Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

ходят мимо нее. Другой пример — заправочные станции, располо? женные на перекрестках. Каждый из четырех углов перекрестка име? ет разную продуктивность. Важной является сторона улицы, т.к. количество заправляемых машин зависит от того, где люди привык? ли заправляться — по пути на работу или домой.

Фаза жизненного цикла бизнеса. Основное правило гласит: чем дольше предприятие функционирует на рынке, тем больше его сто? имостной потенциал. Такие элементы бизнеса, как репутация, ни? зкие цены, качество обслуживания, качество товаров и т.д. со време? нем улучшаются. Однако некоторые фирмы в процессе своего разви? тия устаревают и теряют стоимость по внутренним и внешним причинам. Первые напрямую зависят от качества управления пред? приятием и адекватной реакции на меняющиеся со временем требо? вания рынка. Другие факторы снижения стоимости фирмы находят? ся вне ее контроля, например, изменение транспортных потоков.

Собственность на недвижимость. Наличие права собственности на недвижимость, на площадях которой функционирует бизнес, обес? печивает надежность местоположения. Однако при оценке малого бизнеса методом отраслевых коэффициентов стоимость недвижи? мости должна рассчитываться отдельно. Это сопровождается одно? временной корректировкой отчета о прибылях и убытках. Нормали? зация доходов заключается в их уменьшении на сумму предполагае? мой рыночной арендной платы, так как при наличии права собственности на недвижимость данные расходы не были отражены. Необходимо учитывать, что бизнес и недвижимость не всегда прода? ются как единый комплекс. Возможна ситуация, когда собственник продает только бизнес, а площади предлагает в аренду. Конкретные условия такой аренды могут влиять на стоимость бизнеса. Например, заключение пятилетнего договора аренды без возможности после? дующего его продления по старой ставке приведет к снижению стои? мости, особенно, если для данного типа бизнеса важно местополо? жение.

Ценовая политика. Число постоянных клиентов зависит от уста? навливаемых цен на товары и оказываемые услуги. Если оценивается бизнес, привлекающий клиентов благодаря низким ценам, то ос? тальные факторы, включая местоположение, могут быть вторичны? ми. С другой стороны, такой бизнес может падать в цене, так как не привлекает инвесторов. которым проще организовать аналогичный бизнес с нуля и также использовать политику ценовых скидок для привлечения покупателей.

171

Качество товара. Качество производимых товаров и услуг всегда является важной составляющей стоимости бизнеса. Поэтому необ? ходимо проанализировать, имеет ли бизнес все необходимые усло? вия для обеспечения стабильно высокого качества товаров.

Наличие постоянной клиентуры. Малое предприятие, работающее с постоянной клиентурой, будет иметь более высокую стоимость, чем бизнес, контактирующий со случайными потребителями. В процессе оценки необходимо выяснить, насколько постоянные потребители ориентированы на уже существующего собственника, так как в случае его смены при продаже предприятия определенная часть клиентов может не сохраниться.

Репутация. Репутация фирмы, имеющаяся на дату оценки, может зависеть от уникальных навыков, умений, способностей, личности или репутации собственника. Поэтому при выборе величины цено? вого мультипликатора необходимо учесть, возможен ли переход эле? ментов, сохраняющих репутацию, от старого собственника к новому.

Доход инвестора и возврат инвестиций. На выбор величины цено? вого мультипликатора, применяемой к данному предприятию, влия? ет способность бизнеса обеспечивать как возврат вложенного капи? тала в определенный срок, так и ставку дохода на инвестиции, позво? ляющую сформировать адекватный денежный поток для компенсации труда владельца и дальнейшего развития бизнеса.

Динамика объемов выручки от реализации. Положительная дина? мика доходов, приносимых бизнесом в прошлом, может резко изме? ниться в будущем. Динамика объемов большинства видов бизнеса является цикличной:

Короткий период роста, сменяется стабилизацией в течение не? которого промежутка времени, переходящей либо в рост, либо в па? дение объемов реализации. При анализе динамики необходимо учи? тывать возможность бизнеса поддерживать ожидаемый прирост, ог? раниченный, с одной стороны, территориальным спросом, с другой стороны — предельной мощностью оцениваемого предприятия, на? пример, имеющегося на фирме оборудования. В рамках данного фактора следует учитывать влияние инфляции, поскольку рост вы? ручки в денежных единицах не связан с увеличением объема реали? зации в натуральных измерителях. Рост выручки может быть обус? ловлен исключительно инфляционным ростом цен. В этом случае бизнес, который обеспечивает в лучшем случае только поддержание уровня выручки от реализации товаров и услуг, находится в стадии падения.

