Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

Затем оценщик проводит графическое сравнение значений мульти? пликаторов по аналогам с наиболее близкими значениями рассчитан? ных минимальных, максимальных и медианных величин финансовых коэффициентов. Обычно выбирается не конкретная величина ценово? го мультипликатора, а диапазон наиболее объективных значений.

Например, если диапазон значений финансовых коэффициентов оцениваемой компании по сравнению с аналогами — ниже среднего, итоговое значение мультипликатора будет определяться в диапазоне: среднее или ниже среднего.

Метод компании?аналога предполагает использование ценовой информации с фондового рынка по открытым акционерным обще? ствам, поэтому выбранную величину ценового мультипликатора ре? комендуется скорректировать (уменьшить) в связи с более низким уровнем капитализации оцениваемой компании.

Согласование предварительных результатов рыночной стоимости. Сравнительный подход позволяет использовать аналитику макси? мальное число всех возможных видов мультипликаторов, следова? тельно, в процессе расчета будет получено столько же вариантов стоимости. Если аналитик в качестве итоговой величины предложит простую среднюю всех полученных величин рыночной стоимости собственного капитала, то это будет означать, что он одинаково до? веряет всем мультипликаторам.

Наиболее объективным приемом определения итоговой величи? ны рыночной стоимости является метод взвешивания. Оценщик в зависимости от конкретных условий, целей и объекта оценки, степе? ни доверия к той или иной информации придает каждому мульти? пликатору и, соответственно, варианту стоимости свой вес. На осно? ве такого взвешивания получается итоговая величина стоимости, ко? торая может быть взята за основу для проведения последующих корректировок.

Взвешивание предварительной величины стоимости

161

Внесение итоговых корректировок

Итоговая величина стоимости, полученная в результате примене? ния всей совокупности ценовых мультипликаторов, должна быть от? корректирована в соответствии с конкретными условиями оценки бизнеса. Наиболее типичными являются следующие поправки.

Портфельная скидка представляется при наличии не привлека? тельного для покупателя характера диверсификации активов.

Аналитик при определении окончательного варианта стоимости должен учесть имеющиеся нефункционирующие активы, например непроизводственного назначения.

Если в процессе финансового анализа выявлена либо недостаточ? ность собственного оборотного капитала, либо экстренная потреб? ность в капитальных вложениях, полученную величину необходимо вычесть.

Возможно применение скидки на низкую ликвидность.

В некоторых случаях вносится поправка в виде премии за предос? тавляемые инвестору элементы контроля. Данная поправка обеспе? чивает универсальность метода компании?аналога, так как позволя? ет применять его для оценки контрольной доли собственного капи? тала.

Сравнительный подход, несмотря на достаточную сложность и трудоемкость расчетов и анализа, является неотъемлемым приемом определения обоснованной рыночной стоимости. Результаты, полу? ченные данным способом, имеют наиболее объективную рыночную основу, качество которой зависит от возможности привлечения ши? рокого круга компаний?аналогов. Следовательно, основным факто? ром, сдерживающим применение в российской практике метода компании?аналога и метода сделок, является отсутствие достаточной и достоверной ценовой и финансовой информации по отечествен? ным компаниям?аналогам. Однако появление в последние годы фирм, специализирующихся на сборе и анализе подобной информа? ции, а также различных электронных источников является сущест? венным прорывом в данном направлении. Таким образом, дальней? шее развитие оценочной инфраструктуры будет способствовать рас? ширению сферы использования сравнительного подхода.

6.4. Метод отраслевых коэффициентов

Рассматриваемые в данном разделе учебника формулы были раз? работаны и выведены аналитиками США для оценки малого бизне? са, к которому относят фирмы с годовой чистой выручкой от реали?

162

зации от $100 000 до $3 млн. Формула представляет метод оценки ма? лого бизнеса, входящий в состав сравнительного подхода и называемый методом отраслевых коэффициентов (соотношений). Оценка малого бизнеса использует большое количество формул, не? которые из которых были разработаны для определенных ситуаций, определенного типа малого бизнеса и имеют ограниченное примене? ние. Другие имеют универсальный характер и получили достаточно широкое применение.

