13.7. Моделирование кредитно-денежной политики

Взгляды экономистов на то, как кредитно-денежная политика влияет на эконо-мику порой радикально расходятся. Для изучения трансмиссионного механизма ис-пользуются несколько классов моделей - от структурных до эмпирических. Структур-ные макроэкономические модели считаются эффективными, если они: достоверно им-митируют процессы; имеют макроэкономическое обоснование; позволяют строить прогнозы на будущее. Модели, применяемые для кредитно-денежного анализа можно разделить на стохастические, динамические, общего равновесия и эконометрические. В 2006 г. между экономистами было достигнуто согласие, какая модель в большей сте-пени подходит для адекватного описания экономики. Была выбрана новая кенсианская модель с тремя уравнениями: расходов предложения и ответной функции ЦБ задающей значения краткосрочной ставке процента.

14. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК.

14.1. Cтруктура финансового рынка.

Финансовый рынок или рынок ссудных капиталов, является механизмом пере-распределения капитала и его главная роль состоит в трансформации бездействующих денежных средств в ссудный капитал. Он разделяется на рынки -денежный и рынок капиталов. Денежный рынок - это рынок краткосрочных кредитных операций и подразделяется на учетный, межбанковский и валютный рынки. На учетном рынке инс-трументами обращения выступают казначейcкие и коммерческие векселя и другие ви-ды краткосрочных обязательств, обладающих мобильностью и высокой ликвидностью.

Межбанковский рынок является рынком краткосрочных межбанковских опера-ций в результате которых временно свободные банковские накопления кредитных ор-ганизаций привлекаются другими банками на срок от 1 дня до 6 месяцев, иногда до 2-5 лет..Основными иструментами выступают межбанковские депозиты. Валютные рынки обслуживают международный оборот платежных средств юридических и физических лиц разных стран. Специфической особенностью данного рынка является отсутствие общепринятого платежного средства и поэтому необходим обмен одной валюты на другую. Рынок финансовых ресурсов можно рассматривать как совокупность нацио-нального и международного рынков и как совокупность первичного и вторичного рынков, подразделяемых на биржевой и небиржевой.

14.2. Процентная ставка.

Сущность ставки процента заключается о том, что она выступает в качестве пла-ты за пользование заемными средствами. Источник уплаты процента-чистый доход за-емщика. На макроэкономическом уровне для оплаты кредита происходит перераспре-деление НД. Цена денег или процент, взимаемый банком за предоставление кредита имеет экономически обусловленные границы: уровень среднеотраслевой рентабельно-сти производства. Объективным ограничителем нижнего предела ставки процента выс-тупают издержки сбора и размещения финансовых ресурсов. Cушествует так называемая мертвая точка доходности банка - минимальная маржа банка,то есть процентная надбавка позволяющая банку покрыть расходы при нулевой прибыли. Верхняя граница ставки процента определяется спросом на кредитные ресурсы. Процентная маржа - разница между процентными дохода и расходами банка, деленная на доходные активы.

При заключении финансовой сделки ставка процента может быть фиксированной и плавающей. Фиксированная ставка устанавливается на весь период срочного догово-ра без одностороннего права ее пересмотра. Плавающая ставка ставка по средне и дол-госрочным обязательствам cкладывается из двух составляющих - маржи меняющейся в соответсвии с текущей конъюктурой и фиксированной величины (базовой ставки неизменной в период кредитования или срока обращения долговых обязательств. В ка-честве эталона краткосрочной ставки процента в мире используются ставки по трехмесячным обязательствам. В Канаде краткосрочная ставка оценивается по доходности трехмесячных корпоративных векселей, в Японии и США - депозитных сертификатов, в Великобритании - межбанковских кредитов, в еврозоне - депозитов. В качестве эта-лона долгосрочных процентных ставок, а применяют доходность десятилетних государственных облигаций. В экономике существует большое разнообразие процентных ставок. Например, в 2007 в РФ действовала ставка по кредитам новым заемщикам > 20%, по потребительским кредитам -19,5, нефинансовым организациям -11,2, меж-банковским кредитам -10,5, по учтенным векселям -9,0, по депозитам населению -8,9, по облигация - 8,6, ломбардным кредитам ЦБР 7,17, по депозитам нефинансовых организации - 6,9, по ценным бумагам правительства - 6,67. Минимальная ставка как правило по долговым обязательствам правительства, она базовый ориентир цены денег в экономике. Отражает риск невыполнения государством своих обязательств. ЦБ печа-тает деньги, за счет которых может быть покрыт дефицит бюджета. Который и определяет стоимость денег в экономике.

