Проектный анализ. Учебное пособие

определяемый, как разница между суммарными дисконтированными чистыми доходами и суммарными дисконтированными инвестициями.

NPV – сальдо доходов и расходов инвестиционного проекта, приведенных к моменту начала его реализации.

Техника расчёта этого показателя предполагает три стадии: изначально на каждом шаге расчета определяют текущий эффект, как разницу между чистыми доходами и инвестиционными затратами; далее, полученные эффекты умножаются на соответствующий каждому шагу расчета коэффициент дисконтирования; затем все полученные значения суммируются:

NPV (Ro Io)*(11i)0 (R1 I1)*(11i)1 ... (Rn In)*(11i)n LN *(11i)N

(2.8), где:

Rn – чистые доходы на n – ом шаге расчета;

In – инвестиционные затраты на n–ом шаге расчета; LN – ликвидационная стоимость по проекту на N–ом

шаге расчета. Следует проводить различие с аналогичным термином, применяемым в бухгалтерском учете и означающим остаточную стоимость объектов основных фондов. При оценке эффективности проекта – это возможный доход от реализации имеющегося имущества на момент ликвидации объекта.

В случае, если весь объем инвестиционных затрат относится к начальному моменту времени, расчет упрощается, и вышеуказанная формула приобретает следующий вид:

61

Отметим некоторые свойства данного критерия:

-Универсальность – критерий используется для оценки и сравнения любых проектов, в том числе и отличающихся друг от друга структурой расходов и доходов,

атакже временными характеристиками (длительность проекта, расчетный период). При этом при прочих равных условиях, выбор делается в пользу проекта с наибольшим значением NPV.

-Аддитивность – NPV различных проектов можно складывать, например, для подсчета суммарного эффекта инвестиционного портфеля.

-Однозначность понимания – NPV – это одно число,

выраженное в принятой для расчета валюте, характеризующее весь расчетный период, это не массив стоимостных значений по каждому шагу расчета.

В результате расчета NPV может принимать следующие значения:

NPV < 0 – при невозможности корректировки входящей информации по проекту, от него следует отказаться, так как либо, не достигнут минимальный норматив доходности, зафиксированный в ставке дисконтирования.

NPV = 0 – в этом случае говорят о минимальной доходности инвестиций, так как, при равенстве суммарных дисконтированных доходов и суммарных дисконтированных инвестиций, достигнут лишь минимальный норматив доходности по ставке

62

дисконтирования.

NPV > 0 – проект эффективный и может рассматриваться как объект инвестиций, так как ожидаемая доходность по проекту выше принятого для расчета ориентира доходности.

Индекс рентабельности (доходности), PI (Profitability Index) – относительный показатель эффективности, указывающий на условную доходность одной денежной единицы, инвестированной в проект. Определяется данный критерий соотношением чистой текущей стоимости доходов и совокупностью дисконтированных инвестиций, необходимых для получения этих доходов.

Выводы по результатам расчета индекса рентабельности можно записать в следующем виде:

если PI > 1 - проект можно принять к реализации;

если PI < 1 – от проекта следует отказаться;

и, наконец, если PI = 1- проект минимально эффективен, как и в случае, когда NPV = 0.

Расчет этого критерия наряду с NPV необходим при сравнении эффективности проектов имеющих различную структуру и объемы инвестиций, а также рассчитанных на длительные периоды освоения. Незаменим он и в случае, когда ряд исследуемых альтернативных проектов демонстрируют одинаковое значение NPV.

63

Иногда в расчетах для определения этого критерия используется следующая формула:

Здесь исходят из того, что сведений по чистой приведенной стоимости доходов, используемой в числителе предыдущей формулы, по каким-то причинам может и не быть, но есть сведения по предполагаемой чистой приведенной стоимости проекта в целом, т.е. NPV. Исходя из формулы (2.2), недостающий числитель в формуле (2.4) можно получить, добавив к NPV суммарные дисконтированные инвестиции и, проведя преобразование, получаем окончательный вид формулы (2.5).

