Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

Обеспечение и его оценка, гарантии третьих лиц

Как уже говорилось, анализ обеспечения должен осуществляться уже после того, как произведена оценка потенциальной платежеспо? собности предприятия. Обеспечение — это последняя степень защи? ты. При этом особенно осторожным должен быть российский инвес? тор, поскольку в нашей стране недобросовестному эмитенту может быть гораздо легче практически вывести имущество, предназначен? ное в качестве обеспечения. Оценивая обеспечение, инвестор дол? жен обратить внимание на следующие моменты:

1.Стоимость обеспечения. Чем выше стоимость имущества, яв? ляющегося обеспечением по отношению к общей стоимости облига? ционной задолженности, тем выше надежность облигаций.

2.Ликвидность обеспечения. Даже дорогостоящее обеспечение может оказаться практически бесполезным, если оно низколиквид? ное, или его реализация сама по себе связана со значительными из? держками. Поэтому в качестве обеспечения обычно не рекомендует? ся рассматривать уникальное оборудование и.т.д.

3.Наличие гарантии со стороны третьих лиц. Естественно, наличие таких гарантий повышает надежность облигаций, однако в данном случае важно, кто предоставляет соответствующую гарантию. В ми? ровой практике наиболее надежными гарантами обычно считаются крупные надежные банки, а также государство и местные органы власти.

Рейтинги облигаций

В ряде стран с развитым рынком облигаций (прежде всего к этим странам относятся США и Канада) задачу оценки надежности обли? гаций берут на себя специализированные рейтинговые агентства. «Рейтинг ценных бумаг — это процесс, в ходе которого статистиче? ские службы изучают ценные бумаги и присваивают им оценки, обо? значаемые специальными символами и указывающие на инвестици? онное качество ценных бумаг.» (ФР, с. 612). В результате рейтинга ценные бумаги оказываются разбитыми на несколько классов каче? ства, число таких классов у различных рейтинговых служб может со? ставлять от 10—15 до 30. Наиболее часто составляются рейтинги об? лигаций, часто составляются рейтинги привилегированных акций, существуют также рейтинги обыкновенных акций.

Идея составления рейтингов является в значительной степени американским изобретением. Первые рейтинги ценных бумаг по? явились в США в 1909 году, их опубликовал Джон Муди, основатель одного из 2 ведущих в настоящее время рейтинговых агентств —

291

Moody's Investor Services. C 1916 года начала публиковать рейтинги компания «Poor's», которая ныне называется «Standard&Poor's Corporation». В дальнейшем появились еще 2 компании по составле? нию рейтингов — «Fitch» и «Duff&Phelps». «Fitch» недавно объеди? нилось с европейским рейтинговым агентством, и в настоящее время «Fitch IBCA» является 3?м по величине рейтинговым агентством в мире и наиболее активным агентством в оценивании ценных бумаг, выпускаемых на международных рынках.

Рейтинговые агентства в других странах возникли гораздо позже. В Канаде Canadian Bond Rating Service появилось в 1972 г., Dominion Bond Rating Service — в 1976 г.. Рейтинговые службы существуют и в других странах, в частности, в Японии (Japan Credit Rating Agency (с 1985 г.), Japan Bond Rating Institute, Nippon Investors Service) и Малай? зии Rating Agency Malaysia — с 1990 г. В ряде стран, например, в Бра? зилии, собственных рейтинговых агентств нет.

Практически все рейтинговые агентства придерживаются в целом следующих обозначений. Выделяют 4 крупных класса, соответствен? но, A, B, C, D. Эти обозначения общие у всех агентств. В каждом классе выделяются подклассы. Пример рейтинговой шкалы амери? канских агентств приведен в Приложении № 4.