Основанием для приведения указанных формул к определенным стандартам является общая главная цель приобретения бизнеса — получение владельцем адекватного дохода на вложенный капитал, независимо от того, с каким конкретным видом бизнеса он имеет де? ло. Возможные различия связаны с фактическим или осознаваемым риском конкретного оцениваемого объекта, уровень которого диаг? ностируется размахом диапазона мультипликаторов.

Каждая формула предлагает использование для оценки опреде? ленного набора показателей: группировку расчетных активов, чис? тую выручку от реализации (годовую или месячную), денежный по? ток, генерируемый собственным капиталом. Формулы предлагают оценщику рассчитанный на основе большого числа сделок диапазон значений мультипликаторов. Выбранная в рамках диапазона величи? на применяется как множитель к аналогичному показателю оцени? ваемой фирмы, нормализованному в соответствии с требованиями к подготовке информации для целей оценки. Полученный результат представляет стоимость определенного актива или группы активов, которые называют расчетными.

Формулы в течение длительного времени использовались для оценки малого бизнеса. Однако данный метод не исключает приме? нения других уместных методов оценки, результаты которых должны быть учтены на заключительных этапах оценки за счет соответствую? щий корректировок.

Метод отраслевых коэффициентов имеет свои преимущества и недостатки, которые необходимо учитывать в процессе его примене? ния при оценке предприятий малого бизнеса. Наиболее существен? ные из них сводятся к следующему.

Положительные стороны использования формул

0Формулы имеют рыночную основу, так как включают данные. полученные от бухгалтеров, деловых брокеров, банкиров, про? фессиональных оценщиков, государственных агентств, торго?

163

вых ассоциаций, и других лиц. Некоторые построены на основе данных о фактических рыночных сделках, предоставленных брокерами и другими участниками рынка, другие являются традиционными формулами «Правила большого пальца», при? меняемыми в определенных областях предпринимательской деятельности.

0 Формулы обеспечивают инвестору возможность сравнения и наглядно отражают рыночную оценку отраслевого риска.

0Формулы обеспечивают унификацию оценки бизнеса, несмот? ря на то, что построение и использование формул зависит от экономических условий, региональных особенностей и др. факторов.

0Формулы определяют стоимость малого бизнеса разумным ин? тервалом значений. Полученный диапазон сопоставляется с ва? риантами стоимости, полученными при использовании других уместных методов оценки, входящих в состав других подходов.

0Формулы достаточно удобны в использовании, они понятны как профессионалам, так и неспециалистам.

0Формулы наиболее полезны и результативны для предвари? тельной оценки малого бизнеса в условиях отсутствия инфор? мации, относящейся к данному бизнесу.

Недостатки метода и сложности использования формул

0Величина стоимости, полученная при использовании формул, должна быть подтверждена другими методами.

0Формулы являются общими и, следовательно, не учитывают особенностей формирования денежного потока и дохода, мес? тоположения, существующих прав аренды, состояния оборудо? вания, улучшений и меблировки, наличия репутации фирмы среди потребителей, поставщиков, банкиров и других участни? ков рынка, барьеров вхождения в отрасль и т.д. Применение формул требует внесения всех необходимых корректировок.

0Формулы могут ввести в заблуждение. В основе метода лежат универсальные удобные в расчетах и использовании формулы, но они также сглаживают конкретные детали. На практике не существует универсального бизнеса, так два малых предприя? тия, относящиеся к одной отрасли, могут иметь одинаковую чистую годовую выручку, но совершенно разные денежные по? токи. Объективная оценка с использованием данных формул должна опираться на результаты финансового анализа.