Внутренняя норма рентабельности (доходности), IRR (Internal Rate of Return) – так же как и предыдущий показатель относится к категории относительных. Приведем несколько его интерпретаций. Это:

такая ставка процента или норма дисконта, при которой чистая приведенная стоимость инвестиционного проекта равна нулю;

ставка помещения, при которой весь объем дисконтированных инвестиционных и операционных затрат проекта равен дисконтированной величине чистых доходов от реализации продукции или услуг.

Воснове расчетной формулы данного критерия лежат те же экономические категории, что и в формулах (2.2) и (2.4):

64

Полученное значение IRR не существует, так сказать, само по себе. Для одного проекта значение в 40% может оказаться недостаточным для принятия решения, а для другого означать высокую рентабельность. Все зависит от минимального норматива доходности, т.е. ставки дисконтирования, принятой для оценки эффективности конкретного проекта. Именно с ней и сравнивают значение IRR. Для принятия решения об инвестировании необходимо превышение IRR над i. В этой связи, если i может рассматриваться, как минимально допустимая граница доходности, то IRR – как максимально возможная. Реальная же доходность, которая будет достигнута при реализации проекта, окажется, скорее всего, в промежутке между этими величинами.

Соотношение реальной доходности проекта, ставки дисконтирования и внутренней нормы рентабельности демонстрирует следующий график:

65

Как и в случае с ранее рассмотренными показателями прокомментируем возможные результаты расчета IRR:

IRR > i - проект приемлем;

IRR < i - проект не приемлем;

IRR = i - проект минимально эффективный.

Следует отметить еще одно свойство критерия IRR, указывающее на условный запас прочности проекта – чем на большую величину IRR превышает i, тем меньше величина риска, связанного с реализацией данного проекта.

В заключение приведем некоторые возможные комбинации значений динамических критериев:

Проект принимается, если:

NPV > 0; PI > 1; IRR > i.

66

От проекта следует отказаться, если:

NPV < 0; PI < 1; IRR < i.

Проект минимально эффективный, если:

NPV = 0; PI = 1; IRR = i.

Все другие комбинации говорят лишь о неправильности расчета того или иного показателя.

2.5 Методы определения ставки дисконтирования.

Экономический смысл этой ставки заключается в том, что это минимально приемлемая норма доходности, требуемая инвестором. Именно этот минимум дохода инвестор рассчитывает получить в случае реализации того или иного инвестиционного проекта. Но вопрос определения этого минимума вызывает определенные трудности. Одно дело, когда финансовый аналитик для расчета эффективности инвестиционного проекта принимает ставку, испрашиваемую собственно инвестором, для которого производится оценка эффективности. В этом случае аналитик не несет ответственности за результат расчета динамичных критериев.

Другое дело, когда выбор ставки дисконтирования предоставлен аналитику. Выбор того или иного значения должен быть обоснован, так как малейшие изменения этого норматива приводят к серьезным различиям выходных параметров. Проиллюстрируем на небольшом примере:

Предположим, что начальные инвестиции в 100 тыс. руб. генерируют в последующие три года финансовые потоки соответственно в 40 тыс. руб., 40 тыс. руб. и 50 тыс. руб. При ставке дисконтирования в 13% NPV данного проекта будет 1,38 тыс. руб., а при увеличении ставки всего на 1% до 14% уже наблюдается убыток в –0,39 тыс. руб.

67

В настоящее время в арсенале финансового аналитика имеется несколько вариантов определения ставки дисконтирования. Первый и самой простой основан не на расчете этого показателя, а на использовании определенного норматива доходности для оценки возможного участия в инвестировании. Например, в случае частных инвестиций в роли такого норматива может выступать среднеотраслевая норма доходности, средняя ставка по банковским депозитам, норма доходности у конкурентов. Если используются заемные средства, то встает вопрос о стоимости привлечения этих средств, вопрос о стоимости капитала. В этом случае для оценки можно взять среднюю ставку по долгосрочным банковским кредитам, ставку рефинансирования ЦБ.

