- •Еременко с.П.
- •Рецензенты:
- •Тематический план
- •Краткий конспект лекций
- •Тема 1. Сущность и содержание финансового менеджмента
- •1. Содержание понятия финансового менеджмента
- •2. Основы финансового менеджмента как система управления
- •3. Функции финансового менеджмента
- •II. Функции объекта управления:
- •4. Цель и задачи финансового менеджмента
- •5. Базовые концепции финансового менеджмента
- •1. Концепция идеальных рынков капитала.
- •2. Концепция дисконтированного денежного потока (включает концепцию временной ценности денег и концепцию альтернативных затрат).
- •3. Теория структуры капитала.
- •4. Теория дивидендов.
- •5. Теория портфеля и модель ценообразования активов.
- •6. Теория ценообразования опционов.
- •7. Гипотеза эффективности рынков.
- •2. Формы и содержание финансовой отчетности
- •Бухгалтерский баланс (Balance sheet)
- •Внеоборотные или долгосрочные активы – активы сроком использования более одного года.
- •Отчет о прибылях и убытках (Income statement)
- •Отчет о движении денежных средств (Statement of Cash Flow)
- •3. Финансовый анализ: цель, содержание, методы проведения
- •4. Система показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия
- •I. Показатели ликвидности
- •II. Показатели деловой активности (оборачиваемости)
- •III. Показатели финансовой устойчивости (структуры капитала)
- •IV. Показатели прибыли и рентабельности
- •V. Показатели рыночной стоимости и акционерного капитала
- •Тема 3. Концепция временной стоимости денег
- •1. Методы учета фактора времени в финансовых операциях
- •2. Понятие и виды финансовой ренты, их использование в финансовых расчетах
- •Тема 4. Основы принятия инвестиционных решений
- •1. Сущность инвестиционных решений
- •2. Оценка финансовой состоятельности проекта
- •3. Оценка экономической эффективности инвестиций
- •4. Прогноз денежных потоков инвестиционного проекта
- •Тема 5. Цена и структура капитала
- •1. Источники и формы финансирования предприятия
- •2. Оценка стоимости капитала. Методы оценки
- •Модель оценки доходности финансовых активов (Capital Assets Pricing Model – сарм)
- •3. Средневзвешенная и предельная стоимость капитала
- •4. Теории структуры капитала
- •5. Управление структурой капитала
- •Тема 6. Долгосрочное финансовое планирование
- •1. Сущность финансового планирования и прогнозирования
- •2. Методы финансового планирования и прогнозирования
- •3. Прогнозирование устойчивых темпов роста предприятия
- •4. Прогнозирование финансовой устойчивости предприятия. Модели прогнозирования банкротства
- •Тема 7. Дивидендная политика предприятия
- •1. Понятие дивидендной политики и типы дивидендов
- •2. Порядок выплаты дивидендов. Формы дивидендных выплат
- •3. Факторы, определяющие дивидендную политику
- •Тема 8. Управление оборотным капиталом
- •2. Финансовая политика управления оборотным капиталом
- •3. Политика управления запасами
- •4. Управление денежными средствами и ликвидными ценными бумагами
- •5. Управление дебиторской задолженностью
- •Тема 9. Управление текущими издержками предприятия
- •2. Методы дифференциации затрат
- •3. Методы планирования затрат на производство и реализацию продукции
- •4. Операционный анализ в управлении текущими издержками
- •Вопросы и задания для самостоятельной работы
- •Тема 7. Дивидендная политика предприятия.
- •Тема 8. Управление оборотным капиталом
- •Тема 9. Управление текущими издержками
- •Темы контрольных работ
- •Вопросы для подготовки к экзамену
- •Учебно-методическое обеспечение Рекомендуемая литература
- •Нормативные правовые акты Федеральные конституционные законы
- •Федеральные законы
- •Нормативные документы других министерств и ведомств
- •Перечень условных обозначений
2. Оценка финансовой состоятельности проекта
Финансовую состоятельность инвестиционного проекта оценивают по трем формам финансовой отчетности:
Отчет о прибылях и убытках.
Отчет о движении денежных средств.
Баланс.
Основная задача, решаемая при определении финансовой состоятельности проекта – оценка его ликвидности. Под ликвидностью понимается способность проекта своевременно и в полном объеме отвечать по имеющимся финансовым обязательствам. Последние включают в себя выплаты, связанные с осуществлением проекта. Ликвидность инвестиционного проекта (которую оценивают в Отчете о движении денежных средств) означает неотрицательное сальдо денежных средств в течение всего срока жизни проекта. В случае отрицательного значения (дефиците) остатка денежных следует пересмотреть входные параметры проекта.
Финансовую состоятельность проекта (получение приемлемой прибыли на вложенный капитал и поддержание устойчивого финансового состояния) оценивают на многовариантной основе с помощью финансовых коэффициентов.
3. Оценка экономической эффективности инвестиций
Методы экономической оценки инвестиционных проектов делят на три группы: динамические (учитывающие фактор времени), статические (учетные) и альтернативные.