164

0Рыночные формулы применимы к бизнесу, который имеет ры? ночную стоимость или, другими словами, может быть продан. В процессе применения формул у оценщика может возникнуть ложное суждение, что стоимость бизнеса должна быть такой, потому что рассчитана математически. Однако на практике ма? лый бизнес, генерирующий доходы и эффективно использую? щий активы, не всегда может быть продан в силу ряда причин. Например, доходы оцениваемого бизнеса могут зависеть от уникальных способностей собственника. В ряде случаев поку? пателю невыгодно приобретать уже существующий бизнес по расчетной цене, так как он достаточно легко может быть открыт с нуля, поэтому оцениваемый бизнес может иметь более низкую стоимость продажи, чем величина, рассчитанная по формуле.

Сводная таблица диапазона ценовых мультипликаторов, используемых при оценке предприятий малого бизнеса (зарубежная практика)

165

Б. Предприятия по оказанию услуг

166

Поскольку рассматриваемый метод предлагает оценщику диапа? зон ценовых мультипликаторов, перед ним неизбежно возникнет проблема выбора наиболее объективной величины, применимой к конкретной фирме. Для решения данного вопроса целесообразно рассмотреть наиболее существенные факторы, от которых зависит рыночная стоимость. Описанные ниже элементы оказывают неоди? наковое влияние на разные виды бизнеса, а приведенный список не претендует на полноту охвата.

167

Качество удобств, предлагаемых оцениваемой фирмой. Для малого бизнеса существенным фактором, обеспечивающим высокий уро? вень дохода, является качество созданных для клиентов удобств, ко? торые заключаются в общем состоянии улучшений, оборудования, качестве товаров и услуг, общей атмосфере, созданной бизнесом. Не? обходимо оценить, привлекает ли данная атмосфера постоянную клиентуру, обеспечивает ли конкурентоспособность созданных соб? ственником удобств.

Динамика денежных потоков, генерируемых бизнесом. Величина фактического денежного потока является наилучшим индикатором состояния бизнеса на дату оценки. Тем не менее для принятия реше? ния оценщик должен проанализировать финансовую информацию за несколько прошедших лет. Основная цель такой работы — выяв? ление чрезмерно высоких или низких статей расходов и доходов, возникающих из года в год. Такие чрезвычайные показатели необхо? димо нормализовать, чтобы реально оценить будущие ожидания. Поэтому при оценке методом отраслевых соотношений традицион? но используется нормализованная отчетность. Анализ косвенных расходов и доходов, которые обычно включают в себя: проценты или дивиденды. выплачиваемые собственникам, доход от продажи из? лишних активов, расходы на санаторно?курортное обслуживание ра? ботников и прочие социальные расходы, позволяет данные величи? ны скорректировать таким образом, чтобы учесть их влияние на про? гнозную тенденцию денежного потока фирмы.

Конкуренция. Возможность появления крупного собственника на определенном сегменте регионального рынка может снизить жизне? способность и стоимость малого бизнеса практически до нуля, осо? бенно в небольших городах. Опасность для малого бизнеса заключа? ется в том, что более крупные фирмы, работающие с большими це? новыми скидками на товары и услуги, вытесняют мелкие фирмы из данной предпринимательской ниши, принуждают их к изменению ассортимента, политики ценообразования и сферы деятельности. Однако крупные фирмы могут уступать малому бизнесу в качестве оказываемых услуг. Так маленькие магазинчики обслуживают клиен? тов гораздо лучше, чем их крупные конкуренты — дилеры автомоби? лей или обувные магазины в торговых центрах тому хороший при? мер. Кроме анализа возможности появления конкурентов для оце? ниваемого малого предприятия, необходимо изучить резервы постоянного совершенствования механизмов управления, а также

168

конкурентоспособность уровня цен, качество сервиса и продукции, квалификация персонала, имидж и другие подобные элементы.

Состояние товарных запасов фирмы. Формулы отраслевых соотно? шений дают результативную величину стоимости расчетных активов (меблировку, оборудование, улучшения, права аренды, нематериаль? ные активы и гудвилл), которая не включает стоимость товарных за? пасов. Товарные запасы оцениваются отдельно на дату совершения сделки и на последнем этапе включаются в стоимость бизнеса. Не? смотря на то, что товарные запасы не участвуют в расчетах с ценовы? ми мультипликаторами, их состояние должно быть учтено. Если то? вары просрочены, испорчены или представлены медленно реализуе? мыми видами, это может отразиться на состоянии бизнеса в целом.