На международном рынке базовым ориентиром с помощью которого оценива-ются международные финансовые инструменты выступает ставка процента на межбанковском денежном рынке - LIBOR, LIBID, LIMEAN EURIBORЮ

LIBOR (Лондон interbank offered rate) - усредненная ставка процента по которой банки занимают ресурсы друг у друга на лондонском межбанковском рынке. Это це-лое семейство ставок процента: на 1, 2, 3., 6, 12. Рассчитывает их Британская банковская ассоциация по ставкам процента на долл. рынке 11 ведущими банками мира. LIBID -cтавка процента лондонского межбанковского рынка евродепозитов. LIMEAN среднее арифметическое между LIBOR и LIBID

EURIBOR -средневзвешенная ставка процента по межбанковским кредитам в евро, определяемой Европейской банковской федерацией,представляющей интересы 4500 банков стран ЕС, а также Исландии, Норвегии, Швейцарии и ассоциации финансовых рынков. Прай-рейт ставка процента для первоклассных наиболее надежных за-емшиков, низкий порог ставки для реального сектора. Исторически под прайм - рейт в североамериканском банковском деле понимали ставку под которую банки кредитовали заемщиков с высшим кредитном рейтингом, сегодня в качестве базовой ставки используют не прайм рейт, а доходность государственных ценных бумаг, cтавка ко-торых на 3% ниже прайм -рейт.

В нашей стране индикаторами состояния рынка межбанковских кредитов в Мос-кве выступают MIBID, MIBOR и MIACR. Различают объявленные ставки по прив-лечению кредитов и их представленные, а также фактические, по которым выдаются межбанковские кредиты выдаются. Они рассчитываются по какому сроке каждый день как средние арифметические от ежедневных ставок. MIACR рассчитывается как сред-невзешенная ставка за месяц по объемам фактических сделок по предоставлению меж-банковских кредитов.

Значительную роль в экономике играет ставка рефинансирования, устанавливае-мая ЦБ, по которой кредитуют коммерческие банки. Это инструмент кредитно-денеж-ной политики используемый ЦБ для установления границы ставки процента на меж-банковыском денежном рынке. Рассчитываются ставки по оперативному изъятию лик-видности и ее предоставления банкам. Они формируют процентный коридор в рамках которого колеблются ставки межбанковского рынка.

За рубежом ставки рефинансирования имеют различные наименования: учетная ставка, если денежные власти выкупают векселя министерства финансов; ставка по соглашения обратного РЕПО если ЦБ берет ценные бумаги взаймы. Учитывая, что банки кредитуют реальный сектор экономики, ЦБ может влиять на долгосрочные ставки процента. Изменение ставки процента ФРС США -сигнал остальным ЦБ раз-витых стран на пересмотр ставки процента.

Теория ставки процента сложилась как группа разнородных экономических тео-рий, призванных объяснить факторы, лежащие в основе текущей и равновесной ставки процента. В классической школе теория основывается на двух постулатах. Ставка процента зависит от нормы прибыли и определяется состоянием денежного рынка. Норма прибыли влияет на спрос на денежный капитал и исходя из соотношения сбережений и спроса на капитал можно вывести равновесную ставку процента.

