5. 3. Капитализация доходов, если стоимость капитала за время

владения не изменяется

♦ Если капитал (недвижимость, капитальный актив) в процессе эксплуатации не изнашивается, то его стоимость не уменьшается (например, земельный участок). Если при этом не меняются и рыночные (экономические) условия, то коэффициент капитализации равен коэффициенту конечной отдачи. В этом случае отношение годового чистого дохода NOI к текущей стоимости инвестиции PV, выраженное в процентах, покажет текущую отдачу R от инвестиции, которая в то же время будет и конечной отдачей, и коэффициентом капитализации. В этом случае

R = NOI / PV

Если ставится задача определить текущую стоимость недвижимости PV (цены инвестиции) при известной величине ежегодного дохода, то ставка доходности i, как желаемая величина, устанавливается инвестором. Ее величина определяется, исходя из уровня доходности альтернативных вариантов инвестирования с поправками на риск, низкую ликвидность пр. Поскольку возврата стоимости капитала не требуется, то R = i. Тогда текущая стоимость может быть определена по формуле:

PV = NOI / R

Например, известно что земельный участок, изменение цены которого в течение ряда лет не предполагается, приносит собственнику чистой земельной ренты 60000 у.е. в год. Если инвестора (покупателя) устраивает 12%-ая конечная отдача на инвестицию, тогда цена PV, которую он мог бы заплатить за данный участок, равна

60 000 руб. ⁄ 0,12 = 500 000 руб.

Ежегодно получаемый доход 60 000 руб. инвестор может либо расходовать на текущие личные нужды, как и любой доход от капитала, либо направлять на приращение активов. Инвестированный капитал в размере 500 000 руб. ему вернется в момент продажи. Покупка такой недвижимости аналогична банковскому вкладу: ежегодно идет процентный доход, которым можно распоряжаться по своему усмотрению, а первоначальная сумма вклада остается неизменной.

5.4. Капитализация потока доходов, если прогнозируется снижение стоимости капитала

♦ Недвижимость, как правило, включает земельный участок, не подвергающийся износу, и изнашивающийся капитал (здания, сооружения), поэтому для инвестиционного анализа используется показатель конечной отдачи, учитывающий изменение стоимости капитального актива - уменьшение вследствие износа или увеличение вследствие изменения рыночных условий.

Существует несколько способов возврата капитала, то есть возмещения инвестированной суммы. Здесь рассмотрим два из них.

А. Прямолинейный возврат капитала (метод Ринга). Суть его в том, что инвестированный капитал возвращается ежегодно равными долями в составе общего дохода. Если срок службы недвижимости, например, 10 лет, значит, ежегодно должна возвращаться 1/10 часть инвестированной в нее суммы, то есть в составе коэффициента капитализации дохода R включается возврат sf = 0,1. При сроке жизни 20 лет sf в составе R равнялась бы 1/20, (0,05), при сроке жизни 50 лет sf равнялась бы 1/50 (0,02) и т.д.

Но ежегодный доход, кроме возврата капитала sf, должен содержать еще и процент дохода на него (конечную отдачу i). Предположим, инвестора устраивает конечная отдача на капитал 12% (0,12) годовых. Тогда общий коэффициент капитализации дохода R составит 0,10 + 0,12 = 0,22. Если по этой ставке капитализировать предполагаемый доход следующего года (например, 22 000 у.е.), то текущая стоимость PV такой инвестиции составит:

22 000 : 0,22 = 100 000 у.е.

При таком методе возмещения капитала предполагается постоянно снижающийся размер операционного дохода. Дело в том, что в составе ежегодного дохода возвращающийся капитал в денежном выражении остается величиной постоянной (в нашем примере ежегодно 1/10 часть инвестированной суммы, равная 10 тыс. у.е.), а денежная сумма, представляющая доход на капитал (12% от стоимости капитала) с каждым периодом уменьшается, так как уменьшается остаток стоимости капитала - в каждый период на величину уже вернувшейся (амортизированной) части.

В нашем примере доход первого года после покупки будет складываться из 10 тыс. у.е. (возврат) и 12тыс. у.е. (12 % от 100 000 ), то есть он должен быть не менее 22 000 у.е. Во втором году стоимость капитала составит уже не 100 тыс. у.е., а на 10 тыс. меньше, поэтому доход второго года достаточен в сумме 10 000 + 10 800 = 20 800 у.е., где 10 800 – это 12 % от 90 000. В третьем году стоимость капитала составит 80 тыс. у.е., поэтому доход третьего года может составить всего 10 000 + 0.12 х 80 000 = 19 600 у.е. и т.д.

Поток доходов при прямолинейном методе возврата капитала имеет следующий вид.

	Д о х о д
В о з в р а т

Годы 0 1 2 3 4

Рис. 1.

Б. Равномерно-аннуитетный возврат капитала (метод Инвуда).

Этот метод предполагает неизменный в течение всего рассматриваемого срока размер ежегодного чистого операционного дохода. В составе дохода часть, возмещающая стоимость первоначальной инвестиции (возврат), капитализируется по фактору фонда возмещения (третья колонка в приводившейся таблице функций сложного процента), к которому добавляется ставка дохода на капитал. Эта сумма коэффициентов равна значению шестой колонки "взнос на амортизацию" ( или то же самое «ипотечная постоянная»). Точно так же, как для банка, выдавшего ипотечный кредит, за период t должна вернуться в виде периодических платежей сумма кредита и проценты на него, так и для инвестора, вложившего деньги в недвижимость, за период владения t должна вернуться в виде чистого операционного дохода первоначальная инвестиция и ежегодный доход на нее.

Если в рассмотренном выше примере прогнозировалось бы сохранение NOI в 220 у.е. на протяжении всех 10 лет, то общий коэффициент капитализации дохода R при продолжительности эксплуатации 10 лет составил бы

0,057 + 0,120 = 0,177

фактор фонда ставка дохода взнос на амортизацию = R,

возмещения

а текущая стоимость инвестиции PV = 22000 / 0.1777 = 124294 у.е.

Поток дохода будет иметь следующий вид:

	Доход капитал	на
В о з в р а т к а п и т а л а

годы 0 1 2 3 4

Рис. 2

Поскольку во втором случае общий размер дохода за весь период пользования недвижимостью получается больше, то и текущая стоимость суммы ежегодных доходов (текущая стоимость инвестиции) получается выше.

В. Частичное возмещение капитала.

Допустим, часть стоимости недвижимости теряется вследствие эксплуатации, но часть возвращается при перепродаже. Пусть через 5 лет цена перепродажи прогнозируется в размере 55% от первоначальной инвестиции, то есть износ за 5 лет составит 45%, тогда коэффициент капитализации дохода составит:

- по прямолинейному методу: 0,12 + (0,45 / 5лет ) = 0,21

- по аннуитетному методу: 0,12 + (0,157 х 0,45 ) = 0,19

Здесь 0,157 - фактор фонда возмещения, соответствующий сроку 5 лет, который следует уменьшить пропорционально снижению стоимости первоначальной инвестиции, то есть умножив на 0,45. При полной потере стоимости капитала коэффициент капитализации был бы равен

0.12 + 0.157 = 0.277, то есть составил бы 27.7 % от начальной инвестиции.