При этом важно учитывать, что рейтинговые шкалы отражают не столько абсолютный уровень риска неплатежа, сколько относитель? ный уровень риска эмитентов в сравнении друг с другом. Так, было замечено, что японские рейтинговые агентства обычно присваивают рейтинг на 2?3 ступени выше, чем американские. Однако это не оз? начает, что японские инвесторы неадекватно оценивают риск, по? скольку отличается только абсолютный уровень рейтинга, а относи? тельное расположение эмитентов на шкале остается неизменным.

В России пока еще не появилось общепризнанных рейтинговых агентств, хотя попытки шагов в этом направлении предпринимают? ся. Рейтинги облигаций составляет, в частности, рейтинговое ин? формационное агентство Скейт.

Насколько полезны рейтинги.

Задача рейтингов — указывать вероятность невыполнения обяза? тельств. В США проводились статистические исследования, целью которых было выяснение того, каков процент облигаций, которые не погашаются, в общем объеме облигаций с данным рейтингом. Ниже приведена одна из таких таблиц смертности1.

1 Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. — М.: ИНФРА?М 1999, с. 435.

292

Нам не известно, чтобы рейтинги активно применялись в практи? ке российского рынка ценных бумаг, однако несомненно, что в буду? щем они будут играть более активную роль.

Таким образом, при расчете премии за риск неплатежа по корпо? ративной облигации важное значение приобретает определение ве? роятности наступления неплатежеспособности эмитента, а также прогнозирование величины потенциальных потерь в случае банкрот? ства эмитента.

Определение вероятности наступления неплатежеспособности эмитента производится на основе анализа финансового состояния и оценки финансовой устойчивости предприятия. Анализ финансо? во?экономического состояния предприятия включает в себя следую? щие этапы: оценка состава и структуры баланса; оценка финансовой устойчивости предприятия; оценка ликвидности и платежеспособ? ности предприятия; оценка эффективности производства. На завер? шающем этапе может проводиться комплексная оценка вероятности банкротства эмитента (Z?счет Альтмана).

Главной особенностью анализа финансово?экономического со? стояния в данном случае будет являться оценка потенциальной спо? собности предприятия генерировать достаточные денежные потоки для покрытия процентных платежей по долговым обязательствам, а также для выплаты основной суммы долга.

Прогнозирование величины потенциальных потерь производится экспертным методом. При этом учитываются абсолютный и относи? тельный размер суммы долга (по отношению к совокупным активам, собственному капиталу, чистой прибыли и т.д.), а также характерис?

293

тики предоставляемого залога (стоимость обеспечения, ликвидность обеспечения, гарантии со стороны третьих лиц).

Главной особенностью оценки рыночной стоимости корпоратив? ных облигаций в России является отсутствие системы рейтингов российских эмитентов. На западе практически каждый выпуск кор? поративных облигаций получает рейтинг ведущих рейтинговых агентств. Главная задача рейтингов — указывать относительную ве? роятность невыполнения обязательств. Потому рыночная стоимость корпоративных облигаций на западе в значительной степени зависит от присвоенного рейтинга.

Однако в России до настоящего момента в практике рынка цен? ных бумаг рейтинги не применялись, поэтому потенциальный ин? вестор должен самостоятельно проводить анализ вероятности невы? полнения обязательств со стороны эмитента. Тем не менее, несом? ненно, в будущем рейтинги и рейтинговые агентства будут играть более активную роль.

11.4.Отчет об оценке рыночной стоимости облигаций. Структу< ра и содержание отчета

Оформление отчета является одним из наиболее важных этапов работы по оценке стоимости. От того, что войдет в данный документ, в каких форме и последовательности, во многом зависит успех или неудача проделанной работы.

Предлагаемая форма отчета независимого оценщика по оценке рыночной стоимости облигаций основана на международных прин? ципах оценки имущества с учетом требований действующего законо? дательства к обращению эмиссионных ценных бумаг, приватизации государственного имущества, деятельности акционерных обществ, ведения бухгалтерского учета в Российской Федерации.

Впредлагаемой форме отчета предусмотрено, что независимый оценщик представляет информацию о независимой экспертизе в следующей последовательности.

