Финансовый менеджмент. Практикум. Учебное пособие

Васильев не возражает против ее инициативы, однако не считает, что это позволит что-либо существенно изменить, и относится к этой работе без особого интереса.

Видя отсутствие поддержки со стороны владельца и генерального директора, неверие в полезность каких-либо изменений, Татьяна особенно тщательно проводит эту работу, изучая рынок (таблицы 6.1-6.3). Несмотря на это, ей приходится сделать несколько допущений. В частности, она знает, что при определении цены капитала компании (проекта) как средневзвешенной всех источников более корректно использовать рыночную оценку для расчета весов отдельных источников, однако иногда это бывает трудно сделать и ей,

видимо, придется оценивать веса по балансу (таблица 6.4). Татьяна также для упрощения расчетов не учитывает стоимость кредиторской задолженности.

В основу оценки она закладывает следующие данные: компания имеет краткосрочный кредит под 7 %, был выпущен облигационный заем с купонной доходностью 7 %, сейчас доходность облигаций 8 %.

Прибыль на одну акцию EPS значительно возросла за последние пять лет

(таблица 6.2). При этом дивидендные выплаты находились на одном уровне,

так как развитие требовало реинвестирование значительной части прибыли.

Татьяна не уверена, что эту ситуацию возможно удержать: акционеры все активнее требуют выплат в соответствии с возросшими доходами компании.

Кроме того, темпы роста EPS скорее всего замедлятся из-за изменения макроэкономических условий, а также в связи с тем, что не предвидится новых революционных проектов.

Врезультате Татьяна предположила, что дивиденды будут составлять 70

%прибыли, рентабельность инвестиций составит 12 %. Так как бизнес компании относится к среднерисковому, в расчетах использовался коэффициент β в интервале 0,8-1,2. Татьяна также помнит о том, что компания предполагает выпустить привилегированные акции, однако цена их продажи и дивиденды пока не установлены, поэтому в качестве ориентира Татьяна использует информацию о конкурентах (таблица 6.5). Однако эти компании

121

намного больше и их деятельность менее рискованна, так как они более диверсифицированы, у них меньше операционный леверидж.

Таблица 6.1 – Доходность отдельных финансовых инструментов за последние 10 лет, %

Таблица 6.2 - Прибыль и дивиденды на акцию в компании «Продукты

населению»

Таблица 6.3 - Финансовая информация последнего года

Таблица 6.4 - Структура пассивов компании «Продукты населению», ден.

ед.

122

Таблица 6.5 - Информация о привилегированных акциях других

компаний, ден. ед.

Вопросы и задания:

1)Татьяна собирается учитывать в расчетах более низкий показатель β в

связи с тем, что операционный левередж компании снижается. Является ли это правильным решением?

2)Какова цена собственного капитала компании? Каким методом вы считаете нужным ее определять?

3)Рассчитайте по имеющимся данным WACC компании (без учета привилегированных акций).

4)Привилегированные акции – более рисковый инструмент по сравнению

соблигациями. Почему доходность у них может быть меньше?

5)Определите цену источника «привилегированные акции».

6)Какой информации вам не хватает для более точных расчетов?

7)Предположим, компания резко снизит требуемую норму доходности

(цену капитала) в расчетах. К чему это может привести?

8) Предположим, что рыночная цена активов компании составляет 115 %

бухгалтерской. Что изменится в расчетах (предположим, что структура пассивов прежняя)?

9) Предположим, что рыночная оценка акционерного капитала составляет

115 % бухгалтерской. Что изменится в расчетах?

6 Кейс «Лизинг или кредит»16

Описанный в данном кейсе подход позволяет привести выплаты и поступления по договорам лизинга и кредита в сопоставимый вид. После этого

16 Габбасов И. Быстрый способ оценить, что выгоднее: лизинг или редит / И. Габбасов // Финансовый директор

123

вы сможете оперативно оценить, во сколько обойдется каждый из вариантов, и

выбрать тот, который выгоднее.

