3. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала

Зная стоимость различных источников финансирования, можно рассчитать стоимость всего капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала – это затраты на привлечение капитала (выраженные в процентах), взвешенные по удельному весу каждой из составных частей в общей сумме:

WACC = или

(14)

где C_i, d_i,– посленалоговая стоимость и доля соответствующего источника в капитале фирмы.

WACC - ключевой параметр в принятии управленческих решений, так как для удовлетворения требований инвесторов рентабельность проектов (IRR) и операций компании не должна быть меньше величины WACC.

Средневзвешенную цену капитала определяют на конкретный период времени, исходя сложившихся экономических условий (за прошлый период). Таким образом, WACC меняется с течением времени и не является постоянной величиной.

Используемые допущения при расчете WACC:

• Долг и собственный капитал оцениваются по рыночной стоимости²²;

• Существующая структура используемых источников финансирования является целевой (оптимальной) и должна поддерживаться в будущем.

По мере увеличения потребности в дополнительном капитале рассчитывают предельную или маржинальную стоимость капитала.

Предельная стоимость капитала (marginal cost of capital – MCC) - издержки на привлечение его дополнительной единицы.

До определенных границ, предельная стоимость дополнительно привлекаемой единицы капитала, независимо от его источника, будет равна WACC. Однако при росте потребности предприятия в капитале будут расти издержки на привлечение его отдельных источников. Увеличение стоимости хотя бы одного из них приведет к росту WACC.

Этот эффект называют точкой разрыва (break point – BP). Точка разрыва - отношение величины источника, привлеченного по более низкой стоимости, к его доле в общей сумме капитала предприятия.

.

(15)

Геометрически она представляет собой точку на графике цены капитала, за пределами которой начинается ее рост. Разрыв будет происходить всякий раз, когда повышается цена одного из источников капитала (рис. 5.1). При постоянных потребностях в новых финансовых ресурсах точки разрыва могут возникать многократно.

Рис. 5.1. График предельной стоимости капитала

WACC - ключевой параметр в принятии управленческих решений. Он используется:

1. В качестве ставки дисконтирования денежных потоков при определении NPV проекта (т.к. отражает структуру, стоимость капитала фирмы и уровень ее совокупного риска²³):

   .

   (16)

2. В качестве ставки сравнения (отсечения) инвестиционных альтернатив: следует принимать только те проекты, для которых IRR > WACC.

3. В качестве цены инвестированного капитала в показателях экономической прибыли (EVA, MVA и пр.).

4. В различных моделях оценки стоимости фирмы, при разработке систем мотивации менеджмента, анализе эффективности хозяйственной деятельности и пр.

4. Теории структуры капитала

Одна из основных задач финансового менеджера - выбор оптимальной структуры капитала, т.е. такого сочетания собственных и заемных средств, которое максимизирует стоимость фирмы для владельцев. Стоимость фирмы (V) максимальна, когда WACC минимальна:

.

(17)

Оптимальная структура капитала - такое сочетание источников финансирования, при котором средняя стоимость WACC минимальна.

Существуют следующие теории влияния структуры капитала на стоимость фирмы:

• Теория Миллера-Модильяни (М&М);

• Традиционный подход;

• Компромиссные модели (теория статического равновесия);

• Модели ассиметричной информации;

• Модели агентских издержек и др.

(1) Теория Мертона Миллера и Франко Модильяни

В идеальной экономической среде структура капитала не влияет на рыночную стоимость предприятия, которая зависит только от рентабельности его деятельности и связанных с ней рисками.

Допущения теории:

• Рынки совершенны,

• Отсутствуют налоги и другие издержки ведения бизнеса (транзакционные, агентские, информационные, банкротства),

• Все участники хозяйственной деятельности находятся в равных условиях (могут привлекать и размещать капитал по одинаковой безрисковой ставке), ведут себя рационально и обладают одинаковой информацией и пр.

При соблюдении всех допущений выполняется теорема 1 («Принцип пирога»):

,

(18)

где V_U, - стоимость финансово независимой (отсутствие займов) фирмы, V_L – стоимость финансово зависимой (использующей займы) фирмы; D – объем долга; Е – величина собственного капитала; EBIT – прибыль фирмы от операций; r – норма доходности инвесторов с учетом риска фирм данного класса (ставка капитализации дохода).

«Принцип пирога» - можно по-разному делить пирог, но его величина при этом не меняется (рыночные стоимости 2-х фирм с одинаковыми активами, т.е. пирогами, и осуществляющими одну и ту же деятельность, но с разной структурой капитала - одинаковы).

