости

Данная поправка подразумевает 2 корректировки:

Корректировку на уровень рентабельности банка. Данный по? казатель является количественным. Для корректировки могут быть рассчитаны четкие количественные критерии.

Корректировку на степень прогнозируемости прибыльности (и всей деятельности) банка. Данный фактор является скорее ка? чественным, хотя также может быть охарактеризован некото? рыми количественными показателями.

Общепризнанным показателем, характеризующим прибыльность банка, является отношение величины прибыли к величине активов банка (ROA).

Так как диапазон средних, «средних максимальных» и «средних минимальных» значений ROA различен в зависимости от размера банка, критерии поправок для мелких, средних и крупных банков будут различными.

Корректировка на степень прогнозируемости

При наличии информации за достаточно продолжительный рет? роспективный период степень прогнозируемости можно количест? венно оценить на основе динамики показателя ROA (соответствен? но, чем более резкими были колебания в прошлом, тем меньше сте? пень прогнозируемости ROA в будущем; мерой количественной оценки могут быть показатели дисперсии, среднеквадратичного от? клонения показателя ROA за ряд периодов и др.).

Итоговый процент поправки на рентабельность и прогнозиру? емость находится как средняя величина между корректировкой на уровень рентабельности и корректировкой на степень прогнозиру? емости.

343

Наличие поправки на прочие факторы всегда позволяет оценщику высказать собственное субъективное мнение по поводу оцениваемо? го банка.

Кроме того, при определении ставки дисконта необходимо также учитывать факторы, связанные с организационно?правовой формой оцениваемого банка. Речь идет о дополнительных особенностях и проблемах, возникающих при оценке «закрытых» банков (в форме ЗАО, паевых банков и т. д.). При оценке подобных банков нужно принимать во внимание особенности оценки закрытых компаний.

Большинство владельцев закрытых компаний (или долей в за? крытых компаниях) не диверсифицируют свои портфели в той сте? пени, в какой это имеют возможность делать инвесторы, вкладываю? щие средства в акции открытых компаний.

Причиной этому является то обстоятельство, что инвестор, вкла? дывающий средства в закрытую компанию, будет стремиться полу? чить контрольный или блокирующий пакет гораздо сильнее инвес? тора, вкладывающего средства в открытую компанию.

Минимальное вложение в закрытую компанию ограничено, как правило, размером блокирующего пакета, в то время как минималь? ное вложение в открытую компанию не ограничено практически ни? какими факторами.

Таким образом, средняя доля одного инвестора в закрытой ком? пании будет существенно выше доли, которой в среднем владеет один инвестор в открытой компании. И даже с учетом того, что раз? мер закрытых компаний, как правило, уступает размеру открытых акционерных обществ, минимальный размер единичной инвестиции в закрытую компанию, как правило, существенно выше минималь? ного размера инвестиции в открытую компанию.

Эти обстоятельства и приводят к снижению степени диверси? фикации портфелей инвесторов, вкладывающих средства в закры? тые компании. Таким образом, несистематический риск портфе? лей акций закрытых компаний не может быть уменьшен за счет ди? версификации в той же степени, что и портфелей акций открытых компаний.

Поэтому при определении ожидаемой ставки дохода для закры? той компании необходимо попытаться учесть часть несистематиче? ского риска.

На практике это находит отражение в поправке к рассчитанной по модели оценки капитальных активов ставке дисконта на «закры? тость» компании.

344

Кроме того, так как ликвидность акций закрытых компаний су? щественно ниже ликвидности акций открытых акционерных об? ществ, то типичный покупатель акций закрытой компании исходит, как правило, из более продолжительного срока владения активом, чем покупатель акций открытой компании.

Существуют и другие проблемы, связанные с применением до? ходного подхода к оценке российских коммерческих банков.

При применении на практике методов доходного подхода для оценки бизнеса в России существенные трудности возникают уже на этапе поиска и подготовки информации для оценки.

Как известно, одним из этапов корректировки финансовой от? четности является ее нормализация, т. е. устранение всех имевших место нетипичных для данного бизнеса доходов и расходов. При этом в западной литературе речь идет о каких?либо разовых форс?мажорных обстоятельствах, имевших место в ретроспективном периоде.

Однако при нормализации отчетности российских компаний не? обходима, как минимум, еще одна корректировка. Не секрет, что да? же успешно работающие компании, в том числе банки, пытаются в отчетности скрыть получаемую прибыль.

Оценщика же при применении доходного подхода интересует ре? альный поток доходов, приносимый оцениваемым бизнесом.

Для небольших коммерческих банков реальный поток доходов к акционерам может оформляться убыточными для банка (и соответ? ственно, выгодными для контрагентов) сделками, либо непосредст? венно с заинтересованными в получении денег лицами, либо через подставные компании. Как правило используются оффшорные фирмы, что практически полностью исключает возможность конт? роля денежных потоков со стороны государства (а также и со сторо? ны оценщика).