Статические (учетные) методы
(1) Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли на инвестиции
Бухгалтерская норма прибыли на инвестиции (Accounting rate of return method – ARR) рассчитывается по формуле:
, |
(1) |
где - среднегодовая чистая прибыль,- среднегодовые инвестиции.
Этот показатель сопоставляют с нормой прибыли других проектов, чтобы решить, принять или отвергнуть проект.
(2) Период (срок) окупаемости
Срок окупаемости (Payback period – PP) - это число лет, необходимых для возмещения инвестиционных расходов. Данный показатель определяется путем решения следующего уравнения относительно i:
, |
(2) |
C математической точки зрения срок окупаемости – это период времени, когда недисконтированные притоки (CIFi) равны недисконтированной сумме инвестиций (COF0).
В общем случае, чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект. На практике величину PP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n. Если PP ≤ n, то проект принимается, иначе его следует отклонить.
Динамические (дисконтные) методы
Эти методы часто называют дисконтными (DCF-methods), т.к. они базируются на определении современной величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков от реализации инвестиционного проекта.
При этом делаются следующие допущения:
потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;
все денежные притоки от проекта реинвестируются;
определена ставка сравнения (нормы дисконта) r, в соответствии с которой средства могут быть вложены в данный проект.
В качестве ставки сравнения r используют:
Среднюю или предельную стоимость капитала для предприятия;
Процентные ставки по долгосрочным кредитам;
Процентные ставки по финансовым инструментам (например, определяемые по модели САРМ);
Доходность альтернативных вложений с подобным уровнем риска;
Требуемую инвестором норму доходности на вложенные средства и др.
На величину ставки сравнения оказывают влияние инфляция и риск.
(3) Чистая приведенная стоимость
Чистая приведенная стоимость (Net Present Value – NPV) проекта определяется по следующей формуле:
, |
(3) |
где r – ставка сравнения; n – число периодов реализации проекта; FCFi – свободный денежный поток от операций проекта в периоде i; CIFi – притоки от проекта в периоде i; COFi – оттоки проекта в периоде i.
Если NPV > 0, то проект принимают.
Если NPV < 0, проект следует отклонить.
Если NPV = 0, проект окупает произведенные затраты, но не приносит дохода.
Свойства NPV:
1) Показатель NPV аддитивен18 (NPV различных проектов можно суммировать):
NPV (A, B) = NPV(A) + NPV(B).
2) Реалистичные предположения о ставке реинвестирования притоков. В методе NPV предполагается, что средства, поступающие от реализации проекта, реинвестируются по заданной норме дисконта r, под которой обычно понимают WACC для предприятия.
3) Показатель NPV позволяет судить об изменении стоимости предприятия в результате осуществления проекта.
Вместе с тем, одинаковые величины NPV двух проектов трудно сопоставить при разной величине инвестиций.
(4) Чистая терминальная стоимость
Чистую терминальную стоимость (Net Terminal Value - NTV) рассчитывают по формуле:
. |
(4) |
Если NTV > 0, то проект принимают.
Если NTV < 0, проект следует отклонить.
NTV – показатель, взаимообратный NPV:
, |
(5) |
где FM 1 – множитель наращения по сложным процентам по ставке r и количеству периодов n; FM 2 – дисконтный множитель по сложным процентам по ставке r и количеству периодов n.
(5) Индекс рентабельности
Индекс рентабельности (Profitability Index – PI) показывает, сколько рублей приведенных притоков проекта приходится на 1 руб. оттоков. Для расчета показателя используется следующая формула:
. |
(6) |
Если PI > 1, проект принимают.
Если PI < 1, проект следует отклонить.
Индекс рентабельности PI несет в себе информацию о риске проекта, т.е. величине его "предела безопасности".
Показатель PI используют:
1) В случае, когда существует возможность финансирования нескольких проектов, но инвестиционный бюджет фирмы ограничен.
2) При выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих одинаковые значения NPV (более выгоден проект с меньшей величиной инвестиций).
Не всегда проект с наиболее высоким PI означает наиболее высокую NPV:
(6) Внутренняя норма доходности
Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR) - процентная ставка в коэффициенте дисконтирования, при которой NPV проекта равна нулю.
IRR определяют путем решения следующего уравнения:
. |
(7) |
Это уравнение решается относительно IRR при помощи MS EXCEL, либо итерационным методом, либо графическим способом.
Чем выше величина IRR, тем больше экономическая эффективность инвестиций.
IRR сравнивают с барьерной ставкой r (hurdle rate) - требуемой инвесторами доходностью либо WACC. Проект принимают, если IRR > r (тогда NPV > 0, а чистая доходность равна IRR – r). Если IRR = r, проект не обеспечивает роста ценности компании, но и не ведет к ее снижению. Если IRR < r, проект будет убыточным.
Интерпретации IRR:
1) IRR - максимальная цена привлекаемых источников финансирования проекта, при которой сам проект остается безубыточным.
2) IRR - нижний уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает WACC или норму доходности в данной отрасли, проект принимают.