172

Специальные разрешения и лицензии. Некоторые виды деятельнос? ти требуют наличия специальных лицензий и разрешений для прове? дения операций. Например, в США продажа спиртных напитков возможна при наличии лицензии, а для такого вида бизнеса, как бук? сировка автомобилей или сбор утильсырья, необходимо специальное разрешение на соответствующее использование земельных участков.

Фактор сетевого бизнеса. За исключением отдельных случаев, формулы, описанные в данной главе, не применимы при оценке не? больших фирм, входящих в крупную сеть. Стоимость такого бизнеса выводится с использованием различных методик, основывающихся на доходах, которые оценивают совокупность активов бизнеса и принимают во внимание всю стоимость собственного капитала, и т.д. Например, крупные операторы рынка не сравнимы с малень? кими книжными магазинами, магазинами компьютерной техники, аптеками и другим бизнесом, являющимся предметом данной книги. Однако при оценке развитого независимого малого бизнеса наличие крупного оператора должно учитываться.

Цифровые, интерактивные и телекоммуникационные технологии.

На современном этапе развития экономических процессов наличие конкуренции со стороны крупных операторов рынка является не единственной угрозой традиционным способам ведения бизнеса, связанного с розничной торговлей и бытовым обслуживания. Фак? тор появления и бурного развития беспроводных коммуникаций яв? ляется в настоящее время наиболее существенным. Один из приме? ров — влияние бурного развития видео на бизнес проката. Появле? ние особой услуги — «видео по заказу», доступной любой семье при наличии соответствующего оборудования, снижает потребность в прокате видеокассет.

Условия финансирования сделки купли<продажи. Порядок оплаты малого бизнеса потенциальным покупателем оказывает значитель? ное влияние на цену сделки. Приведенные в данном разделе диапа? зоны ценовых мультипликаторов были определены исходя из типич? ных для СЩА условий финансирования сделок, которые предпола? гают первый платеж в размере 30?50% стоимости бизнеса с последующей уплатой остатка максимум в пять лет при условии еже? квартального начисления процентов. Если продажа осуществляется в полном размере либо отсрочка предоставляется меньше, чем на 20 квартальных периодов, оценочная стоимость должна быть соответ? ствующим образом скорректирована в сторону уменьшения. Анало? гично, более длинный период рассрочки или меньшая доля первого

173

взноса требуют добавления премии к стоимости. Исследования, про? веденные в США в начале 90?х годов показали, что для срочных сде? лок, которые на 100% оплачивались сразу, средний дисконт составил 20% ниже установленной цены для западных регионов, 30% — для центральных, 41% — для восточных.

При оценке малого бизнеса методом отраслевых коэффициентов наиболее распространенными мультипликаторами являются:

1.Мультипликатор «Расчетные активы/Годовая выручка от ре? ализации»;

2.Мультипликатор «Расчетные активы /Месячная выручка от ре? ализации»;

3.Мультипликатор «Расчетные активы/Годовой денежный по?

ток».

Рассмотрим экономическое содержание показателей, участвую? щих как в расчете диапазона мультипликаторов для формул, так и в определении рыночной стоимости оцениваемой фирмы.

Расчетные активы. Числитель формулы — расчетные активы от? личается от аналогичного показателя ценового мультипликатора, представляющего рыночную стоимость определенной доли собст? венного капитала предприятия аналога (метод рынка капитала и ме? тод сделок). В данном случае объектом оценки выступают активы. В процессе функционирования малого бизнеса собственник использу? ет недвижимость (собственную и арендованную), оборудование и меблировку (собственные и арендованные), товарные запасы, часть средств вложена в дебиторскую задолженность и прочее. Активы, рассматриваемые как расчетные активы, включаются в основные формулы исходя из требований рынка. Рассмотрим основные со? ставляющие расчетных активов.