В начале 19 века Г. Торнтон высказал идею о взаимосвязи денег и ставки про-цента. До 1930-х анализ ставок основывался на механизме действия золотого мономе-тализма: увеличееие количества золота ведет к снижению ставки процента. К. Виксель преподаватель университета Лунда в 1898 ввел понятие естественной ставки процента. Естественная ставка - ставка процента, которая уравнивает сбережения и инвестиции она также равна предельной производительности капитала и она поддерживает устой-чивость совокупной ценовой стабильности. Виксель обратил внимание на то, что банки способны формировать денежное предложение в условиях, когда спрос на капитал пре-вышает предложение. Он провел различие между естественной ставкой процента и ставкой процента денежного рынка, под которой он понимал ставку, под которой они ставку под влиянием спроса и предложения денег банковской системой с учетом де-нежного мультипликатора.

Таким образом, естественная ставка функции от состояния реального сектора экономики. Ставка денежного рынка зависит от состояния банковского сектора, а связь между ними осуществляется через уровень цен на внутреннем рынке. Если ставка де-нежного рынка ниже естественной - цены растут, выше - падают. В первом случае эко-номика испытывает избыток предложения капитала, во втором - дефицит. Границей соотношения двух ставок обусловлены уровнем банковских резервов и доходными интересами банковского сектора. Кейнс в "Общей теории занятости, процента и де-нег" заменил естественную ставку на оптимальную норму процента, которая совместима с полной занятостью. К факторам влияющим на ставку в краткосрочном периоде он отнес предпочтение ликвидности и денежное предложение. Ставка процента - воз-награждение за расставание с ликвидностью. Шведские экономисты Э. Лундберг и А. Лернер уделяли большое внимание банковской системе, денежному мультипликатору и предложению кредитов. Лернер в 1938 определил ставку процента как цену уравнивающую предложение кредита со спросом на кредит. Монетаристы, нобелевский лау-реат Р. Лукас писал, что существует два следствия из количественной теории денег: Данное изменение роста количества денег ведет к равному изменению инфляции и равному изменению ставки процента. Увеличение денежного предложения сопровождается расширением ликвидности финансового сектора и снижению номинальной ставки. Cогласно Фишеру номинальная ставка равна реальной плюс ожидаемая инфля-ция. Расширение предложение денег неизбежно ведет к росту цен и в конечном итоге к росту номинальной ставки. Современные эконометрические оценки свидетельст-вуют, что увеличение предложения денег на 1% приводит к росту номинальной ставки на 0,5-0,7%. Таким образом, эмпирические анализ отвергает гипотезу эффекта ликвид-ности - рост количества денег неизбежно ведет к положительному изменению ставки процента.

Под ужесточением кредитно-денежной политики следует понимать рост кратко-временной ставки процента или сокращение предложения денег. Увеличение спроса на деньги может быть обусловлено увеличением богатства или премии за риск и ликвид-ность. Современная теория финансовых рынков имеет множество гипотез и моделей по всем сегментам в том числе по кредитному и рынку ценных бумаг. Характерная особенность уровня ставки процента по финансовым активам - отсутствие уникальной составляющей в оценке риска. Цель макроэкономического подхода к анализу ставок процента состоит в изучении эффектов кредитно-денежной и бюджетно-налоговой по-литики.

Важный аспект изучение соотношения между ставкой процента по финансовому инструменту с различными сроками погашения. Временной структурой ставок про-цента называется функцияm, связывающая доходность к погашению активов каждого из ак-тивов Ft,m = -ln (Pt,m):m Которая задается множеством цен на актив с различными сроками погашения. Если срок до погашения невелик, то спот ставка называется краткосрочной, если большой - долгосрочной. Кривая доходности -графическое изо-бражение ставки процента от срока погашения. Можно выделить несколько направлений использования кривой доходности: ценообразование на процентные финансовые инструменты; принятие решений при совершении торговых операций на фондовом рынке; управление процентными рисками; реализация процентной политики ЦБ

Самой ранней теоретической разработкой временной структуры ставок процента была гипотеза ожиданий, которая предполагает, что долгосрочные ставки процента отражают ожидания краткосрочных ставок, теория появилаcь в 1890-х в работах фон Бем-Баверка и И. Фишера. В настоящее время различают две гипотезы - чистую гипотезу ожиданий и гипотезу ожиданий. Обе формы гипотезы позволяют проанализиро-вать вид кривых доходности: ставки по активам с различными сроками до погашения движутся разно направленно; кривая доходности имеет положительный наклон, когда краткосрочные ставки низки и отрицательны - когда высоки; краткосрочные ставки имеют большую волатильность по сравнению с долгосрочными ставками.

