2.2. Модель Модильяни-Миллера без учета налогов.

Теория Модильяни - Миллера первоначально была предложена в работе 1958 года, затем уточнялась и модифицировалась. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов. В модели Модильяни - Миллера доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала- V) может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов - EBIT) и требуемой доходности акционерного капитала (ks_U) при нулевом финансовом рычаге.

V_L=V_U= EBIT/WACC=EBIT/ks_U

L – означает финансово зависимую фирму, т.е. использующую заемный капитал.

U – финансово независимая фирма, не прибегающая к заемному финансированию.

Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска и ks_U – требуемая доходность для предприятия, не использующего заемный капитал.

Поскольку рыночная стоимость величина постоянная (V_L=V_U), то по модели Модильяни – Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования.

Это так же означает, что:

- средневзвешенная цена капитала WACC для любой фирмы, с использованием заемного капитала или без него не зависит от структуры ее капитала.

- WACC для всех фирм с одной группой риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска.

Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы (ks_L), равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценами акционерного капитала финансово независимой фирмы и заемного капитала, а также и от уровня финансового левериджа, то есть от соотношения заемного и собственного капитала.

ks_L = ks_U + Премия за финансовый риск = ks_U + (ks_U-kd) D/S

где D – рыночная оценка заемного капитала фирмы

S – рыночная оценка акционерного капитала фирмы

kd – постоянная цена заемного финансирования.

Таким образом, по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается. Однако увеличение доли заемного капитала в структуре источников финансирования не увеличивает рыночную стоимость фирмы, поскольку выгоды от привлечения более дешевого заемного капитала будут уравновешены увеличением степени риска, и, следовательно, цены ее акционерного капитала.

2.3. Модель Модильяни-Миллера с учетом налога на прибыль (1963г.)

В модели Модильяни - Миллера с учетом налогов утверждается, что фирма, использующая финансовый рычаг, рыночно оценивается более высоко, так как выплата процентов по заемному капиталу представляет собой затраты, предполагающие налоговые льготы. С учетом налоговых льгот стоимость заемного капитала будет ниже, и чем больше доля заемного капитала в общем капитале фирмы, тем средневзвешенная стоимость капитала будет меньше. Таким образом, с учетом налога на прибыль финансовый рычаг будет оказывать понижающее влияние на стоимость капитала фирмы и повышающее влияние на рыночную оценку фирмы

Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога на прибыль, умноженной на величину заемного капитала фирмы.

Фирма U не использует финансовый рычаг, и ее цену V_U можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала

S=V_U= EBIT (1 – t) /ks

где t – ставка налога на прибыль.

В модели Модильяни - Миллера предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы L идентичен риску для фирмы U и требуемые доходности ksU по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kd и экономия по налогу t kdD – это постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kd. Дисконтируя денежные потоки фирмы L по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы L:

V_L =V_U + tD

Полученная формула позволяет вычислять рыночную цену фирмы, использующей заемный капитал. При привлечении заемного капитала рыночная оценка фирмы вырастает на величину экономии по налогу на прибыль. WACC = kd(1-t) D/V +ksD S/V. С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели Модильяни - Миллера минимальное значение WACC= kd(1-t) достигается при 100% заемном капитале. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного капитала и заемного капитала финансово независимой фирмы, и соотношения заемного и собственного капитала и ставки налога на прибыль.

ks_L = ks_U + (ks_U – kd)(1 – t)D / S.

Таким образом, введение в модель Модильяни - Миллера налогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100% заемном капитале (100% заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня).