Проектный анализ. Учебное пособие

финансовым положением и принимаемыми управленческими решениями.

X3 – премия за срановой риск, обязательно присутствующая в данной модели в случае использования безрисковых ставок для западных компаний, и отражающая реальные условия инвестиционной деятельности в России. Надо отметить, что однозначности в определении данной премии нет, так как различные финансовые институты поразному оценивают риск инвестиций в России. Например, в ежегодном рейтинге конкурентоспособности за 2012 год, публикуемом Швейцарским институтом развития менеджмента, Россия оказалась на 43-м месте из 49 исследуемых стран3. По показателю инвестиционной привлекательности, выведенному Американским исследовательским институтом Heritage Foundation, Россия находится на 121-м месте в мире.

2.Модель кумулятивного построения CCM (Cumulative Construction Model).

В модели кумулятивного построения к безрисковой ставке дохода добавляются премии за риски, характерные для данного проекта с точки зрения условий инвестирования. Учитываются как систематические (макроэкономические), так и несистематические (внутрифирменные) риски. В этом случае ставку дисконтирования определяют по следующей формуле:

i R J G j , где

j 1

R – безрисковая ставка доходности, определяемая как и в первой модели.

3 IMD World Competitiveness Scoreboard 2012.

71

j = 1, 2,….., J – количество принимаемых в расчет рисков.

Gj – премия за конкретный j-ый риск. Диапазон значений премий варьирует от 0 до 5%, а конкретное значение для каждого риска определяется на основе экспертных оценок. Приведем некоторые виды рисков инвестирования:

-Риск, связанный с качеством и глубиной управления в компании. Премия должна учитывать личные качества руководителей, зависимость от одной ключевой фигуры, эффективность управления и наличие управленческого резерва.

-Риск нерациональной финансовой структуры компании. На размер премии может оказать влияние завышенная доля заемных средств в общей структуре капитала, однобокость источников финансирования: неиспользование лизинга, неэффективное использование амортизационного фонда.

-Недостаточная диверсифицированность продукции и рынков сбыта. Учитываются ассортимент продукции, географические регионы сбыта, внешний, региональный, местный рынки, а также диверсификация клиентуры.

-Недостаточная диверсифицированность источников ресурсов: наличие альтернативных ресурсов, взаимозаменяемость ресурсов, источники приобретения ресурсов, включая трудовые.

-Неопределенность финансовой устойчивости компании: отсутствие информации о деятельности компании за последние несколько лет для прогнозирования параметров прибыли, показателей покрытия и ликвидности.

72

-Риск, связанный с размером компании: крупная, мелкая, средняя.

-Страновой риск (описан в предыдущей модели).

-Прочие риски, специфичные для данной конкретной компании и связанные с ее деятельностью.

Эта модель представляет определенный интерес в плане оценки бизнеса действующей компании, так как позволяет учесть действительное финансовое состояние компании, структуру активов, реальный уровень прибыли, структуру себестоимости, а также внешние факторы, оказывающие влияние на деятельность компании. Профессиональных оценщиков привлекает возможность в полной мере оценить условия инвестирования для конкретной компании, поэтому на практике для оценки действующего бизнеса чаще всего используется именно эта модель. Получить информацию о реальном состоянии компании можно, например, используя анкетирование руководящего состава по заранее подготовленным вопросам с набором альтернативных ответов. Полученные ответы сводятся в единую экспертную сетку, позволяющую получить объективные значения премий за отдельные виды рисков.

Иначе дело обстоит с вновь создаваемыми компаниями. Провести опрос в этом случае не представляется возможным, поэтому определение размеров премий в большинстве случаев носит явно субъективный характер.

В целом, данная модель имеет неплохие перспективы при определении ставки дисконтирования в российских условиях, а наличие актуальной статистической информации по отраслям, регионам, размерам и другим параметрам компаний значительно упростили бы и поставили на качественный уровень сам процесс оценки.

73

Обе вышеприведенные модели чаще используются при исследовании денежного потока, генерируемого собственным капиталом. Следующая модель отражает денежный поток для всего инвестированного капитала.

3.Модель средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted Average Capital Cost).

Мы установили, что экономический смысл ставки дисконтирования заключается в минимально приемлемой норме доходности инвестиций. Поэтому ставка, применяемая для всего инвестированного капитала, должна отражать доходность собственного капитала, а также стоимость заемных средств (процентную ставку по кредитам банка). Зная долю (вес) различных источников инвестиций в общей структуре капитала, можно записать следующую формулу:

i WACC k1 *(1 T )*W1 k 2 *W 2 k3 *W 3 , где

W1 – доля заемного капитала в общей структуре капитала компании.

W2 – доля в общей структуре капитала компании привилегированных акций, оцениваемых по рыночной стоимости.

W3 – доля в общей структуре капитала компании обыкновенных акций, также оцениваемых по рыночной стоимости.

T – ставка налога на прибыль компании.

k1 – стоимость заемного капитала: процентная ставка по банковским кредитам, процентная ставка по облигациям.

k2 – стоимость привлечения инвестиций в виде привилегированных акций. Ставка эта может быть определена отношением суммы годовых дивидендов к сумме

74

поступлений от продажи акций.

k3 – стоимость привлечения инвестиций в виде обыкновенных акций. Ставка доходности определяется собственником привлекаемых средств.

При прочих равных условиях можно отметить, что интересы всех сторон в этой модели учтены, поэтому определение ставки дисконтирования в этом случае связано с оценкой текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt free cash flow). Чистая текущая стоимость такого потока для нового инвестиционного проекта, несомненно, должна быть положительной, иначе реципиент остается без свободных денежных средств. В связи с этим является логичным использование WACC в качестве ставки дисконтирования, ставки сравнения в инвестиционном анализе.