Таким образом, качество товарных запасов оказывает существен? ное влияние на выбор величины мультипликатора.

Отказ продавца от конкуренции. Наличие со стороны продавца обязательства не создавать в дальнейшем конкуренции повышает спрос на оцениваемый бизнес и, как следствие, его стоимость. Влия? ние данного факторы зависит от юридической проработки данного вопроса, которая может иметь региональные и отраслевые особен? ности. Также важно определить состав основных условий, включае? мых в письменное соглашение для достижения предполагаемой стоимости бизнеса.

Возможность создания аналогичного бизнеса. Факторы. опреде? ляющие степень сложности создания нового предприятия в опреде? ленном виде предпринимательской деятельности, принимаются во внимание конкретными покупателями и оказывают влияние на сто? имость малого бизнеса. Рассмотрим некоторые примеры и ситуации. Так, оцениваемый бизнес может располагаться в единственно подхо? дящем месте либо он наделен определенными преимуществами в со? ответствии с принятыми экологическими нормами или нормами зо? нирования. С другой стороны, легкость вхождения в отрасль может быть фактором, способным привлечь большое количество предпри? нимателей, что влияет на стоимость гудвилла и нематериальные ак? тивы созданной фирмы. Потенциальные покупатели не заплатят за? вышенную цену бизнеса, если он не в состоянии обеспечить разум? ную ставку дохода на вложенный капитал.

Региональные тенденции развития экономики. Состояние местной, региональной, национальной и международной экономики оказыва? ет влияние на малый бизнес. Экономический спад, начавшийся в 1990 году в США, — наглядное тому подтверждение; оно оказало

169

воздействие на подавляющее большинство малых предприятий, и аналитические обзоры показали, что во многих видах деятельности стоимость предприятий упала на 25?30% — или даже больше. Таким образом, факт стабильного функционирования предприятия в про? шлом не может служить надежным аргументом сохранения данной тенденции. Исходя из этого, при выборе значений мультипликато? ров очень важно принимать во внимание общие тенденции развития экономики.

Состояние отрасли и перспективы ее развития. Рассмотренные вы? ше аргументы в полной мере относятся и к отрасли, частью которой является оцениваемый бизнес. Однако отраслевые тенденции могут не совпадать с направлениями развития экономики в целом. Эконо? мика может успешно развиваться или, наоборот, находиться в упад? ке, но это не означает, что то же самое происходит в отдельной отрас? ли и на конкретном предприятии.

Условия аренды. Местоположение малого предприятия является существенным фактором его доходности и, как следствие, рыночной стоимости. Поэтому для покупателя важна уверенность в том, что бизнес сможет оставаться в данном месте, что подтверждается либо правом собственности на недвижимость, либо договором аренды. Бизнес, функционирующий в условиях периодически возобновляе? мого договора аренды, не может пользоваться спросом, даже несмот? ря на высокие доходы и другие положительные факторы. Обычно пятилетний срок права аренды является минимальным, при этом должна существовать возможность продления договора еще на пять лег по разумной ставке арендной платы. В некоторых областях биз? неса предприятия не пользуются спросом, если срок действия су? ществующего договора аренды меньше чем 10—15 лет.

Местоположение. Местоположение бизнеса всегда играет сущест? венную роль, но для некоторых видов деятельности оно является оп? ределяющим. Например, магазины розничной торговли, предприя? тия сферы услуг, стоимость которых непосредственно зависит от ко? личества посетителей, следовательно, они должны располагаться рядом с крупными пешеходными и автомобильными потоками. В отдельных случаях достижение высоких денежных потоков требует специфичного местоположения. Примером могут служить лотки с мороженым или выпечкой, торгующие в больших магазинах. Пред? положение о том, что для успешной продажи любое место является хорошим, ошибочно изначально. Степень успеха торговой точки на? прямую зависит от ее видимости и количества людей, которые про?

170