Меблировка, оборудование и прочее движимое имущество, про? даваемое вместе с бизнесом. Полезен краткий комментарий в отно? шении движимого имущества. В данном контексте термин «движи? мое имущество», прикрепленное к недвижимому, предполагает включение двух категорий активов:

движимые предметы, такие как перемещаемые стойки или пере? движные торговые палатки обычные для розничных магазинов;

прикрепленные предметы, такие как встроенные шкафы, уста? новленные арендодателем. Предметы последней категории обычно юридически рассматриваются как улучшение арендуе? мого имущества.

174

Арендованная недвижимость. Необходимо отметить, что рассмат? риваемые формулы не включают стоимость недвижимого имущест? ва. Термин «арендованная недвижимость» как расчетный актив под? разумевает любые законные интересы, которые бизнес имеет при ис? пользовании занимаемой им собственности. Многие малые предприятия для ведения своей деятельности арендуют магазин, офис, товарный склад и т.д. Данное предположение заложено в каж? дой формуле. Условия аренды закреплены контрактом, в котором оговорены арендная плата и оставшийся срок аренды достаточный, как для получения необходимой отдачи, так и для полного возврата вложенного при покупке капитала (цены бизнеса).

Права аренды или собственности на недвижимость, закрепляю? щие определенное местоположение, влияют на стабильность многих малых предприятий. Наличие такого права повышает их рыночную стоимость над остаточной стоимостью меблировки и оборудования. Необходимо учитывать влияние отклонения контрактной арендной платы от среднерыночной. Для этого следует выбирать мультиплика? тор, который примет во внимание положительные или негативные условия аренды. Поскольку объем годовой и месячной выручки от реализации (АNR и МNR) не зависит от операционных расходов, оценку лучше проводить на основе годового денежного потока (ОСF).

Если собственник бизнеса одновременно является собственни? ком недвижимости, используемой бизнесом, и арендные платежи не осуществляются, необходимо учесть потенциальные арендные пла? тежи в операционных расходах.

Нематериальные активы. В составе активов оцениваемого бизне? са, довольно часто имеются нематериальные активы, такие как спи? ски потребителей, лицензии, франшизы, записи клиентов и пациен? тов, права копирования, торговые марки, программное обеспечение, специальные права заимствования, ноу?хау, гудвилл.

Рассматриваемые мультипликаторы не учитывают стоимость то? варных запасов, дебиторскую задолженность и некоторые другие ак? тивы, которые обычно оцениваются отдельно в момент совершения сделки и добавляются к стоимости других активов данного бизнеса. Для целей оценки выделяют:

СОФ — собственные основные фонды;

АОФ — арендованные основные фонды;

НМА — нематериальные активы.

175

Формулы оценки применимы для целей определения рыночной стоимости группы активов, выбранной оценщиком для каждого типа бизнеса. Используемые в процессе оценки расчетные активы могут объединяться тремя основными способами:

1.Все основные фонды — собственные и арендованные, а также нематериальные активы.

СОФ + АОФ + НМА

2.Основные фонды собственные и арендованные (без нематери? альных активов).

СОФ + АОФ

3.Арендованные основные фонды и нематериальные активы. АОФ + НМА

Годовая выручка от реализации (АNК) представляет разницу

между валовой выручкой от реализации и налогом с оборота. Месячная выручка от реализации (МNК) определяется делением

годовой чистой выручки на двенадцать.

Годовой денежный поток (ОСF) рассчитывается как сумма при? были до уплаты налогов и ряда затрат, которые ранее вычитались из годовой выручки для определения налогооблагаемой прибыли:

Амортизационные отчисления.

Проценты (за исключением особых ситуаций, когда процент начисляется автомобильными дилерами за отделку салона).

Заработная плата одного собственника независимо от их фак? тического числа, в случае, если работающих собственников больше, то заработная плата других собственников относится на расходы.

Налог на заработную плату одного собственника. Дополни? тельные привилегии собственника, оплачиваемые за счет биз? неса, такие как пенсия, страховые планы, служебный автомо? биль и др.