Таким образом, применение доходного подхода к оценке банка требует практически тотальной корректировки потоков доходов и расходов банка за весь ретроспективный период с целью исключения операций с подобными компаниями и физическими лицами. Это со? пряжено со следующими сложностями:

Чисто технические проблемы, связанные с большим объемом требуемых вычислений. Операции с подставными компаниями в учете банка, как правило, не выделяются. Более того, рядовые работники, осуществляющие учет операций банка (при гра? мотных технологиях сокрытия прибыли и защиты информа?

345

ции), просто не знают о конкретных применяемых банком схе? мах. Таким образом, оценщику самостоятельно придется про? водить корректировку таких показателей, как, например, оборот по каждому виду сделок банка, исключая сделки с «ле? выми» фирмами.

Вторая проблема связана с конфиденциальностью требуемых для подобной корректировки сведений. При хорошей системе защиты информации (созданию и поддержанию которой банки уделяют исключительное внимание) необходимые для прове? дения корректировки сведения могут быть получены только от высшего руководства банка с разрешения собственника(ов).

Таким образом, вероятность того, что необходимая информация будет получена и корректировка будет проведена, является крайне низкой и оценщику, как правило, приходится рассчитывать денеж? ный поток без проведения подобных корректировок (по крайней ме? ре, в необходимых для достоверной оценки масштабах).

Иными словами, не представляется возможным составить реаль? ный денежный поток к акционерам (владельцам) банка.

Это, в свою очередь, ведет к нарушениям основных принципов оценки, таких как принцип ожидания и наилучшего и наиболее эф? фективного использования и производимых допущений.

Результатом является ситуация, при которой рассчитанная доход? ным подходом величина стоимости не соответствует реальной цен? ности банка.

Таким образом, решение указанных проблем является обязатель? ным условием применения доходного подхода к оценке российских кредитных институтов.

В зарубежной же практике оценки доходный подход является веду? щим при определении рыночной стоимости кредитной организации, так как он позволяет определить текущую стоимость будущих денеж? ных потоков, которые могут быть получены собственником банка.

Используется рассмотренный подход и при аутсайдерской оценке кредитной организации. Интересная методика аутсайдерской оцен? ки кредитной организации приводится, например, Коупелендом. Согласно этой методике определяются свободные потоки наличнос? ти к акционерам от подразделений банка, которые затем дисконти? руются по цене собственного капитала. При этом собственный капи? тал определяется как разница между элементами, создающими и раз? рушающими ценность банка:

346

Собственный капитал = Создатели стоимости — Разрушители стои< мости.

Предположим, что имеются следующие данные о структурных единицах банка:

Для получения рыночной стоимости рассчитанный собственный капитал должен быть продисконтирован по издержкам на собствен? ный капитал. На основании рыночной стоимости делаются выводы о прибыльности того или иного подразделения и принимается реше? ние либо о его дальнейшем использовании, либо о ликвидации, либо

опродаже.

Впроцессе реструктурирования кредитных организаций важно установить, какие деловые единицы создают, а какие уничтожают стоимость акционерного капитала. Для ответа на этот вопрос можно воспользоваться той же методикой оценки по собственному или ак? ционерному капиталу. Но в данном случае необходимо составить прогноз денежного потока отдельно для каждой деловой единицы и дисконтировать его по затратам на акционерный (собственный) ка? питал. В результате возникает возможность выявления убыточных единиц и в процессе дальнейшего его реструктурирования. Для этого необходимо выяснить, например, следующие вопросы:

Способна ли убыточная единица стать прибыльной?Сколько времени это займет?

Если она не может коренным образом изменить свою деятель? ность, то можно ли ее продать?

Можно ли и насколько сократить накладные расходы?

347

и т.п. вопросы, ответы на которые могут увеличить величину стои? мости акционерного капитала.

В отношении прибыльных единиц оценка также позволяет сфор? мулировать и решить ряд вопросов, например:

определить пути их дальнейшего совершенствования;

направления развития и управления их конкурентных преиму? ществ;

решить вопрос относительно необходимости и выгодности их продажи.

Таким образом, рыночная оценка стоимости может быть весьма полезна как для выявления стратегических проблем, так и для опре? деления возможностей наращивания стоимости. Однако при приме? нении данного метода можно столкнуться с несколькими концепту? альными моментами, затрудняющими верную стоимостную оценку. На результаты деятельности как банка в целом, так и отдельных его подразделений влияет временная структура процентных ставок. В результате этого влияния прибыльность и, соответственно, величина чистого дохода может получиться необоснованно высокой, что при? ведет к неоправданному завышению величины денежного потока. При этом на уровне конкретного подразделения величина прибыли может оставаться неизменной или даже увеличиваться. Это происхо? дит в результате колебания ставок процента во времени, в следствие общей тенденции к росту ставок, превышения долгосрочных про? центных ставок над краткосрочными, реализации казначейством своих функций (распределительной и регулирующей). Поэтому при прогнозировании денежного потока следует учитывать, что в боль? шинстве случаев наблюдаемая сегодня рыночная прибыль, получен? ная за счет разницы процентных ставок, изменится с течением вре? мени.