Однако, при использовании этой модели также возникают некоторые проблемы. Считается, что ставка дисконтирования в этом случае отражает доходность обычных для компании инвестиций, связанных, например, с расширением успешно действующего производства или заменой оборудования на новое, более технологичное. При выходе за рамки нормальной для данной компании сферы деятельности, инвестиции подвергаются совершенно другим, не специфичным для компании рискам, что не находит отражения в модели WACC. Также можно подвергнуть сомнению использование данной модели в случае значительного увеличения масштаба инвестиций, влекущего за собой изменение в структуре капитала. И даже если речь идет об обычных, «нормальных» инвестициях, без учета риска сложно произвести реальную оценку эффективности инвестиций. С другой стороны, корректировка WACC с учетом премии за риск, определяемой экспертно, связана с

75

привнесением в оценку элемента субъективности.

4. Метод корректировки нормы дисконта.

Данный метод основан на корректировке нормы дисконта в сторону увеличения с целью учета возможного негативного влияния инфляционных процессов и неблагоприятных, рисковых ситуаций. В этом случае минимально приемлемый уровень доходности, принятый для оценки эффективности проекта, увеличивается, что позволяет адекватно реагировать на вышеуказанные ситуации и иметь возможность их сократить или, как минимум, уменьшить.

(1 i ) (1 R )*(1 I )*(1 b ), где

R – безрисковая ставка доходности, рассмотренная выше; I – процент инфляции;

b – премия за риск.

Вопросы для самоконтроля:

1.Понятие простых и сложных процентов.

2.Привести формулы для определения будущей и текущей стоимости капитала, если наращение происходит простыми, сложными, непрерывными процентами.

3.Привести формулы для определения будущей и текущей стоимости капитала, если: а) используется переменная сложная процентная ставка; б) сложные проценты начисляются m раз в году.

4.Понятие аннуитета, члена, срока, периода

аннуитета.

5.Привести формулы для расчета будущей и текущей стоимости: 1) аннуитета постнумерандо; 2) постоянного аннуитета постнумерандо.

76

6.Сущность третьей и шестой функции сложного

процента.

7.Опишите методику расчета чистого приведенного эффекта и критерии принятия решения о приемлемости инвестиционного проекта по нему.

8.Охарактеризуйте метод определения внутренней нормы прибыли.

9.Чем отличается дисконтированный срок окупаемости от простого срока окупаемости?

10.Методы приведения разновременных финансовых потоков к точке отсчета.

11.Изменение ценности денег во времени. Функции сложного процента.

12.Понятие и виды денежных потоков. Определение их текущей и будущей стоимости.

13.Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: критерий чистой приведенной стоимости (NPV).

14.Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: критерии внутренней нормы доходности, индекса рентабельности (а также коэффициент эффективности инвестиций), срока окупаемости (без учета фактора времени, с учетом фактора времени).

15.Альтернативные подходы к экономической оценке инвестиций: метод скорректированной текущей стоимости.

16.Что отражает индекс рентабельности инвестиций?

77

Задачи для самостоятельного решения:

1.Согласно инвестиционному проекту предполагается осуществить начальные инвестиции на сумму 250 000$. Ежегодный каш-флоу составит 75 000$ в течение 7 лет функционирования проекта. Ликвидационная стоимость после завершения проекта составит 25 000$. Среднеотраслевой уровень доходности данного вида деятельности составляет 15% годовых. При оценке проекта администрация предлагает установить минимальный норматив доходности на уровне 25% годовых для расчета критериев эффективности. Оценить на основе критерия чистой текущей стоимости возможность принятия проекта с учетом мнения администрации и среднеотраслевого уровня доходности.

2.Фирма собирается приобрести новое оборудование, стоимость которого вместе с доставкой и установкой составляет 500000 руб.Ожидается, что внедрение оборудования обеспечит получение на протяжении 6 лет чистых доходов в 250000, 300000, 400000, 500000, 600000 и 700000 руб. соответственно. Норма дисконта равна 12%. Определить экономическую эффективность проекта.

3.Фирма рассматривает возможность осуществления инвестиционного проекта, срок действия которого 5 лет. Норма дисконта равна 15%. Поток платежей имеет вид: - 10000, 3000, 4000, 5000, 3500, 2500. Определить значения критериев эффективности NPV, PI, IRR для проекта. Проанализировать его приемлемость. Определить чувствительность NPV к изменению нормы дисконта при ее изменении от 10% до 30% с шагом 5%.

4.Имеется 2 независимых проекта А и Б со следующими характеристиками (млн. руб.): А - 1000, 750, 500, 100; Б - 1000, 350, 350, 350, 350. На основе NPV, PI, IRR определить

78

наиболее выгодный, если цена капитала 10%.

5. Определить при какой ставке дисконтирования проекты, денежные потоки которых представлены ниже, будут иметь одинаковую NPV:

6. Фирма рассматривает 2 взаимоисключающих проекта А и Г, генерирующих следующие потоки платежей.

Определите критерий IRR для каждого проекта. Какой проект вы рекомендуете принять, почему?

7. Администрацией инвестиционной компании рассматривается 2 варианта вложения средств, каждый из которых требует начальные инвестиции на сумму 200 000. Результаты фин. Деятельности в течение 5 лет службы проекта характеризуются следующими показателями:

79

Рыночная ставка процента составляет 10% годовых. Управляющим было предложено при оценке проектов ориентироваться на норматив доходности 15% годовых. Оценить на основе критерия чистой текущей стоимости возможность принятия проекта с учетом мнения администрации и рыночной ставки процента.

8. Какой из 2-х приведенных ниже проектов целесообразно принять. Обоснуйте ваши выводы на основе динамичных критериев эффективности.

80