Оценка стоимости предприятия (бизнеса) - А.Г. Грязнова, М.А. Федотова

4. Оценка стоимости играет немаловажную роль в арбитражном управлении на различных стадиях процедуры банкротства:

на стадии наблюдения временный управляющий с помощью оценки стоимости определяет рыночную стоимость предприя? тия, на котором ему предстоит работать;

на стадии внешнего управления внешний управляющий, для определения дальнейшего протекания процесса банкротства, с помощью метода дисконтированных денежных потоков, может просчитать в плане внешнего управления варианты развития предприятия в зависимости от суммы и условий инвестирова? ния, либо с помощью метода чистых активов показать реаль? ную стоимость предприятия;

на стадии конкурсного производства конкурсный управляю? щий с помощью метода ликвидационной стоимости составляет календарный график реализации активов предприятия и рас?

считывает ликвидационную стоимость бизнеса. Антикризисным управляющим совершенно необходимо разби?

раться в основных методах и подходах к оценке стоимости предприя? тия, знать законодательную базу в области оценочной деятельности для осуществления эффективного руководства предприятием в усло? виях кризисной экономики.

441

Глава 16 ОЦЕНКА БИЗНЕСА В СИСТЕМЕ УПРАВЛЕНИЯ

СТОИМОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА)

На рубеже XX?XXI веков российские компании все активнее ин? тегрируются в мировое хозяйство и вступают в конкурентные отно? шения с западными фирмами. Для успешного решения задач повы? шения конкурентоспособности и инвестиционной привлекатель? ности отечественных предприятий их руководителям необходимо быстро находить верные ответы на следующие вопросы: насколько успешен наш бизнес? Являются ли акции наших компаний недооце? ненным фондовым рынком? Существуют ли в компании резервы по? вышения стоимости акций? Следует ли реализовать тот или иной инвестиционный проект? Всегда ли рост прибыли означает процве? тание в долгосрочной перспективе? Наиболее точным критерием правильного решения этих и других подобных вопросов является увеличение стоимости компании для ее владельцев?акционеров.

Изучив данную главу, Вы поймете, что стоимостная оценка есть ключевой элемент любой современной бизнес?стратегии, познако? митесь с современными технологиями оценки компании в целом и ее бизнес?единиц.

16.1.Место и роль оценки бизнеса в системе управления стоимо< стью предприятия

Для российских экономистов, менеджеров, банкиров оценка и управление стоимостью предприятия являются сегодня актуаль? ными и важными как никогда. Многие российские компании, со? ставляющие фундамент реальной экономики, не создают добавлен? ную стоимость, но иногда, наоборот, разрушают стоимость. Испра? вить ситуацию возможно, если менеджеры в своей деятельности будут ориентированы на рост стоимости как основной критерий ус? пешного функционирования фирмы.

Широко известные и используемые в деловом мире концепции и модели управления можно подразделить на две большие группы: ба? лансовые (или бухгалтерские) и стоимостные (или рыночные). Бух? галтерские концепции и модели управления ориентируют менедже? ров, главным образом, на получение максимальной величины при? были, зачастую в ущерб достижению других важных результатов. Максимизация прибыли не дает компании возможности обеспечить конкурентные преимущества в долгосрочной перспективе и, кроме

442

того, основывается на бухгалтерских показателях, не позволяющих учесть индивидуальные стоимостные характеристики компании и имеющих ретроспективный характер, т.е. отражающих прошлое, а не будущее. Следовательно, балансовые (бухгалтерские) модели управ? ления, несмотря на свою простоту и «понятность», не способны от? ветить на вопросы акционеров относительно будущего предприятия: как долго они сохранят свои конкурентные преимущества и насколь? ко инвестиционно привлекательными будут в ближайшем будущем, а ведь в основном именно от этого зависят рост курса акций и, зна? чит, рост капитала акционеров.

Преодолеть эти недостатки позволяют экономические (рыноч? ные) концепции и модели управления бизнесом. Они ориентирова? ны прежде всего на максимизацию стоимости предприятия (компа? нии). Созданная стоимость — важнейший показатель результатов де? ятельности управляющих предприятия, для его достижения необходимо сосредоточиться на денежных потоках в долгосрочной перспективе, а не на краткосрочных изменениях прибыли в расчете на акцию. Результаты деятельности корпорации оцениваются исходя из стоимостных показателей. Критерий целесообразности инвести? ций: приносимая прибыль превышает альтернативные издержки привлечения капитала. Концепции (все модели) управления стоимо? стью имеют два основных аспекта: во?первых, это структурная пере? стройка, позволяющая реализовать внутренний потенциал роста стоимости; и во?вторых, после реорганизации приоритеты развития бизнеса осуществляются исходя из принципов создания стоимости, переориентации системы планирования, учета, анализа и оценки ре? зультатов деятельности и материального поощрения на показатель стоимости для акционеров; установление взаимоотношений с инвес? торами на основе стоимости.