3) IRR - предельный уровень окупаемости инвестиций, который может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.
4) IRR - величина "предела безопасности" (или риска для проекта).
Вместе с тем, IRR имеет недостатки:
1) Нереалистичное предположение о ставке реинвестирования. В отличие от NPV, критерий IRR неявно предполагает реинвестирование свободных денежных потоков по ставке IRR.
2) Возможность существования нескольких значений IRR (в случае чередования притоков и оттоков наличности), либо его полного отсутствия. Уравнение NPV = (r) = 0 имеет столько корней, сколько раз меняется знак потока платежей.
3) Показатель IRR может приводить к некорректным выводам при анализе взаимоисключающих проектов с различными исходными условиями (первоначальными инвестициями, сроками экономической жизни и др.).
(7) Модифицированная норма доходности
В критерии модифицированной нормы доходности (Modified Internal Rate of Return – MIRR) отсутствует недостаток IRR (о реинвестировании свободных денежных потоков по ставке IRR). MIRR определяют по формуле:
. |
(8) |
Формула имеет смысл, если терминальная стоимость притоков превышает дисконтированную стоимость оттоков. MIRR - реалистичная ставка реинвестирования, показывающая реальный годовой эквивалент рентабельности.
Чем больше MIRR, тем выгоднее проект.
Показатель MIRR предполагает, что доходы от проекта реинвестируются по ставке r, в качестве которой обычно используется WACC предприятия. Однако в качестве нормы реинвестирования могут рассматриваться и другие ставки. Например, осторожные инвесторы используют в качестве нормы реинвестирования безрисковую ставку, либо ставку депозита в надежном банке. В этом случае, денежные притоки в числителе формулы наращивают не по ставке r, а по ставке k – предполагаемой ставке реинвестирования.
(8) Дисконтированный срок окупаемости
Дисконтированный срок окупаемости (Discounted Payback Period – DPP) - число лет, в течение которых будут возмещены вложенные инвестиции.
Данный показатель определяют путем решения уравнения относительно i:
. |
(9) |
Таким образом, с математической точки зрения DPP - период времени, когда NPV проекта становится равной 0. Величину DPP определяют решением уравнения каким-либо итерационным методом.
Величину DPP сравнивают с некоторым заданным периодом времени n. Если DPP ≤ n, то проект принимают, иначе его следует отклонить.
Свойства DPP:
1) Он характеризует ликвидность и риск проекта.
2) Его рассматривают в качестве точки безубыточности, т.е. момента времени, к которому окупаются все затраты по финансированию проекта с учетом заданной нормы доходности (стоимости капитала) r.
3) Чем меньше срок окупаемости, тем более эффективным является проект.
Наиболее серьезный недостаток DPP - игнорирование денежных потоков, возникающих после периода окупаемости.
Табл. 4.1. Достоинства и недостатки основных методов оценки
инвестиционных проектов
Метод |
Достоинства |
Недостатки |
ARR |
1. Может быть связан с показателями бухгалтерского баланса |
1. Основан на использовании прибылей, а не денежных потоков 2. Не учитывает временной стоимости денег. 3. Порождает проблемы при определении требуемой доходности |
PP |
1. Простота расчета и понимания 2. Учитывает неопределенность 3. Является инструментом ранжирования проектов при наличии ограничений 4. Является характеристикой ликвидности проекта |
1. Не учитывает временной стоимости денег. 2. Не учитывает потоки денежных средств, возникающие после окончания периода окупаемости
|
DPP |
1. Простота расчета и понимания 2. Учитывает неопределенность 3. Является инструментом ранжирования проектов при наличии ограничений 4. Является характеристикой ликвидности проекта 5.Учитывает временную стоимость денег. |
1. Не учитывает потоки денежных средств, возникающие после окончания периода окупаемости
|
NPV |
1. Основан на использовании денежных потоков 2. Учитывает временную стоимость денег |
1. Не всегда понятен неспециалистам в области финансов 2. Оценка r является трудной задачей. 3. Одинаковые величины NPV двух проектов трудно сопоставить при разной величине инвестиций. |
IRR |
1. Основан на использовании денежных потоков 2. Учитывает временную стоимость денег |
1. Нереалистичное предположение о реинвестировании свободных денежных потоков по ставке IRR 2. Возможность существования его нескольких значений 3. Может неправильно ранжировать проекты. 4. Трудность расчета без использования компьютера |
Оценка проектов с неравными сроками
Проекты с различными сроками сравнивают с помощью метода эквивалентного аннуитета (Equivalent Annual Annuity – EAA), который включает в себя три этапа.
Определяют NPV каждого из сравниваемых проектов.
Вычисляют эквивалентный аннуитет EAA, стоимость которого равна NPV потока проекта по следующей формуле:
.
(10)
Считая, что каждый проект может быть повторен бесконечное число раз, т.е. переходя к бессрочному аннуитету, находим его стоимость по известной формуле:
. |
(11) |
Данный этап часто не осуществляют, поскольку проект с большим значением ЕАА всегда будет иметь более высокую NPV в течение общего срока действия.