Впервой части указывается информация о задании по определе? нию рыночной стоимости облигации.

Во второй части описывается общеэкономическая ситуация в стране, состояние отрасли компании, облигации которой оценива? ются, на основе имеющейся информации оценщиком дается харак? теристика Эмитента, включая историю создания, анализ структуры органов управления, перечень аффиллированных лиц, перечень представительств, филиалов, зависимых хозяйственных обществ, а

294

также дается характеристика основных видов деятельности этой компании. Для характеристики компании и ее основных видов де? ятельности можно использовать информацию, предоставляемую внешним пользователям в проспекте эмиссии облигаций в соответ? ствии с требованием ФКЦБ России (о предоставлении информации при выпуске эмиссионных ценных бумаг).

Втретьей части проводится анализ финансового состояния эми? тента. В данной части анализируются бухгалтерские балансы и отчеты

офинансовых результатах деятельности Эмитента за ряд предшест? вующих лет, рассчитываются важнейшие финансовые показатели.

Восновной части отчета оценщиком представляются материалы по определению рыночной стоимости долговых ценных бумаг.

Взаключение указываются предложения независимого оценщика по определению рыночной стоимости эмиссионных ценных бумаг.

Отчет оценки рыночной стоимости облигаций

I.Информация о задании по определению рыночной стоимости облигации.

1.Постановка задачи.

2.Цель оценки.

3.Дата оценки.

4.Основные этапы и процесс оценки.

В пунктах 1?4 Отчета оценки рыночной стоимости облигации указывается информация, стандартная для всех отчетов по оценке: излагается суть задания (оценки) и перечисляются используемые ис? точники информации; уточняется вид стоимости, который следует определить в процессе оценки; описываются основные этапы и ме? тоды оценки.

5. Эмитент облигации.

Указывается юридическая информация об эмитенте облигаций. В случае, если эмитентом является юридическое лицо, следует указать, на основании какого решения органа власти, юридического лица принималось решение о выпуске эмиссионных ценных бумаг, дата и номер регистрации выпуска эмиссионных ценных бумаг.

В случае, если эмитентом облигаций является Российская Феде? рация, субъекты Российской Федерации или муниципальное образо? вание, следует указать, в соответствии с решением какого органа ис? полнительной власти проводится выпуск государственных ценных бумаг (облигаций).

295

Кроме того, следует указать, какие уполномоченные организации осуществляют размещение облигаций.

II. Характеристика Эмитента.

6. Общеэкономический раздел.

В общеэкономическом разделе должны приводиться лишь те дан? ные по ситуации в стране или регионе, которые непосредственно влияют на развитие предприятия, а также на стоимость ценных бу? маг Эмитента. В разделе уместно описать складывающуюся макро? экономическую ситуацию, ситуацию на мировых товарных и фондо? вых рынках. В качестве подраздела можно включить параграф, осве? щающий современное состояние рынка корпоративных облигаций в России.

7. Краткая характеристика отрасли.

Раздел должен познакомить потребителя отчета с особенностями отрасли Эмитента, ее положением в настоящее время и в будущем. Особое внимание уделяется характеристике рынков сбыта и факто? рам, влияющим на спрос. В разделе также приводится информация о конкуренции в отрасли и положении Эмитента по сравнению с по? ложением ведущих конкурентов.

8. Краткая характеристика Эмитента. Историческая справка.

Основные виды деятельности. Финансовая стратегия развития.

Факторы риска, оказывающие воздействие на деятельность Эми? тента.

Главная цель раздела — выявление особенностей Эмитента и их влияния на способность предприятия отвечать по своим долговым обязательствам.

Основные вопросы, рассматриваемые в разделе: предыстория предприятия, перечень выпускаемых товаров и услуг, условия сбыта, наличие поставщиков, персонала, менеджмент.