Концепция стоимости базируется на следующих принципах:

Наиболее приемлемый показатель, позволяющий адекватно оценить деятельность компании, — это поток денежных средств, генерируемый компанией.

Новые капиталовложения компании должны осуществляться только при условии, что они создают новую стоимость. А со? здают стоимость новые инвестиции только тогда, когда рента? бельность этих вложений выше затрат на привлечение капита? ла на эти вложения.

443

В изменяющихся условиях окружающей экономической среды сочетание активов компании должно меняться с целью обеспе? чения максимального роста стоимости компании.

Отказ от традиционных бухгалтерских показателей, выражаю? щих текущее финансовое состояние компании и ее финансо? вые результаты.

Оценка стоимости учитывает долгосрочные перспективы де? ятельности компании, так как в основе концепции стоимости — прогнозирование денежных потоков, которые в будущем принесут активы копании. Таким образом, в отличие от других показателей, стоимость — всегда долгосрочный показатель. Постановка во главу краткосрочных показателей (прибыль на акцию, рентабельность собственного капитала) может привести к практике «выжимания со? ков» из компании и ее финансовой несостоятельности в будущем. Денежные потоки различных временных периодов могут быть при? ведены к единой базе путем дисконтирования по ставке, отражаю? щей стоимость денег во времени, и риски их получения. В качестве примера, свидетельствующего об эффективности управления, ори? ентированного на стоимость, приведем следующую таблицу:

Таблица 16.1

444

Management?— 1994. № 3.

В связи со всем вышесказанным возникают вполне резонные вопросы: как реализовать концепцию управления стоимостью на практике, как сделать так, чтобы все стратегические, а тем более опе? ративные, решения принимались в соответствии с необходимостью увеличения стоимости. Для реализации этой задачи должны соблю? даться следующие требования:

1.Внедрение системы управления стоимостью должно быть ини? циативой, исходящей от высшего руководства предприятия, при полной поддержке этого процесса.

2.Так как стоимость становится главным критерием эффектив? ности бизнеса, то вознаграждение менеджмента должно привя? зываться к ее изменению. Именно это позволит рассматривать решения с точки зрения их влияния на стоимость предприятия. Таким образом, в сознании менеджеров появится новая система ценностей, направленная на выявление скрытых резервов уве? личения стоимости.

Переход к новой стоимостной концепции управления обуславли? вает необходимость выявления факторов роста стоимости предприя? тия, воздействуя на которые, менеджеры могли бы достичь желае? мых результатов.

Факторы стоимости можно разделить на две группы: внешние факторы (факторы, не подлежащие воздействию со стороны ме?

445

неджмента компании) и внутренние (факторы, подвластные ме? неджменту). Невозможность воздействия на внешние факторы (на? пример, законодательные ограничения, изменение налогового зако? нодательства, инфляционные риски и т.д.) вовсе не означает, что менеджеры не могут предвидеть их изменения и минимизировать не? гативные последствия либо максимизировать выгоды. Задача ме? неджмента, на наш взгляд, состоит в том, чтобы «защитить» сто? имость своей компании от колебания внешних факторов как можно в большей степени.

Система внутренних факторов стоимости представляет собой со? вокупность показателей деятельности предприятия и отдельных его единиц. Показатели детализируются для каждого уровня управления, при этом каждое подразделение отвечает за те факторы стоимости, на которые оно может воздействовать. Чтобы факторами стоимости можно было пользоваться, надо установить их соподчиненность, сте? пень влияния каждого фактора на стоимость предприятия, назначить ответственных лиц. Некоторые факторы стоимости нельзя рассмат? ривать в отрыве друг от друга — например, классическая связка — це? на/объем продаж. При этом в процессе развития организации может изменяться степень влияния конкретного фактора, его оптимальное, с точки зрения максимизации стоимости, значение — все это должно учитываться менеджментом. Также должны активно использоваться инструменты bench?marking для отслеживания ключевых факторов стоимости и поведения конкурентов.

Таким образом, функцию стоимости предприятия можно пред? ставить следующим образом: V(k1, k2,.., kn) → max, где kn — это фак? торы стоимости. И основная задача управления — максимизировать данную функцию.

