Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

(аналог ESOP), планы бонусов, выплачиваемых менеджерам акциями, и оп-

ционные планы, в которых менеджер получает экономическую выгоду в том случае, если курсовая стоимость акций поднимется, планы компенсации фантомными акциями (реально акции в собственность не переходят, но «владельцу» выплачиваются суммы, равные дивидендам и росту курсовой стоимости закрепленных за ним акций). Все эти формы инвестиций, которые еще предстоит создать в России, возможны только при разносторонней системе налоговых льгот. В России как стране контрольных пакетов лишь очень серьезные налоговые льготы могут создать стимулы для собственников предприятий к развитию планов участия своих работников и менеджеров в акционерных капиталах.

Специфика инвесторов в РТС. РТС является рынком акций, рассчитанным по своей архитектуре преимущественно на иностранных инвесторов (более 65% рынка до кризиса 1998 г.), подавляющее большинство которых продолжают оставаться спекулятивными. Более 90% денежных расчетов в РТС проходит по счетам за рубежом, в долларах США, со свободным движением капиталов (неконтролируемое, в короткие сроки движение «горячих» денег). Денежные средства, формируемые приростом капитализации компаний по акциям, обращающимся в РТС, не пересекают границы России. РТС - оптовый рынок (см.выше табл. 1.23), средняя величина сделок не позволяет работать в РТС розничным инвесторам (в 2000 - 2001 гг. она составила 65-80 тыс. долл.).

При среднедневном объеме сделок в РТС 23 млн. долл. в 2000 г. и 15.3 млн. долл. в 2001 г. (данные РТС) даже небольшие блоки акций (2-3 млн. долл.) способны дестабилизировать рынок и вызвать его масштабные колебания (реализацию рыночного риска). Именно через РТС в 1997–1998 гг. приходили возмущающие колебания на рынок ГКО – ОФЗ (октябрь 1997 г., май – июнь 1998 г.), когда вывод средств иностранными инвесторами начинался прежде всего, с рынка РТС, а затем продолжался продажами на рынке ГКО – ОФЗ (35% этого рынка занимали иностранные инвесторы) с последующим выбросом рублей на рынок иностранной валюты и давлением на валютный курс рубля.

Архитектура РТС, акцент в ее деятельности на спекулятивных иностранных инвесторов остались в основных своих чертах неизменными после кризиса 1998 г., что, как и в 90-е годы, создает масштабный рыночный риск.

271

Краткосрочный спекулятивный характер российского рынка акций, при крайне сильной зависимости от «горячих» денег иностранных инве-

сторов. Как указывалось выше, летом 1998 г. доля нерезидентов на организованном рынке акций составляла более 65%, на биржевом рынке государственных ценных бумаг - примерно 35%. В РТС денежные расчеты по акциям до и после кризиса, по оценке, на 95% совершаются в долларах США по банковским счетам за рубежом, что создает основу для стремительного движения «горячих» денег. По оценке, существует устойчивая группа из нескольких десятков иностранных профессиональных инвесторов, которые и до, и после кризиса занимают доминирующую роль на российском рынке акций.

В этой связи конъюнктура рынка в 90-е годы XX в. в значительной части зависела от «прихода» или «ухода» иностранных инвесторов на рынок. Именно потоки «горячих денег» нерезидентов определяли объем совершенных сделок с

акциями и курсовую динамику. «Рост цен акций… может быть вызван практически един-

ственной причиной – приходом на российский рынок иностранных инвесторов».317 В момент кризиса 1998 г. – «рынок акций продолжает стремительно терять ликвидность из-за ухода с него последних нерезидентов».318 В начале 2001 г. - «чем меньше надежда на приход иностранного капитала, тем ниже цена отечественных акций. Вероятность прихода западных инвестиций сейчас мала…поэтому при лучших за последние годы экономических показателях в нашей стране… цены на акции в конце 2000 г. были примерно в два раза ниже чем в начале».319

Возможны исторические аналогии. Как писал И.И. Левин в 1916 г., «в

90-х годах валюта колебалась. Денежный рынок был в полной зависимости от Западной Европы. Весь подъем совершался на иностранные капиталы. Немудрено, что петроградская биржа была тихим подголоском западноевропейских бирж, в частности, берлинской, и не имела самостоя-

тельного значения».320

Количественная зависимость конъюнктуры внутренних рынков от динамики инвестиций нерезидентов была показана выше (см. пункт 1.3).