Лизинг и кредит слишком отличаются, основные отличия представлены в таблице 6.6, поэтому не получится просто просуммировать затраты и сравнить результат. Чтобы учесть особенности графиков выплат и поступлений средств,

а также стоимость денег во времени, продисконтируйте денежные потоки - так они станут сопоставимыми.

Таблица 6.6 - Кредит на покупку оборудования или лизинг

Ситуация 1.

Дисконтированный денежный поток по кредиту.

Рассчитайте денежный поток по кредиту помесячно до конца срока амортизации основного средства, приобретенного за счет заемных средств.

Поступление заемных денег, НДС к возмещению и экономия на налоге на прибыль войдут в него с плюсом, выплаты в счет погашения кредита,

проценты, налог на имущество с минусом.

НДС к возмещению со стоимости основного средства прибавьте в квартале, следующем после того, в котором купили объект. По итогам каждого квартала вычитайте налог на имущество.

124

Проценты по кредиту, платежи по налогу на имущество и амортизация основного средства уменьшают налогооблагаемую прибыль компании.

Сложите эти три показателя за каждый квартал и умножьте на ставку налога на прибыль. Полученную экономию прибавьте к итогам каждого квартала.

Срок кредита может быть короче периода амортизации объекта. Если это так, когда погасите долг, в оставшиеся месяцы учитывайте только налог на имущество и экономию по налогу на прибыль.

Когда полностью сформируете денежный поток, дисконтируйте его по стандартной формуле:

где i - номер месяца, всего n месяцев;

CFi - денежный поток для i-го месяца, р.; r - ставка дисконтирования, % в месяц.

За ставку дисконтирования возьмите средневзвешенную стоимость капитала (WACC) или процент по самому кредиту. Не забудьте значение в год перевести в месяц.

Пример 1

Компания «Альфа» собирается купить оборудование за 1 млн р., в т. ч.

НДС (18 %) – 152 542 р. Собственных денег - всего 300 000 р. Есть два варианта: взять кредит или приобрести основное средство в лизинг.

Банк предлагает кредит 700 000 р. на один год по ставке 20 процентов,

погашать нужно равномерно в течение срока действия договора.

Сначала рассчитаем денежный поток по кредиту.

Ежемесячный платеж по кредиту равен 58,33 тыс. р. (700 тыс. р. : 12

мес.).

Проценты за первый месяц - 11,67 тыс. р. (700 тыс. р. × 20 % : 12 мес.), за второй - 10,69 тыс. р. ((700 тыс. р. – 58,33 тыс. р.) × 20 % : 12 мес.), за третий -

125

9,72 тыс. р. ((700 тыс. р. – 58,33 тыс. р. – 58,33 тыс. р.) × 20 % : 12 мес.). По аналогии определим проценты за каждый месяц до конца действия договора.

НДС к возмещению - 152,54 тыс. р. (1 млн р. : 1,18 × 0,18).

Амортизационные отчисления в месяц - 23,54 тыс. р. (1 млн р. : 1,18 : 36).

Стоимость основного средства без НДС - 847,46 тыс. р. (1 млн р. : 1,18).

Остаточная стоимость в первом месяце - 823,92 тыс. р. (847,46 тыс. – 23,54 тыс.), во втором - 800,38 тыс. р. (823,92 тыс. – 23,54 тыс.), в третьем -

776,84 тыс. р. (800,38 тыс. – 23,54 тыс.).

Авансовый платеж по налогу на имущество за I квартал - 4,47 тыс. р. ((847,46 тыс. р. + 823,92 тыс. р. + 800,38 тыс. р. + 776,84 тыс. р .) : 4 × 2,2 % :

4).

Экономия по налогу на прибыль в I квартале - 13,89 тыс. р. ((11,67 тыс. р. + 10,69 тыс. р. + 23,54 тыс. р. × 2) × 20 %), в ней нет налога на имущество, он появится во II квартале.

Отсюда денежный поток компании за первый месяц составит – 70 тыс. р.

(-58,33 тыс. – 11,67 тыс.), за второй - 69,02 тыс. р. (-58,33 тыс. – 10,69 тыс.), за третий - 93,91 тыс. р. (152,54 тыс. – 58,33 тыс. – 9,72 тыс. – 4,47 тыс. + 13,89

тыс.).