Стоимость предприятия определяется денежными потоками, ко? торые генерируют его активы. Стоимости предприятия можно пред? ставить в виде V = f(Assets, Liabilities), где Assets — активы компании, определяющие ее денежные потоки, и Liabilities — обязательства компании, определяющие цену привлеченного капитала.

Таким образом, стоимость предприятия можно конструировать двумя основными способами — воздействуя на состав и структуру активов с целью увеличения денежных потоков и воздействуя на со? став и структуру обязательств с целью снижения затрат на привле? ченный капитал.

Однако фундаментальная (внутренняя) стоимость предприятия не всегда совпадает с оценкой стоимости, данной инвесторами, вы?

446

ражаемой через ее рыночную капитализацию. Здесь появляются до? полнительные факторы — транспарентность компании, информаци? онный обмен с инвесторами.

Эти факторы стоимости появляются благодаря тому, что инфор? мационная гипотеза, согласно которой, инвесторы обладают всей необходимой информацией для принятия рациональных решений и в цене акции уже учтена вся информация о деятельности компании, не всегда работает. Последнее утверждение особенно справедливо в условиях российского фондового рынка.

Таким образом, рыночная стоимость предприятия зависит от трех групп факторов: V = f (Активы, Обязательства, Информация) → max.

Концепция стоимости бизнеса и система управления предприя? тием на основе стоимости для своей успешной реализации должны располагать рядом инструментов, позволяющих эту стоимость оце? нить с максимальной точностью. Наиболее эффективным инстру? ментом является оценка стоимости.

Стоимость — основной интегрированный показатель деятельнос? ти предприятий, так как при оценке стоимости необходима полная информация.

Стоимость — показатель, ориентированный на перспективу, так как рассчитывается на основе будущих денежных потоков.

Стоимость — наиболее простой и понятный показатель для ин? весторов: вкладывать деньги в недооцененные компании либо в ком? пании, которые создают больше стоимости по сравнению с другими.

Если компания не создает стоимость на ожидаемом инвесторами уровне, то она теряет один из основных ресурсов — капитал.

Концепция стоимости дает в руки менеджеров инструменты, с помощью которых они могут увеличивать стоимость компании — факторы стоимости. От способности менеджеров улучшать показате? ли, являющиеся факторами стоимости, должно зависеть их вознаг? раждение.

Существует два основных направления поиска резервов стоимос? ти компании — воздействие на состав и структуру активов компании с целью увеличения генерируемых этими активами денежных пото? ков и воздействие на состав и структуру пассивов компании с целью снизить затраты на привлеченный капитал.

Рыночная стоимость компании, полученная в результате оценки фондового рынка, и внутренняя стоимость компании, рассчитанная на основе ее будущих денежных потоков, могут не совпадать. Важ?

447

ным фактором, влияющим на рыночную капитализацию компании, являются информационные отношения с инвесторами.

Именно стоимостная оценка позволяет получить полную досто? верную картину стоимости бизнеса. Современные методы и техноло? гии оценки стоимости бизнеса дают возможность определить необ? ходимый стандарт стоимости — от рыночной и инвестиционной до специальных видов стоимости. Большинство оценочных технологий определяют стоимость на основе будущего ожидаемого денежного потока, дисконтированного по ставке, отражающей присущий дан? ному предприятию риск. При этом применение различных моделей денежного потока позволяет «уловить» влияние определенных фак? торов стоимости, например, структуру капитала, «налоговый щит», инвестиции, необходимые для создания прибыли, время их осу? ществления и др. Учитывая систему рисков, характерных для данно? го бизнеса, стоимостная оценка помогает определить стоимость биз? неса в существующих реалиях рынка, что важно для принятия управ? ленческих решений. Оценка бизнеса в системе управления стоимостью предприятия играет роль постоянного мониторинга до? стигнутой величины стоимости, способствует установлению величи? ны разрыва между потенциальной и действительной стоимостью предприятия, а также величиной капитализации на фондовом рын? ке. Своевременно и правильно определенная величина стоимости предприятия является основой для принятия обоснованных управ? ленческих решений, ведущих к увеличению стоимости предприятия, повышению его конкурентоспособности и инвестиционной привле? кательности.

Таким образом, в системе управления стоимостью предприятия оценка позволяет решать следующие задачи:

1.Определить исходную или действительную величину стоимос? ти бизнеса.

2.Определить стоимостный разрыв между фундаментальной (внутренней) и действительной стоимостью.

3.Выявить факторы роста стоимости и степень их влияния на ве? личину рыночной стоимости.

4.Рассчитать величину потенциальной стоимости и проследить

еединамику в зависимости от использования внутренних и внешних резервов и улучшений.