** *

Витоге, указанные асимметрии, каждая в отдельности и все вместе взятые, формируют огромный рыночный риск, лежащий на российском рын-

ке ценных бумаг. Олигополия, небольшой объем, отсутствие массового спроса

317Баранов А., Центр экономического анализа агентства «Интерфакс». Советы частному инвестору // Интерфакс-АиФ. – 1997.- №48.

318Финансовая Россия. – 1998. – 27 августа.

319Рябицкий Е. Поднимут ли фондовый рынок простые рецепты // Российская газета. – 2001. – 6 февраля

(www.rg.ru/business/rinky/236.shtm).

272

и предложения, сверхконцентрации, прозрачность рынка для потоков «горячих» денег, спекулятивная ориентация иностранных инвесторов, которые доминируют на рынке, зависимость внутреннего рынка от внешних рынков депозитарных расписок - всё это создает крайне неустойчивую, даже в физическом смысле, систему, основу для очень высокой ее волатильности.

320 Левин И.И. Рост Петроградской фондовой биржи // Банковая энциклопедия / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопедии. – 1913.- С. 233.

273

3. Российский рынок ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе: воздействие фунда-

ментальных факторов

3.1. Прогнозная модель российского фондового рынка

Анализ, проведенный выше, дает возможность определиться с теми фундаментальными составляющими российского рынка ценных бумаг, которые в существенной мере определяют, какой будет модель российского рынка ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе.

Сценарии развития фондового рынка

Эти сценарии зависят от политического и социально-экономического выбора, который будет сделан страной в среднесрочной перспективе. Возврат к директивной экономике (см. пункт 2.1) означал бы постепенное сжатие и прекращение самого существования фондового рынка.321 Политика изоляционизма в России и создание фундаменталистской экономики вели бы к тому, что фондовый рынок продолжал бы существовать, но в крайне ограниченных объемах и в провинциальных формах (высокая доля государства, ограниченный набор финансовых продуктов, неразвитость финансовых посредников и инфраструктуры рынка, отсутствие массового инвестора). Он не выполнял бы своей основной задачи по привлечению капиталов для инвестиций.

Политический вектор развития общества в конце 90-х – 2001 гг. ука-

зывает на то, что усиление государственного интервенционизма в экономике, ее бóльшая закрытость (в валютной сфере после кризиса 1998 г., в структуре собственности), попытки опоры на национальный капитал и, прежде всего, на внутренние инвестиции будут сочетаться (в зависимости от того, насколько позитивным будет финансовое положение страны) с масштабными и даже расширяющимися либеральными вкраплениями, в частности, в области налогов, иностранных инвестиций и финансовых рынков, попытками валютной либерализации. Неустойчивой останется политическая система, не прояснена до конца ее

321 Варианты политических и макроэкономических сценариев, которые рассматривались в исследовании, проведенном Отделением экономики РАН в 1999 г.: «правый авторитарный режим», центристский режим, левоцентризм, «левая диктатура». См.: Системные проблемы России. Путь в XXI век. Стратегические проблемы и перспективы российской экономики / Отделение экономики Российской академии наук. – М.: Экономика, 1999. – С.537 – 553.

274

рыночная ориентация в связи с тем, что социал-демократия европейского толка не смогла занять в 90-е годы левый фланг политических сил. Отдельные массовые партии, ставшие к 2002 г. системными элементами политической структуры России, ориентируются в своих действующих программах на модели экономики, объективно ограничивающие акционерную собственность и развитие рынка ценных бумаг, на национализацию тех компаний, акции которых сейчас составляют (и будут составлять) ядро российского фондового рынка.

Вставка

Программа КПРФ определяет в качестве целей доминирование общественных форм собственности на средства производства, их господство в экономике, взятие под контроль государства «имущества, присвоенного вопреки общественным интересам», прекращение «насаждения индивидуализма», введение - вместо действующего порядка регулирования – «государственного контроля за деятельностью коммерческих банков и других кредитно-финансовых учреждений, различных фондов». Программа декларирует негативное отношение к классу «стратегических собственников», «банковско-спекулятивному капиталу» и «экспортно-сырьевому капиталу». Экономическая программа КПРФ содержит тезис о передаче в государственную собственность ключевых доходообразующих и стратегических отраслей и предприятий, о введении государственной монополии внешней торговли на товары стратегического назначения, в том числе на сырье, дефицитные виды продовольствия и другие предметы потребления.

