3. Компромиссные модели

1. Затраты связанные с финансовыми затруднениями

Обычно доля заемных средств в капитале фирм меньше 100%, что ставит под сомнения выводы Модильяни и Миллера. В их модель был введен фактор финансовых затруднений. Согласно модифицированной теории, по мере увеличения доли заемного капитала стоимость фирмы возрастает, благодаря экономии от снижения налогов, однако начиная с определенного момента (когда достигается оптимальная структура капитала) рост задолженности ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения налогов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала.

Финансовые затруднения включают в себя банкротство, но не только. Есть еще и другие отрицательные последствия:

1. Споры между претендентами задерживают ликвидацию активов.

2. оплата адвокатов, судебные издержки, административные расходы могут составить значительную часть стоимости фирмы

3. Когда предприятие терпит крах, менеджеры и др. служащие обычно теряют работу. Зная последствия, администрация предприятия может принять меры, которые на какое-то время сохранит жизнь фирмы, но снизит ее стоимость в перспективе.

4. клиенты и поставщики фирм знают о проблемах, которые могут возникнуть в связи с финансовыми затруднениями и принимают действия, которые еще больше ухудшают положение фирмы.

Прямые и косвенные затраты связанные с финансовыми затруднениями достаточно высоки. Финансовые затруднения происходят тогда, когда фирмы привлекают заемный капитал. Поэтому, чем больше используется заемное финансирование и чем выше постоянные % выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям

2. Теория агентских отношений

Поскольку владельцы фирмы - ее акционеры предоставляют менеджерам право принятия решений, то создается конфликт интересов (потенциальный), который рассматривается в теории агентских отношений.

Агентские отношения возникают в случае, когда один или несколько индивидуумов нанимают одного или несколько агентов, для оказания к-л. услуг и затем наделяют их полномочиями по принятию решений. В рамках финансового менеджмента первичные агентские отношения – это отношения: между акционерами и менеджерами и между кредиторами и акционерами

Агентский конфликт возникает в тех случаях, когда менеджер предприятия владеет менее 100% ее голосующих акций. Если управляющий фирмой владеет ею полностью и сам управляет, то он стремиться максимизировать свое богатство. Но при этом он будет учитывать и иные факторы как, например наличие свободного времени и привилегий

При продаже части собственности др. инвесторам возникает потенциальный конфликт их интересов. Потенциально агентский конфликт характерен для крупных предприятий и здесь уже максимизация прибыли не играет большой роли. Создавая крупную, быстрорастущую фирму менеджеры закрепляют за собой свои места, увеличивают собственную власть, статус и оклады, создают для своих подчиненных дополнительные возможности.

Менеджеров можно побудить действовать на благо акционеров с помощью стимулов, ограничений и наказаний. В связи с этим возникают 3 категории агентских издержек:

1. Издержки на осуществление контроля за деятельностью менеджеров;

2. Издержи на создание организационной структуры, ограничивающей возможность нежелательного поведения менеджеров;

3. Альтернативные затраты, возникающие в тех случаях, когда установленные акционерами правила ограничивают действия менеджеров, противоречащие цели увеличения богатства акционеров.

Увеличение агентских издержек приемлемо, пока оно в результате проводимых мер перекрывается ростом прибыли.

Стимулирование менеджеров выгоднее и предпочтительнее полного контроля их действий. Помимо контроля менеджеров побуждают действовать следующие механизмы:

1. Система стимулирования на основе показателей результативности и эффективности деятельности предприятия. Здесь вознаграждение менеджеров увязывается с результатами деятельности предприятия.

2. непосредственное вмешательство акционеров путем вступления в контакт с руководством предприятия или внесения предложений, которые должны быть поставлены на голосование на ежегодных собраниях акционеров

3. угроза увольнения, если его инициаторы наберут нужное число голосов акционеров

4. угроза скупки контрольного пакета акций новым инвестором, который, как правило, сменяет руководство.

Кредиторы имеют право на часть доходов предприятия в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга, а также на актив предприятия в случае его банкротства. Однако, контроль над решениями, от которых зависят рентабельность и рисковость активов, осуществляют акционеры, действующие через менеджеров предприятия

Кредиторы определяют свои требования доходности, учитывая эти факторы.