Вывод из теоремы 1: WACC не зависит от его структуры для всех фирм одной группы риска и равна стоимости акционерного капитала финансово-независимой фирмы:

,

(19)

где r – норма доходности собственников финансово-независимой фирмы.

Вторая теорема М&М: стоимость (ставка доходности) собственного капитала финансово-зависимой фирмы является линейной функцией от стоимости капитала (ставки капитализации) независимой фирмы и финансового рычага.

.

(20)

Т.е. наращивание долга как более дешевого источника финансирования будет приводить к пропорциональному росту стоимости собственного капитала, поскольку собственники будут требовать более высокую норму доходности в качестве компенсации за увеличение финансового риска. При этом средняя стоимость капитала WACC не зависит от уровня финансового рычага и будет оставаться неизменной, поскольку любое изменение отношения D / Е будет точно компенсироваться изменениями стоимости собственного капитала С_E:

Теорема 3: если фирма, принадлежащая определенному классу риска, действует в интересах собственников, то она должна использовать только те инвестиционные возможности, уровень доходности которых не ниже стоимости используемого капитала (ставки капитализации).

Другими словами, минимальная доходность инвестиций фирмы не может быть меньше стоимости капитала и при соблюдении сделанных допущений она абсолютно не зависит от способа их финансирования.

Модифицированная теорема 1 ²⁴. В условиях налогообложения прибыли заемное финансирование приводит к росту стоимости фирмы на величину налогового щита:

,

(21)

где t – ставка налога на прибыль, V_TS – стоимость выгод от налогового щита (tax shield – TS).

Для определения средней стоимости капитала используют формулу:

.

(22)

Модифицированная теорема 2:

.

(23)

Вывод из модифицированных теорем 1 и 2: стоимость зависимой фирмы будет расти пропорционально увеличению финансового рычага, а ее WACC – снижаться. При этом максимальная стоимость фирмы достигается при финансировании полностью за счет использования заемных средств!

(2) Традиционный подход

Выводы традиционного подхода:

• WACC зависит от структуры капитала,

• WACC можно оптимизировать в течение определенного периода развития фирмы.

Фирма может увеличить общую стоимость V, минимизируя WACC (разумно используя финансовый рычаг)

Несмотря на рациональные выводы традиционного подхода²⁵:

• Доля займов в финансировании предприятий реального сектора редко превышает 50%.

Существуют различия в структуре финансирования предприятий одной отрасли (или с похожим бизнесом).

(3) Компромиссная модель (теория статического равновесия)

Принятие любого управленческого решения требует компромисса между доходностью хозяйственной операции и возникающим при этом риском.

Увеличение долга способствует как росту рентабельности бизнеса, так и рискованности ожидаемой прибыли, денежных потоков и вероятности банкротства.

Общие издержки банкротства включают:

• Прямые издержки - затраты на судебные разбирательства, оплата юристов, комиссии и сборы (в сумме от 5 до 20% стоимости фирмы).

• Косвенные издержки²⁶ - потери от падения объемов производства (из-за ухудшений отношений с поставщиками и пр.), снижение эффективности управления, утрата квалифицированного персонала; рост стоимости финансовых ресурсов из-за дополнительного риска и т.д. Они могут быть оценены лишь приблизительно.

Чем выше финансовый рычаг, тем больше выгоды от налогового щита и соответственно стоимость фирмы. Но одновременное увеличение вероятности ее банкротства и связанных с ним издержек снижает общую стоимость:

,

(24)

где V_U – стоимость независимой фирмы; V_TS – выгоды от налогового щита; V_BС – ожидаемая стоимость банкротства (V_BC = BC * P), где ВС – общие издержки банкротства; P – вероятность возникновения банкротства.

Вывод компромиссной модели: оптимальная структура капитала – это такое сочетание собственных и заемных средств, при котором стоимость налогового щита полностью покрывает ожидаемую стоимость издержек банкротства.

Таким образом необходим компромисс между выгодами заемного финансирования за счет экономии на налогах и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли долга. В этой связи данный подход часто называют теорией статического равновесия.

На практике данный подход заключается в определении целевого соотношения D/V или D/Е, определяемого на основе рыночных оценок. Т.к. на практике сложно количественно оценить издержки банкротства, то часто невозможно точно установить величину D/V, при которой структура капитала обеспечивает максимальную стоимость фирмы.

Согласно подхода Г. Дональдсона²⁷, при выборе источников финансирования менеджмент предпочитает использовать внутренние источники (прибыль, амортизацию и др.) и только в случае необходимости прибегает к привлечению их извне.