Программа ЛДПР исходит из того, что «государство должно управлять экономическими процессами в стране», «должен быть воссоздан мощный государственный сектор экономики», должны быть усилены «функции государственного контроля». По мнению авторов программы, «государственный сектор должен включать в себя преимущественно предприятия… топливноэнергетического комплекса, транспорта и связи, металлургической промышленности и тяжелого машиностроения, а также добывающих отраслей стратегического характера». Программа предлагает национализацию «тех предприятий и других хозяйственных структур, которые не могут эффективно функционировать в частном секторе», ужесточение контроля за деятельностью приватизированных предприятий, введение монополии внешней торговли сырьем и энергоносителями.

Источник: программы партий, размещенные в Интернете на официальных сайтах КПРФ

(www.kprf.ru), ЛДПР (www.ldpr.ru) (по состоянию на январь 2002 г.).

Соответственно, в 2002 – 2010 гг. политические и экономические моде-

ли общества будут с высокой вероятностью находиться в России в острой борьбе, создавая эклектичную основу для развития финансового рынка. В этой

275

связи объем, структура и текущая конъюнктура российского рынка ценных бумаг будут в полной мере определяться тем смешением моделей экономического устройства, которое на долгие годы будет составлять основу российского хозяйства. Преобладание директивной, фундаменталистской или либераль-

ной экономики определит, будет ли российский фондовый рынок угасать, станет ли он провинциальным или будет возрожден в качестве развитого рынка индустриальной страны. Рынок мозаичный и эклектичный, рынок, как зеркало отражающий борьбу различных политических тенденций в обществе, рынок с огромным диапазоном колебаний - таким будет российский фондовый рынок в

2002 - 2005 гг.

Традиционные ценности населения и будущее фондового рынка России

Приведенные материалы (см. пункт 2.1.2), демонстрирующие влияние традиционных ценностей населения на то, какими складываются рынки ценных бумаг, позволяют понять, что без анализа модели экономического поведения российского населения невозможен прогноз будущего фондового рынка в России.

Безусловно, этот анализ требует усилий многих исследователей, и не только экономистов, но и специалистов в области социологии, культуры, истории, психологии, религии. Попытки выяснения «цивилизационной принадлежности» России и особенностей поведенческого склада ее населения были многочисленными в 90-е годы. Поэтому анализ, приведенный ниже, носит самый приблизительный характер, дает лишь общее направление для размышлений.

Рассматриваемый вопрос является сложным и деликатным, как и любые попытки рассмотреть традиционные ценности любого народа. Этот анализ не может и не имеет права приводить к выводам о том, что та или иная группа людей «лучше», «хуже», «более современна» и т.д. Этот анализ упрощает действительность, так как - если говорить о России- в стране существенна доля исламского населения, чтопо мере удаления от советского времениможет приводить к нарастанию особенностей в экономическом поведении этой группы российского населения. На интересы и традиции российского населения наложил отпечаток индустриальный характер общества в 30- 80-х годах. В Москве,

276

СанктПетербурге и крупнейших городах более высока в сравнении со страной в целом -концентрация населения, обладающего высокой активностью, способного принимать на себя более высокие риски, нацеленного на рост доходов. В конце концов, Россиястрана многих народов, и существование общих традиционных ценностей еще нужно доказывать.

Историческая традиция, по очень осторожной оценке, складывается таким образом, что традиционные ценности российского населения, по меньшей мере терминологически, близки к тем, которые составляют особен-

ности германского или японского населения: меньшие индивидуализм и личная активность, стремление к социальной опеке, иерархичность, незначительная трудовая мобильность, меньшие уровни принимаемого риска (что обусловлено долгим подавлением личных свобод и исторически жесткой конструкцией российского государства).322

«Традиции полицейского государства и предрассудки кругов общества… сильнейшим образом тормозят развитие русского биржевого дела… И поныне царит взгляд, что биржа есть институт опасный и злостный, который нужно держать в ежовых рукавицах, с одной стороны, охраняя государственный кредит от злонамеренных посягательств на курсы фондов, с другой,- тщательно оберегая обывательских карасей от биржевых щук и акул, заботливо преграждая им, не доросшим до понимания собственных интересов, доступ в запретное капище золотого тельца. Обычная психология среды, в которой сильны традиции власти, привыкшей опекать недозрелых граждан… где обыватели, устраненные от всякого опыта общественной и политической жизни, действительно, до крайности малокультурны; среды, наконец, где в столице централизуется множество «бешеных» денег и..элементов, в периоды ажиотажа накидывающихся на легкую беструдовую поживу…».323