Аналогично рассчитываем денежный поток по каждому месяцу. Затем дисконтируем по ставке 20 процентов в год или 1,67 процента в месяц, итого получаем - 436,91 тыс. р.

Ситуация 2.

Дисконтированный денежный поток по лизингу.

Определите денежный поток по каждому месяцу в течение всего срока амортизации основного средства, которое предприятие приобрело в лизинг.

Включите в денежный поток ежемесячные лизинговые платежи,

предусмотренные по договору финансовой аренды. Если организации предстоит перевести лизингодателю первоначальный взнос, отразите его тоже в выплатах.

126

Если принимаете на себя расходы на страхование оборудования, отразите также и их в денежном потоке по лизингу. Например, учитывайте эти суммы каждый первый месяц каждого года.

По кварталам, начиная со следующего за тем, в котором купили имущество, прибавьте налог на добавленную стоимость к возмещению.

Рассчитайте его с суммы, которую начислили по лизингу.

Если основное средство числится на балансе вашей компании, то по итогам каждого квартала вычтите налог на имущество и прибавьте сумму,

которую сэкономили на налоге на прибыль. Экономию посчитайте так: сложите начисление по лизингу без НДС, налог на имущество, амортизацию и стоимость страховки, а затем умножьте на ставку налога на прибыль. Если балансодержатель - лизингодатель, то налог на имущество и амортизацию не начисляйте и в расчет не включайте.

Лизинг закончится быстрее, чем амортизация? Когда договор истечет, в

следующем квартале учтите только экономию по налогу на прибыль. На этом денежные потоки по лизинговой операции закончатся.

Денежный поток собрали, осталось его дисконтировать по той же формуле. Ставку дисконтирования используйте ту же, что и для потока по кредиту.

Пример 2

На условиях предыдущего примера нужно рассчитать дисконтированный денежный поток по лизингу. Лизинговая компания предлагает предприятию заключить договор на два года, аванс 30 процентов от стоимости оборудования,

удорожание в год на 9 процентов, убывающие платежи, объект останется на балансе лизингодателя.

Начисления по лизингу за первый, второй и третий месяцы: 60,5 тыс. р., 59,5 тыс. р. и 58,5 тыс. р., в них по 12,5 тыс. р - ежемесячный аванс.

Лизинговые платежи за те же месяцы – 48 тыс. р., 47 тыс. р., 46 тыс. р.

соответственно.

127

Основное средство на балансе у лизингодателя, поэтому компания не начисляет амортизацию и не платит налог на имущество. Но ей придется его застраховать, сопутствующие расходы – 1 тыс. р. (1 млн р. × 0,1 %).

НДС к возмещению за первый квартал - 18,3 тыс. р. ((60,5 тыс. р. + 59,5

тыс. р.) : 1,18 × 0,18), экономия по налогу на прибыль за тот же период - 20,54

тыс. р. (((60,5 тыс. р. + 59,5 тыс. р.) : 1,18 + 1 тыс. р.)) × 20 %).

Денежный поток в первом месяце равен -49 тыс. р. (-48 тыс. – 1 тыс.), во втором -47 тыс. р., в третьем -7,16 тыс. р. (18,3 тыс. – 46 тыс. + 20,54 тыс.).

Дисконтированный денежный поток -429,24 тыс. р.

Вопрос:

1)Сравните значения дисконтированного денежного потока за весь анализируемый период при кредите и лизинге.

2)Осуществите аргументированный выбор между кредитом и лизингом.

6.4 Список рекомендуемых источников

Скобелева, Е.В. Финансовый менеджмент: учебное пособие для студентов, обучающихся по программам высшего профессионального образования по специальности 080105.65 Финансы и кредит и по направлениям подготовки 080200.62 Менеджмент, 38.04.01 - Экономика / Е. В. Скобелева. -

Оренбург : Университет, 2013. Глава 7, с. 204-230

Басовский, Л. Е. Финансовый менеджмент : учеб. для вузов / Л. Е.