Г.Дональдсон сформулировал теорию последовательности (pecking order), которой придерживаются фирмы в выборе источников финансирования:

1. Фирмы предпочитают внутренние источники финансирования.

2. Они устанавливают нормативный PR в соответствие со своим инвестиционным возможностям (и избегают неожиданных изменений дивидендов).

3. Стабильная дивидендная политика уравновешивает непредсказуемые колебания прибыли и инвестиционные возможности:

• Если денежный поток превышает инвестиционные потребности, избыточные средства направляют на погашение долга или вкладывают их в легкореализуемые ценные бумаги.

• Если денежный поток не покрывает потребности в инвестициях, фирмы используют остатки денежных средств или продают легкореализуемые ценные бумаги.

4. Если внутренних источников недостаточно, фирмы сначала выпускают менее рисковые ценные бумаги (облигации), затем - гибридные (конвертируемые) инструменты, потом акции.

Результаты, полученные Дональдсоном и др. исследователями - при выборе источников финансирования издержки их привлечения стоят у менеджмента не на первом месте среди наиболее важных факторов, учитываемых при принятии решений.

Модели асимметричной информации

Асимметричность информации – явление в мире бизнеса, согласно которому менеджмент всегда лучше осведомлен о реальном положении дел на предприятии, его перспективах и рисках, чем инвесторы и прочие внешние контрагенты. В результате асимметричность информации влияет на взаимодействие предприятия с рынком и управленческие решения, в т.ч. по финансированию.

Наиболее известная модель асимметричной информации - теория иерархии С. Майерса (развитая далее Н. Мэйлуфом и др.). Порядок финансирования инвестиций:

1. Внутренние источники,

2. Займы,

3. Новый выпуск собственного капитала (акций).

Выводы теории иерархии:

• Фирма прибегает к выпуску акций только в крайнем случае, поскольку в условиях асимметрии информации инвесторы будут негативно реагировать на новую эмиссию и корректировать цены в сторону снижения.

• Финансовый рычаг у предприятий будет возрастать, когда они испытывают дефицит финансовых ресурсов, и снижаться, когда у них образуется излишки денежных средств.

Другая популярная модель асимметричной информации - сигнальная теория С. Росса.

В условиях асимметрии информации менеджмент, не имея возможности по различным причинам рассказать о текущем положении и перспективах бизнеса, может косвенно информировать участников рынка (подавать им сигналы) о положении дел фирмы, добиваясь тем самым более выгодных условий финансирования. Согласно модели Росса, важнейший тип таких сигналов - решения по выбору структуры капитала. Привлечение займов рассматривается потенциальными инвесторами как сигнал об устойчивом положении фирмы, ее способности обслуживать текущие выплаты по обязательствам и уверенности в их своевременном погашении. В свою очередь это предполагает достаточность денежных потоков, генерируемых как текущей деятельностью, так и ожидаемых от реализации будущих проектов. Отсюда следует, что решение о привлечении заемных средств, например – о выпуске облигаций, должно положительно восприниматься инвесторами и приводить к росту цен на акции фирмы, т.е. увеличению ее стоимости.

Понятно, что менеджмент будет подавать правдивые сигналы только при наличии мотивации. Для этого вознаграждение менеджмента должно быть привязано к показателям стоимости фирмы²⁸, руководство должно быть готово участвовать в ее финансировании будущих проектов собственным капиталом, уровень дивидендов должен расти.

Модели агентских издержек

Проблема агентских отношений рассмотрена в теме № 1. Один из способов разрешения основных агентских конфликтов и снижения сопутствующих им издержек - решения по структуре капитала. Модели агентских издержек разработали М. Дженсен, У. Меклинг, Э. Фама и др.

Согласно агентским моделям, увеличение заемного капитала:

• Приводит к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового финансирования.

• Но с другой стороны, способствует снижению агентских издержек на менеджмент. Менеджмент дисциплинируется на предмет использования свободных денежных потоков: их доступный объем сокращается, а возможности по нерациональному их использованию (неэффективные инвестиции и поглощения, рост выплат и привилегий руководству и т.п.) ограничиваются.

Наращивание долга в структуре капитала также можно использовать в качестве защиты от попыток недружественных поглощений и, соответственно, снижения вероятности потери менеджментом своих должностей.

Вывод теории - структура капитала оптимальна, при которой агентские затраты минимальны путем достижения компромисса (в идеале – равновесия) между выгодами и издержками заемного финансирования.