Важная роль в разделе отведена описанию финансовой стратегии Эмитента, которое включает развернутый бизнес?план предприятия, характеристику предполагаемых путей дальнейшего развития бизне? са компании, стратегию привлечения финансирования, прогноз ди? намики основных финансово?экономических показателей, цели эмиссии оцениваемого выпуска облигаций.

Кроме того, раздел включает детальное описание факторов риска, способных оказать негативное влияние на деятельность Эмитента,

296

на способность Эмитента своевременно и в полном объеме погашать свои долговые обязательства.

Заканчивается данный раздел обобщением факторов, которые, на взгляд оценщика, оказывают положительное и отрицательное влия? ние на деятельность Эмитента, на способность Эмитента своевре? менно и в полном объеме погашать свои долговые обязательства.

III. Анализ финансового состояния Эмитента.

Анализ баланса. Оценка ликвидности.

Оценка финансовой устойчивости. Оценка деловой активности. Оценка рентабельности.

Анализ потенциального банкротства предприятия. Выводы.

Вразделе анализируются бухгалтерские балансы и отчеты о фи? нансовых результатах деятельности Эмитента за ряд предшествую? щих лет, рассчитываются важнейшие финансовые показатели.

При анализе финансового состояния Эмитента и прогнозирова? ния его изменения рассчитывается несколько групп финансовых по? казателей: структуры капитала, ликвидности, финансовой устойчи? вости, деловой активности и рентабельности. Кроме того, прово? дится комплексных анализ вероятности банкротства предприятия (Z?счет Альтмана).

Вотчете важно прокомментировать, как влияет уровень тех или иных финансовых показателей на вероятность банкротства Эмитен? та. Данные выводы можно поместить в заключение по данному раз? делу.

IV. Определение рыночной стоимости облигации.

9. Основные параметры облигационного займа и условия обраще? ния облигаций.

Указываются сведения об условиях размещения и погашения об? лигаций. В случае, если эмитентом облигаций является юридическое лицо, в качестве приложения к Отчету следует приложить проспект эмиссии и решение о регистрации выпуска этих ценных бумаг.

10. Расчет рыночной стоимости облигации. Базовая формула для расчета рыночной стоимости. Расчет ставки дисконта.

Определение безрисковой ставки. Премия за возможность неплатежа.

Премия за риск неопределенности платежей.

297

Премия за срок. Премия за ликвидность.

Расчет рыночной стоимости. Выводы и комментарии.

Раздел начинается с выбора базовой формулы для расчета рыноч? ной стоимости облигации, после этого излагается последователь? ность расчета различных составляющих, необходимых для определе? ния стоимости. В рамках данного раздела производится расчет став? ки дисконта, обосновывается величина включаемых премий за возможность неплатежа, за риск неопределенности платежей, за срок, за ликвидность.

Завершается данный раздел заключением о величине рыночной стоимости оцениваемой облигации.

V.Заключение.

Указывается величина или область допустимых значений рыноч?

ной стоимости облигаций. Кроме того, могут быть указаны рекомен? дации продавцу по выбору сроков, способа и места продажи выпуска облигационного займа, а также форс?мажорные обстоятельства, при которых нецелесообразно осуществлять отчуждение этих облигаций.

Указывается срок, в течение которого может быть использован составленный отчет оценки рыночной стоимости облигаций. Указы? вается возможность публикации отчета, либо предоставления его возможным покупателям облигаций.

Указывается степень ответственности, которую несет независи? мый оценщик, на основании предоставленного отчета.

VI. Приложения.

В приложении к Отчету оценки рыночной стоимости облигации обязательно следует привести проспект эмиссии и решение о регист? рации выпуска этих облигаций.

Кроме того, в приложении часто приводятся заявление об отсут? ствии личной заинтересованности оценщика, допущения и оговор? ки. В приложении содержатся также копии документов, характери? зующих академическое образование и профессиональную подготов? ку оценщиков, участвующих в написании отчета. В приложение обычно выносится табличная информация, которая обосновывает использование в отчете тех или иных величин.