Басовский . - М. : ИНФРА-М, 2009. Глава 4, стр. 63-78; глава 7, с. 116-124

Брейли, Р. Принципы корпоративных финансов = Principles of Corporate Finance : учебник / Р. Брейли, С. Майерс .- 2-е изд. - М. : Олимп-Бизнес, 2012.

Глава 4, параграф 2, с. 57-59; глава 17, с. 434-450; глава 18, с. 455-482; глава 19,

параграфы 1-3, с. 488-501

Герасименко, А. Финансовый менеджмент - это просто: Базовый курс для руководителей и начинающих специалистов / А. Герасименко. - М.: Альпина Паблишер, 2013. Главы 5-7, с. 36-63

128

Кириченко, Т.В. Финансовый менеджмент : Учебник / Т. В. Кириченко. -

М. : Издательско-торговая корпорация «Дашков и К°», 2013. Глава 6,

параграфы 1-3, с. 234-266

Когденко, В.Г. Управление стоимостью компании: ценност.-ориентир.

Менеджмент : учеб. Для бакалавров и магистров / В.Г. Когденко, М.В.

Мельник. – М. : ЮНИТИ-ДАНА, 2012. Глава 4, параграфы 1-4, с. 216; глава 6,

параграфы 5-6, с. 356-369

Колчина, Н.В. Финансовый менеджмент : учеб. пособие для вузов / Н. В.

Колчина, О. В. Португалова, Е. Ю. Макеева ; под ред. Н. В. Колчиной. - М. :

ЮНИТИ-ДАНА, 2008. Глава 8, с. 234-248

Теплова, Т.В. Корпоративные финансы : учебник для студентов высших учебных заведений, обучающихся по экономическим направлениям и специальностям / Т. В. Теплова. - Москва : Юрайт, 2014. Глава 6, параграфы 3-

5, с. 276-352; глава 7, с. 354-412

Финансовый менеджмент. Проблемы и решения : учеб. для магистров /

под ред. А. З. Бобылевой. - М. : Юрайт, 2012. Глава 19, с. 672-768

Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор: учеб. пособие для бакалавриата и магистратуры / Т.В. Теплова. – М.: Издательство Юрайт, 2016.

Глава 4, с. 203-275

Финансовый менеджмент: учебник / коллектив авторов; под ред. Н.И.

Берзова и Т.В. Тепловой. – М.: КНОРУС, 2014. Глава 20, с. 482-522; Глава 21, с.

523-548

7 Дивидендная политика организации

7.1 Контрольные вопросы

1Что понимается под термином «дивидендная политика компании»?

2Охарактеризуйте факторы, определяющие дивидендную политику организации.

129

3 Как снятие предпосылок о совершенстве финансового рынка

порождает набор факторов, влияющих на выбор дивидендной политики?

4 Как рассчитывается норма дивидендного выхода, дивидендная

доходность?

5Дайте оценку причинам реализации организацией политики выплаты дивидендов по остаточному принципу?

6Какие показатели дивидендной политики часто фиксируют компании для выстраивания взаимоотношений с рыночными инвесторами?

7Охарактеризуйте показатели эффективности дивидендной политики.

8Определите влияние налоговой политики государства на дивидендную политику компаний?

9Охарактеризуйте особенности налогообложения доходов от владения собственным и заемным капиталом компании для физических лиц и юридических, для резидентов и нерезидентов.

10Определите область влияния дивидендной политики на стоимость

бизнеса.

11При каких условиях дивидендная политика оказывает влияние на значение финансового рычага

12Определите, оказывает ли влияние выбор дивидендной политики на финансовое состояние организации? Обоснуйте выводы.

13Охарактеризуйте известные вам типы дивидендной политики

14Если организация не имеет четкой дивидендной политики, то означает ли это, что у нее возникнут финансовые проблемы?

15Какой тип дивидендной политики, по мнению Дж. Линтнера, является преобладающим?

16Какие альтернативные формы расчетов с инвесторами используют компании?

17Какие изменения происходят в политике дивидендных выплат на развитых рынках?

130