1. рисковости имеющихся у предприятия активов

2. ожидаемой рисковости будущих дополнительных активов

3. существующей структуры капитала предприятия

4. ожидаемых будущих решений, затрагивающих структуру капитала предприятия.

Акционеры, действуя через менеджеров, могут направить средства предприятия в сферу более рискованных проектов по сравнению с проектами предшествующих периодов и ожиданиями кредиторов. Тогда рост риска приведет к повышению требуемой доходности по долговым обязательствам предприятия и к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга, т.е. потерям кредиторов.

3. Стоимость фирмы и цена капитала с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями и агентских затрат

Согласно модели Модильяни-Миллера с учетом налогов на прибыль стоимость фирмы возрастает по мере роста доли заемного капитала:

V_L=V_U+TD

V_L максимальна если D – доля заемного капитала – максимальна

Однако ряд факторов воздействует и вызывает снижение стоимости фирмы при повышении уровня задолженности. Это потенциальная стоимость затрат связанных с потенциальными финансовыми затруднениями и приведенная стоимость агентских издержек. Тогда

V_L=V_U+TD – PVфин.затр. – PV агентск. затр.

Где V_L – стоимость финансово зависимой фирмы

V_U – стоимость финансово независимой фирмы

T – ставка налога

D – рыночная оценка заемного капитала фирмы

PVфин. затр - текущая стоимость затрат связанных с финансовыми затруднениями

PV агентск. затр - текущая стоимость агентских издержек

4. Применение компромиссных моделей

Компромиссные модели не предназначены для точного определения оптимальной структуры капитала фирмы, но позволяют сделать следующие выводы по использованию заемных средств:

1. Высоко рисковым фирмам, доходность капитала которых сильно колеблется, при прочих равных условиях следует использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низко рискованным.

2. Предприятия, владеющие материальными активами, реализуемыми на рынке, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем предприятия, стоимость которых определяется неосязаемыми активами.

3. Предприятия, которые платят налоги по наивысшей ставке и, будут продолжать делать это в будущем, могут иметь большую кредиторскую задолженность, нежели чем фирма с низкими текущими или будущими ставками.

Согласно компромиссным моделям любая фирма должна поддерживать такую структуру капитала, чтобы затраты и выгоды финансового левериджа были предельно сбалансированы, эта структура капитала максимизирует стоимость фирмы.

4. Понятие левериджа и его виды.

Леверидж в приложении к финансовой сфере трактуется как определенный фактор, небольшое изменение которого может привести существенному изменению результирующих показателей.

В финансовом менеджменте различают следующие виды левериджа: финансовый, производственный (операционный) и производственно-финансовый

Всякое предприятие является источником риска. При этом риск возникает на основе факторов производственного и финансового характера. Эти факторы формируют расходы предприятия. Расходы производственного и финансового характера не являются взаимозаменяемыми, однако, величиной и структурой затрат производственного и финансового характера можно управлять. Это управление происходит в условиях свободы выбора источников финансирования и источников формирования затрат производственного характера. В результате использования различных источников финансирования складывается определенное соотношение между собственными и заемным капиталом, а, так как заемный капитал является платным, и по нему образуются финансовые издержки, возникает необходимость измерения влияния этих издержек на конечный результат деятельности предприятия. Поэтому финансовый леверидж характеризует влияние структуры капитала на величину прибыли предприятия, а разные способы включения кредитных издержек в себестоимость оказывают влияние на уровень чистой прибыли и чистую рентабельность собственного капитала.

Финансовый леверидж характеризует взаимосвязь между изменением чистой прибыли и изменением прибыли до выплаты % и налогов.

Производственный леверидж зависит от структуры издержек производства и, в частности, от соотношения условно-постоянных и условно-переменных затрат в структуре себестоимости. Поэтому производственный леверидж характеризует взаимосвязь структуры себестоимости, объема выпуска и продаж и прибыли. Производственный леверидж показывает изменение прибыли в зависимости от изменения объемов продаж.

Производственно-финансовый леверидж оценивает совокупное влияние производственного и финансового левериджа. Здесь происходит мультипликация рисков предприятия.

4. Финансовый леверидж и концепции его расчета.

В финансовом менеджменте существуют две концепции расчета и определения эффекта финансового левериджа. Эти концепции возникли в разных школах финансового менеджмента.