322Точка зрения Н.Бердяева на исторические особенности поведения российского населения в начале ХХ века (Бердяев Н. Судьба России. - М.: Советский писатель, 1990.- 346 с.): «Россия - самая государственная и самая бюрократическая страна в мире... Русский народ создал могущественнейшее в мире государство... Интересы созидания… и охранения огромного государства занимают совершенно исключительное и подавляющее место в русской истории. Почти не оставалось сил у русского народа для свободной творческой жизни. Классы и сословия слабо были развиты и не играли той роли, какую играли в истории западных стран. Личность была придавлена огромными размерами государства, предъявлявшего непосильные требования... Невозможна была свободная игра творческих сил человека» (статья «Душа России», С. 13-14). «Все наши сословия... не хотят и не любят восхождения; все предпочитают оставаться в низинах, на равнине, быть «как все». Везде личность подавлена в… коллективе. Почвенные слои наши лишены правосознания… не хотят самодеятельности и активности, всегда полагаются на то, что другие все за них сделают» (С. 21). «Всегда было слабо у русских сознание личных прав...» (С.68).

323 Банковая энциклопедия. Том II. Биржа / Под ред. проф. Л.Н.Яснопольского. – Киев: Изд-во Банковой Энциклопе-

дии. – 1913.- С. X – XI.

277

Последние 85 лет. Огромные людские потери в последние 85 лет (во время войны наиболее велики потери молодых поколений), несколько волн эмиграции (покидает страну активная, принимающая самые высокие риски часть населения), подавление инициативы и чрезмерное напряжение сил в советский период привели к дальнейшему ослаблению человеческого потенциала страны, к сужению, по оценке, той доли активных и квалифицированных людей, которым присущи частная инициатива и конкурентность.

К тому же результату вели огромное огосударствление экономики и социальной сферы, концепция «заботы государства о людях», отсутствие базы для экономической и, как следствие, личной самостоятельности (невозможность личной собственности на землю, на недвижимость и основные средства; ограниченность личных доходов и финансовых ресурсов, которые могли бы находиться в собственности; потеря семьями накопленного имущества, происходившая каждые 25-30 лет; ограничение мобильности трудовых ресурсов).

Следствием стало стремление к социальной опеке, зависимость от государства. В соответствии со всероссийским опросом, проведенным в разгар финансового кризиса (что, возможно, повлияло на результаты),324 76% респондентов считали, что необходимо национализировать крупнейшие промышленные компании, 77% - хотели бы установить правительственный контроль над ценами, 58% - предлагали национализацию коммерческих банков. В соответствии с со-

циологическим опросом группы monitoring.ru, проведенным в 2000-2001 гг. на всей территории России,325 71% респондентов считало, что государство должно в большей мере управлять страной (С. 322 отчета), 44% - государство должно обеспечивать всех жилой площадью, 35% - нуждающихся (С. 66 отчета). 73% респондентов относятся отрицательно к системе платного образования в России (С. 67 отчета). 44% опрошенных считают, что реформы необходимо было проводить только при социльной защите населения, 26% - что необходим возврат к социализму (С. 324 отчета). По мнению 42% опрошенных, «нашему народу всегда нужна «сильная рука», 30% - что в данный момент времени необходимо сосредоточение власти в одних руках (С. 78 отчета). 58% респондентов отнеслись бы положительно к пересмотру итогов приватизации, 63% - к возвращению в государственную собственность отдельных частных компаний (С. 340 отчета). Опрос охватывал 1600 – 3000 респондентов, относящихся к основным социальным и возрастным группам населения, до 220 городов и сельских населенных пунктов, расположенных во всех федеральных округах и экономико-географических районах (С. 576-578). В итоге, население в

324 Независимая газета. 25.11.98 (2000 респондентов).

278

значительной своей части может принимать только достаточно низкие уровни риска, в существенной мере надеется на государство в решении своих проблем, ослаблена частная инициатива. Экономическая самостоятельность и свобода являются меньшей ценностью, чем стабильность, хотя бы и на более низком уровне потребления. Российская экономика продолжает носить в основном неинновационный характер. Другой результат - низкое качество управления, плохой макроэкономический менеджмент, его ненацеленность в 90-е годы на экономический рост.

Влияние на фондовый рынок. Эти черты массового инвестора должны создавать узкую базу для инвестирования в ценные бумаги, прежде всего в акции, способствовать тому, чтобы в среднесрочной перспективе в России формировался капитализм «держателей крупных пакетов» (см. пункт 2.1.3), чтобы финансовый рынок имел преимущественно долговой характер и ограниченную ликвидность в переводе прав собственности. Неустойчивость в выборе обществом политической и экономической модели, нестабильность политической системы (отсутствует представительная социал-демократия, что делает решающим каждый 4-летний выборный цикл), разделенность населения по идеологии (о чем свидетельствуют результаты социологических исследований) создают ос-

нову для неустойчивости социально–экономической жизни в стране в бли-

жайшие 10 лет. Она будет в среднесрочной перспективе постоянно снижать объем прямых и портфельных иностранных инвестиций, поступающие в Россию (об их взаимосвязи со стабильностью в обществе мы говорили выше - см.