Не менее распространенным при рыночной оценке кредитных организаций является затратный подход.

Суть затратного подхода состоит в поэлементной оценке активов и обязательств коммерческого банка. При этом оценщик сначала оценивает рыночную стоимость каждого актива банка. Переоценку активов по рынку необходимо проводить ввиду того, что их рыноч? ная стоимость будет отличаться в силу действия инфляции, измене? ния конъюнктуры рынка и других факторов. Затем определяется ры? ночная стоимость обязательств банка. Рыночная стоимость собст? венного капитала банка будет равна разнице между рыночной стоимостью его активов и рыночной стоимостью долга.

348

В зависимости от предложений о возможностях дальнейшего раз? вития фирмы, которые обуславливают тип определяемой при оценке активов стоимости, в рамках затратного подхода выделяют два метода:

метод чистых активов;

метод ликвидационной стоимости.

Предпосылкой применения метода ликвидационной стоимости является предположение о ликвидации оцениваемого бизнеса, либо предположение о том, что в случае ликвидации рыночная стоимость компании будет выше, чем при оценке ее как действующего бизнеса. При оценке кредитной организации как действующего бизнеса в рамках затратного подхода используется метод чистых активов.

Данный метод заключается в определении стоимости либо каж? дой статьи активов, либо группы активов. Поэтому оценщик может учесть все особенности оцениваемого актива, выбрать адекватный метод оценки или, использовав несколько методов, рассчитать сред? нюю величину рыночной стоимости. Особенно это важно при оцен? ке специфических активов кредитной организации.

И, наконец, третий подход, используемый в оценке стоимости банка, называют сравнительным подходом. Суть данного подхода за? ключается в том, что курс акций банка отражает его рыночную при? влекательность как объекта приобретения и инвестирования средств. Показатель рыночной привлекательности рассчитывается обычно по открытым акционерным обществам. Для того чтобы оп? ределить показатель рыночной привлекательности банка, выпустив? шего в обращение только обыкновенные акции, необходимо разде? лить прибыль после налогообложения за истекший год на количест? во акций, находящихся в обращении на конец этого года. Мы получаем показатель — доход в расчете на одну акцию. Затем рыноч? ная продажная цена акций на любую произвольно выбранную дату соотносится с полученным результатом — доходом в расчете на одну акцию. В результате мы получим показатель рыночной привлека? тельности. Для российской практики данный подход малоприемлем в силу того, что акции коммерческих банков слабо обращаются на рынке, а следовательно оценить их рыночную привлекательность для инвестора очень сложно. Тем не менее, прогнозирование курсо? вой стоимости акций банка после слияний или поглощений остается актуальной проблемой, в том числе для российских коммерческих банков.

Таким образом, использование каждого из подходов позволяет определить характерную черту конкретного банка, подчеркнуть его

349

особенности. Критерии, определяющие выбор того или иного под? хода, во многом зависят от целей оценки банка и вида рассчитывае? мой стоимости. Так, например, при проведении комплексной оцен? ки банка целесообразно использование всех тех подходов со всеми их методами. Затратный подход имеет смысл использовать в случаях: реструктурирования кредитной организации; определения проблем? ных зон и проблемных активов банка; необходимости реализации части активов или ликвидации банка.

При оценке коммерческого банка как действующей фирмы при? меняется доходный подход, так как он акцентирует внимание на по? лучении прибыли коммерческого банка в будущем. Доходный под? ход используется также при определении стоимости отдельных ви? дов активов коммерческого банка, таких как кредитный портфель, инвестиционный портфель, объекты банковской недвижимости.

Использование доходного подхода целесообразно в случае опре? деления рыночной цены банка с целью дальнейшего слияния и по? глощения. В этом случае доходный подход позволяет определить круг возможных партнеров по слиянию, рост каждой отдельной ор? ганизации и банковского холдинга в целом, определить величину премии акционерам поглощаемого банка.

В России в настоящее время существуют все предпосылки для применения при оценке банка затратного подхода. При оценке ком? мерческого банка как действующего бизнеса в рамках затратного подхода применяется метод чистых активов. Данный подход может применяться как самостоятельно, так и в качестве вспомогательного подхода (для расчета стоимости банка в постпрогнозный период при использовании доходного подхода).

Существуют также определенные предпосылки для применения доходного подхода (прежде всего метода дисконтированных денеж? ных потоков), главной из которых является наибольшее соответст? вие данного подхода целям и принципам оценки бизнеса как дейст? вующего. Кроме метода дисконтированных денежных потоков в ряде случаев возможно и целесообразно также применение и метода ка? питализации дохода (например, при расчете стоимости банковской лицензии и/или лицензий профессионального участника рынка ценных бумаг при применении затратного подхода). Вместе с тем, применение методов доходного подхода зачастую существенно за? трудняется отсутствием необходимой для конкретной и объективной оценки информации.

350