5.Спрогнозировать величину синергического эффекта и измене? ния стоимости в результате реструктуризации и реорганизации пред? приятия.

448

16.2.Специфика оценки бизнес<направлений и бизнес<единиц в системе управления стоимостью предприятия

Современный бизнес, осуществляемый в рамках различных орга? низационно?правовых форм, предполагает скоординированное дей? ствие различных взаимосвязанных элементов. В зависимости от ор? ганизационной формы бизнес?системы, в качестве таковых могут выступать структурные подразделения с различной степенью орга? низационной и финансовой самостоятельности. Управление сто? имостью предприятия (компании), в состав которого входят такие подразделения, предполагает постатейный контроль не только за их деятельностью, но и за величиной стоимости. Стоимость, создавае? мая каждым подразделением (бизнес?единицей или бизнес?направ? лением), существенным образом сказывается на величине рыночной стоимости бизнес?системы в целом. Такой подход позволяет вы? явить, как стратегические проблемы, с которыми сталкивается пред? приятие, так и имеющиеся у него возможности наращивания стои? мости. В результате перед менеджерами встает ряд вопросов, требую? щих неотложного решения. Способна ли бизнес?единица, разрушающая стоимость компании, к перерождению, и если да, то какой период времени для этого понадобится? Если же убыточное бизнес?направление не в состоянии изменить корректным образом свою деятельность, то можно ли его продать? Обладает ли оно для кого?либо ценностью? Можно ли сократить корпоративные наклад? ные расходы, если да, то насколько? Что же касается бизнес?единиц, создающих стоимость, то нужно определить пути их дальнейшего со? вершенствования и укрепления конкурентных преимуществ или продать их, если для кого?то они представляют большую ценность.

Для того чтобы понять, какие из деловых единиц создают, а ка? кие уничтожают стоимость, можно применить такой метод оценки, как дисконтирование денежного потока. Этим методом можно вос? пользоваться при проведении аутсайдерской оценки на основе об? щедоступной публичной информации, а также при инсайдерской оценке, которая основывается на внутренней информации компа? нии. В любом случае суть оценки заключается в том, что составляет? ся прогноз денежного потока, который затем дисконтируется по за? тратам на капитал, причем эту операцию можно проделать для каж? дой бизнес?единицы.

Методы оценки, базирующиеся на дисконтировании денежных потоков, являются наиболее простыми и распространенными моде?

449

лями оценки. При этом денежные потоки используются в качестве «контрольных» величин в системе управления стоимостью компа? нии для формирования вывода о степени эффективности принимае? мых решений.

Общей формулой для расчета величины стоимости бизнеса явля? ется:

Стоимость бизнеса = Сумма текущих стоимостей будущих денеж< ных потоков + Рыночная стоимость избыточных активов +/– Изли< шек/Дефицит собственного оборотного капитала.

Несмотря на кажущуюся простоту модели, существуют несколько методологических особенностей, которыми практикующие оценщи? ки, исходя из уже сформировавшейся практики оценочной деятель? ности, часто пренебрегают, в результате чего получают ошибочные результаты.

Каждому из денежных потоков соответствует своя ставка дискон? тирования. При этом должно четко соблюдаться соответствие типа ставки дисконтирования типу денежного потока — номинальной (реальной) ставке дисконтирования должен соответствовать номи? нальный (реальный) денежный поток; рублевому (валютному) де? нежному потоку должна соответствовать рублевая (валютная) ставка дисконтирования. Если денежный поток рассчитывается с учетом налогообложения, то и ставка дисконтирования должна браться на посленалоговой основе.

Оценщику также важно помнить, что существуют два способа учета рисков (либо составляющих денежного потока), — в ставке дисконтирования и в денежном потоке. При этом важно помнить, что один и тот же компонент не должен учитываться дважды. Мо? дели денежных потоков рассмотрены в гл. 3, п. 3.1.)

Каждому из указанных денежных потоков (CCF, FCF, ECF) со? ответствует определенная ставка дисконтирования.

Для CCF используется Expected Asset Return, для ECF — Expected Equity Return и для FCF — Weighed Average Cost of Capital (WACC).

Expected Asset Return и Expected Equity Return основываются на Модели САРМ (Capital Asset Price Model), получившей широкое рас? пространение в странах с развитым фондовым рынком.

Суть модели заключается в том, что рискованность того или ино? го финансового актива зависит от степени колебаний доходности этого актива по сравнению с изменением среднерыночной доход? ности. Таким образом, для каждого из финансовых активов можно рассчитать свой коэффициент колебаний по отношению к общеры?

450