пункт 2.1.1)

Влияние религиозных традиций. В пункте 2.1.2 рассматривалось влия-

ние религиозной традиции на финансовые рынки («протестантский капитализм», исламские финансы и т.п.). Особой темой для специальных междисциплинарных исследований (выходящих за рамки настоящей работы) должно стать влияние православия на экономическое и, в частности, финансовое поведение населения. Эта тема открыта для исследования.

Важно оценить воздействие экономической доктрины этой ветви христианства (в той мере, в какой доктрина существует) на стремление массового

325 Общественное мнение России 2001 (Отчет о результатах исследований группы monitoring.ru в 2000 – 2001 гг.) / Под ред. Милехина А.В., Попова Н.П. – Март 2001. - 583 с.

279

инвестора к принятию рисков, к прибыльности, к частной инициативе в предпринимательстве и на финансовых рынках. Усиление идеологической роли православия в России, формирование массового религиозного сознания в существенной мере определит и экономическое поведение населения. В соответствии с опросом фонда «Общественное мнение» (май 1999 г.) 55% россиян считают себя верующими православными христианами.326

Экономическая доктрина православия еще не устоялась. Дискуссии охватывают весь спектр позиций – от крайнего либерализма, от взвешенного поиска православных концепций, позволяющих развивать социальную рыночную экономику, до рассмотрения в качестве православных моделей хозяйствования, ограничивающих рыночные начала, частную собственность и, как следствие, развитие финансового рынка и обращение ценных бумаг.327

Вместе с тем постепенно складывается целостная система взглядов современного православия, которая, устанавливая жизненные цели человека, формирует его экономическое миропонимание, определяет пределы его экономической активности. «Подлинная свобода человека - только в открытости его своей собственной глубине, в освобождении от власти греха, от пленения вещами и страстями, от частного, затмевающего целое и лишающего жизнь настоящего смысла. От идеологии общества потребления, ориентированного на удовлетворение постоянно растущих потребностей, для нас жизненно важно перейти к нравственным и аскетичным общественным идеалам».328 «Надобно со вниманием отнестись к нашей исторической духовной традиции… Она безусловно предпочитает вечное – временному, скромность – роскоши, нравственную кра-

326Данные опроса опубликованы на сайте в Интернете www.state-religion.ru.

327Так, М.И.Гельвановский (Институт национального развития РАН) в докладе «Возможна ли христианская экономика?» считает, что «общественное устройство будет справедливым и прочным, если в нем будут гармонично сочетаться коллективное и индивидуальное начала. Коллективное, выражающее справедливость распределение всеобщего блага и индивидуализм, основанный на свободном отказе от части своего богатства в пользу немощных и малоимущих (милосердие)... Преодолевая экономизм и воцерковляясь, Россия имеет шанс построить национальное хозяйство на принципах христианства, подавая миру пример служения Истине…» (Материалы научно – богословской конференции «Христианские начала экономической этики» (октябрь 2000 г.), опубликованные на сайте в Интернете www.sobor.ru). По оценке Н.В. Сомина (Православный Свято-Тихоновский Богословский Институт), часть христиан «хорошо видит безблагодатность современной рыночной экономики и все негативные стороны частной собственности…Частная собственность - порождение падшей природы человека... Такие православные с большим сочувствием относятся к экономическим реалиям дореволюционной России, особенно отмечая русскую общину и артель... Эти христиане ближе к истине». «Христианину возбраняется дача денег в рост. Значит, банковская деятельность христианину как бы запрещена… Православный предприниматель должен заниматься реальной деятельностью по производству товаров и услуг, а не спекулировать деньгами и ценными бумагами» (Алексей Волобаев. Как выжить православному предпринимателю в современном бизнесе. М.: Издательство православного братства Святителя Филарета Митрополита Московского, 1997. - С. 87) (цит. по выступлению на конференции «Христианские начала экономической этики» В.Кандалинцева, Институт востоковедения Российской академии наук).

328Святейший Патриарх Московский и всея Руси Алексий II. Уходящий век: итоги и надежды. // Вопросы экономики. – 2000. - № 12. – С. 11.

280