В 1930-е кейнсианцы высказали предположение, что форвардные ставки содер-жат премию за риск или премию за срок. Лутц высказал мнение, что поскольку деньги самый ликвидный актив, не приносят процентного дохода, то доходность активов должна быть тем выше, чем менее они ликвидны и чем длиннее срок их погашения. Таким образом была сформулирована гипотеза предпочтений ликвидности: форвардная премия за срок постоянна во времени, но зависит от срока погашения актива. Кредиты и ценные бумаги с большим сроком до погашения рассматриваются, как более рискованные чем краткосрочные активы. C удлинением срока до погашения премия за ликвидность ожидаемая ставка процента увеличиваются. Гипотеза предпочтения ликвидности позволяет объяснить: однонаправленное движение краткосрочных и дол-госрочных ставок; положительный наклон кривой доходности.

В 1980- е гг. американские экономисты С. Вулвард и Т. Дэй пришли к выводу, что премия зависит больше от предельной склонности к потреблению, чем от пре-дельной склонности к замещению между активами с разными сроками погашения. Гипотеза премии за срок, варьирующей во времени рассматривает влияние внешних переменных на уровень и знак форвардной премии за срок погашения актива. Наи-большую популярность получили исследования Р. Бэрроу, К. Плоссера, C. Турновски и М. Миллера, изучавшие эффекты бюджетно-налоговой политики и С. Маккафферти, К. Харви, К. Силл, cвязываюшие цикличность потребления и структуру ставок процента. Третья группа экономистов рассматривает экзогенные факторы влияющие на форвардную премию за срок до погашения: Ликвидность рынка; воздействие кредитно-денежной политики; режим налогообложения; политику регулирования ставки процен-та; внешнеэкономическая открытость; динамику реального курса национальной валюты; - неопределенности и инфляционные ожидания; политические процессы

Гипотеза рыночной сегментации исходит из того, что игроки на рынке могут иметь разные предпочтения, касающиеся желаемых сроков инвестирования, либо они законодательно ограничены в своих инвестициях по категориям активов. Мелкие ин-весторы, cпеклянты, менеджеры и управляющие заинтересованные краткосрочных ак-тивах, так как имеют более высокие предпочтения ликвидности. Институциональные инвесторы вкладываются преимущественно в долгосрочные активы (госбумаги, ипо-тека), что гарантирует стабильный доход. Эта гипотеза стала разрабатываться Дж. Калбертсоном в 1957 г. Исходя из предпочтений игроков рынок может быть сегмен-тирован на несколько частей ставки процента формируются самостоятельно в зависи-мости от локального спроса и предлодения. Арбитраж между сегментами рынка из ог-раничений законодательного характера и как следствие активы с различными сроками погашения не могут выступать субститутами. Гипотеза рыночной сегментации объяс-няет положительный накrлон кривой доходности тем, что спрос на долгосрочные активы меньше, чем на краткосрочные.

Гипотеза предпочтения внешней среды выдвинута Ф. Модильяне и Р. Cуча в 1966 г. Она отрицает фундаментальные макроэкономические основы формирования премии за срок. Они исходили из предположения, что инвестор непрофессональный игрок имеющий собственный горизонт инвестиций. Непрофессиональный игрок препочитает покупать ценные бумаги, срок погашения которых не выходят за его субъективно предпочитаемые пределы. В результате временная структура ставки процента формируется под воздействием принятия экономическими агентами множества субъективных решений. Как следствие, только активы с близкими сроками погашения мо-гут рассматриваться как субституты и иметь одинаковую премию за срок.