Но вряд этот вариант заслуживает особого внимания, так как вызывает массу дополнительных вопросов. Что берется за ставку дисконтирования в случае комбинированных источников инвестиций, когда финансирование построено на использовании как собственных, так и заемных средств? Как учесть возможные потери при наличии риска и неопределенности? Как учесть инфляционную составляющую? Актуальной проблемой в российских условиях остается частичное или полное отсутствие справочной и статистической информации.

В связи с этим возникает необходимость учета требований не только инвестора, но и других - объективных факторов. Описываемые ниже модели определения ставки дисконтирования широко используются в инвестиционном анализе. Но единых, унифицированных рекомендаций по выбору той или иной модели нет. Последнее слово всегда за оценщиком, который принимает решение, исходя из особенностей каждого инвестиционного проекта.

1. Модель оценки капитальных активов CAPM (Capital

68

Assets Pricing Model).

Метод основан на использовании модели, разработанной американским экономистом У. Шарпом2, и описывающей динамику курсов ценных бумаг с оценкой влияния инвестиций на доходность инвестиционного портфеля. Ставка дисконтирования определяется в ней, как:

i R (R f R)*

Так как данная модель выведена автором с учетом некоторых допущений, в частности, предположения о наличии совершенной конкуренции инвесторов и эффективного рынка капитала, что, по сути, представляет только теоретическую значимость, то в практических расчетах к формуле добавляют премию за некоторые виды рисков.

i R (R f R)* X 1 X 2 X 3 , где

R – безрисковая ставка доходности. Часто в качестве этого показателя используется ставка дохода по долгосрочным государственным облигациям, так как предполагается, что государство является самым надежным гарантом своих обязательств. В российских условиях большинство оценок производится в твердой валюте, поэтому логичным является использование ставок доходности по облигациям внутреннего валютного займа или ставки по валютным депозитам Сбербанка. Однако на практике далеко не все инвесторы считают государственные ценные бумаги России безрисковыми. Альтернативной ставкой в этом случае могла бы быть ставка по государственным обязательствам страныэмитента валюты, принятой для расчета, и

2 Шарп У., Александр Г., Бэйли Д. Инвестиции. ИНФРА-М, Москва, 1998.

69

скорректированной на издержки по переводу денежных средств.

Rf – в качестве этого показателя может выступать среднерыночная норма прибыли или средняя доходность нессудных операций в экономике, определяемая средней доходностью акций на фондовом рынке. Оценивая инвестиции в условиях России, мы неизбежно сталкиваемся с проблемой точности определения данного показателя. Если для западных рынков его можно определить в зависимости от страны на уровне от 5% до 8%, то, исследуя данные РТС, обнаружим диапазон от –80% до 190%.

- определяет величину систематического риска для данного инвестиционного проекта, исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций компании по отношению к общей доходности рынка. В расчетах представляется в виде коэффициента, сравниваемого с 1. Если значение приблизительно равно единице, значит, доходность данного проекта коррелирует с колебаниями общей доходности на рынке. Отклонения от единицы свидетельствуют о риске более значительных колебаний доходности данной компании. Расчеты этого коэффициента проводятся специализированными фирмами на основе статистической информации по фондовому рынку. Оценщики инвестиционных проектов, как правило, не ведут расчеты . Данные о нем можно найти в некоторых финансовых справочниках и периодических изданиях.

X1 – премия за риск для малых предприятий. Очевидно, что небольшие структуры находятся не в равных условиях с крупными компаниями, а окружение малых предприятий в России сложно назвать благоприятным.

X2 – премия за риск, характерный для исследуемой компании, в случае ее закрытости и неопределенности с

70