298

Глава 12 ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ

КРЕДИТНО<ФИНАНСОВЫХ ИНСТИТУТОВ

В результате изучения этой главы Вы сможете:

Понять сущность широко распространенных в развитых зару? бежных странах методов оценки рыночной стоимости кредит? ных институтов.

Ознакомиться с современными способами адаптации зару? бежных методов оценки к российской практике. Необходи? мость подобной оценки возникает как в ходе реструктуриза? ции банковского сектора, так и реструктурирования банков? ской системы.

Получить представление о роли и месте рыночной оценки при разработке антикризисных программ, имеющих целью пред? отвратить банкротства отдельных кредитных организаций.

Научиться различать подходы и методы рыночной оценки стоимости кредитных институтов.

Уметь определять сильные и слабые стороны метода дисконти? рования денежных потоков, стоимости чистых активов, рынка капиталов и парных продаж применительно к коммерческим банкам.

Понять специфику оценки кредитных институтов в целях слияния и поглощений.

Получить начальные навыки определения рыночной стоимос? ти отдельных активов и обязательств коммерческого банка, ка? питала кредитного института.

12.1.Экономическая сущность, цели и принципы рыночной оценки кредитных организаций

Основной задачей раздела является раскрытие сущности оценки кредитных организаций, как специфического экономического про? цесса, отличающегося от аудиторской, бухгалтерской и рейтинговой оценки; определение целей и основных принципов рыночной оцен? ки стоимости кредитных организаций.

Рыночная оценка кредитных организаций представляет собой це? ленаправленный последовательный процесс определения величины стоимости его капитала или активов в денежном выражении с учетом факторов времени, рисков и доходности.

299

Потребность в рыночной оценке бизнеса, активов и пассивов кредитных организаций возникает тогда, когда они становятся по? тенциальными или реальными объектами рыночных процессов и сделок: купли?продажи, ликвидации, приватизации, акционирова? ния, передачи в доверительное управление или аренду имущества кредитной организации, передачи в качестве вклада в уставный ка? питал пакета акций.

За рубежом рыночная оценка стоимости различных видов объек? тов собственности существует уже более полувека. Причиной ее воз? никновения послужила необходимость разрешения имущественных споров, в которых независимые ценовые арбитры (оценщики) опре? деляли объективно?рыночную стоимость имущества. Вскоре рыноч? ная оценка стоимости начала бурно развиваться и не только как сфе? ра практической деятельности, но и как самостоятельное науч? но?практическое направление. Были разработаны интересные методологические подходы и конкретные методики оценки стоимос? ти разнообразных объектов собственности. Совершенствовалась те? ория и практика оценки.

В России современные формы рыночной оценки стоимости впер? вые появились в 1992 году. Переход к рыночной экономике возродил интерес к оценке в более широком аспекте и с учетом всех новейших достижений в этой области.

Кредитно?финансовые институты России, вступив в период серь? езных преобразований, вызванных изменениями на финансовом рынке, столкнулись с кризисными явлениями, свойственными пере? ходной рыночной экономике. Эти процессы, увеличивая риски про? ведения кредитно?финансовых операций, обостряя проблему прибыльности и ликвидности, активизируют процессы реструктури? зации, в том числе слияния, поглощения, присоединения. Структур? ные преобразования захватывают и банковскую сферу, и сферу про? мышленности, вызывая к жизни такие образования как банковские холдинги, финансово?промышленные группы и т.п. Создание этих структур происходит на основе купли?продажи капиталов коммерче? ских банков, передачи части активов и обязательств другому банку и т.д. В этих условиях рыночная оценка стоимости кредитно?финан? совых институтов, их активов и пассивов становится действенным инструментом реструктуризации.

В теории и практике современного банковского дела понятие оценка встречается достаточно часто. Оценивается эффективность и риск работы кредитных институтов, их надежность и финансовая ус?

300