Экстраординарные единовременные расходы.

Расходы, не связанные с бизнесом.

Следует особо подчеркнуть, что ни одна из формул не включает все активы, обычно необходимые для обеспечения полного соответ? ствия полученного результата предстоящей сделке. Поэтому на по? следней стадии оценщик в зависимости от состава используемых в расчете активов вносит дополнительные корректировки, такие как, например, стоимость оборотных средств, стоимость недвижимости,

176

а также исключаются все формы задолженности. После проведения указанных корректировок оценщик получает расчетную величину рыночной стоимости собственного капитала, функционирующего в данном бизнесе.

Рассмотрим процедуру оценки малого бизнеса на условном при? мере. Оцениваемый бизнес имеет несколько собственников, кото? рые работают полный рабочий день, а также имеют право собствен? ности на недвижимость, которая используется бизнесом. Источник информации для оценки — декларация о подоходном налоге собст? венников. Денежные потоки не включают расходы на оплату труда собственников и менеджеров и арендную плату за использование площадей.

I. Этап. Предварительный анализ ретроспективной отчетности и нормализация исходной отчетности.

Корректировка балансового отчета

177

На основе анализа ретроспективного баланса оцениваемой фир? мы и фактического состояния активов на дату оценки были внесены изменения в следующие статьи баланса:

1.Дебиторская задолженность (исключена задолженность, про? сроченная на 1,5 года).

2.Товарные запасы (исключены запасы сырья, испорченные вследствие неудовлетворительного хранения).

3.Недвижимость (проведена оценка рыночной стоимости недви? жимости методом сравнительного анализа продаж и методом капи? тализации дохода).

4.Оборудование (стоимость оборудования определена с учетом функционального износа).

Нормализация финансовой отчетности

178

В процессе нормализации финансовой отчетности в расходную часть были внесены следующие корректировки. Включены:

1.Заработная плата одного управленца со всеми причитающими? ся налогами и выплатами (потенциальный собственник может быть единственным и использовать наемного менеджера).

2.Арендная плата за недвижимость (поскольку малый бизнес мо? жет продаваться отдельно от недвижимости, на первом этапе оцени? ваемые активы не должны включать стоимость недвижимости, кото? рая может быть учтена в итоговой величине стоимости бизнеса при совместной продаже за счет соответствующей корректировки).

Исключены:

1.Подоходный налог штата (оценка проводится на доналоговой основе).

2.Затраты на содержание персонального автомобиля (нетипич? ная статья расходов для малого бизнеса).

II. Этап. Расчет денежного потока, генерируемого собственным капиталом.

Денежный поток (ОСР)

179

III. Этап. Расчет рыночной стоимости расчетных активов оцени? ваемой фирмы.

Три показателя, используемые в процессе малого бизнеса оценки методом отраслевых коэффициентов:

1.Годовая чистая выручка от реализации товаров и оказания ус? луг (АNR) $430 000

2.Месячная чистая выручка от реализации товаров и оказания ус? луг (МNR) $35 833

3.Годовой денежный поток, генерируемый собственным капита?

лом (ОСF) $103 500

0 Метод годового чистого дохода (АNR)

6.5. Применение математических методов в сравнительном подходе

Корреляционно<регрессионный анализ представляет один из наи? более гибких приемов обработки статистической информации. Он относится к так называемому факторному анализу, который позво? ляет выявить зависимость искомых переменных от заданных факто? ров и синтезировать математический и экономический смысл выяв? ленной зависимости

Применительно к сравнительному подходу к оценке бизнеса та? кой информацией являются, с одной стороны, рыночные данные о стоимости акций компаний, представленных на фондовом рынке, с другой — показатели финансово?хозяйственной деятельности этих компаний. Основой анализа регрессионной модели являются в дан? ном случае ценовые мультипликаторы, которые используются при расчете стоимости компании методом компании?аналога либо мето? дом сделок.

Функция регрессии показывает, каким будет среднее значение переменной, если независимые факторы примут конкретную вели? чину. Если представить рыночную стоимость оцениваемой компа? нии в качестве переменной и проанализировать на основе имею? щейся информации по аналогичным компаниям ее зависимость от

180