7.3.Теория налоговой дифференциации р. Литценбергера и к. Рамасвами

Сущность теории налоговой дифференциации в следующем: когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, фирмы должны выплачивать самые низкие денежные дивиденды, а прибыль фирмы направлять на реинвестирование или использовать ее для выкупа акций.

В США до налоговой реформы 1986 года инвесторы платили налог с дивидендов по ставке 50%, в то время как максимальная ставка налога на прирост капитала была 20%. Причем инвестор не обязан был платить налог до тех пор, пока не реализован его доход, то есть пока акции не проданы. Так как доллар налогов, уплаченный в будущем, стоит меньше, чем доллар, уплаченный сегодня, то капитализация прибыли имеет преимущество перед выплатой дивидендов. Если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы с высоким уровнем дивидендов должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Рыночная стоимость компании максимизируется при относительно высокой доле капитализации прибыли. Сторонники данной теории утверждают, что рынок вознаграждает те фирмы, которые придерживаются политики низких дивидендов. Фирмы, выплачивающие высокие дивиденды, должны время от времени выпускать акции, и в большей степени за счет этого они финансируют дивиденды. При этом фирма не только не экономит налоги для акционеров, но и несет операционные расходы на эмиссию акций. Такой фирме следовало бы снизить свои дивиденды хотя бы до величины, при которой выпуск акций был бы необязательным.

До января 2002 года в Российской Федерации действовал налог на прибыль по ставке 35%, налог на доход по дивидендам – 30%, при этом действовала льгота: уплаченный налог на прибыль подлежал зачету в счет исполнения уплаты подоходного налога получателем дивидендов. Фактически налог с дивидендов не уплачивался, если у предприятия не было льгот по налогу на прибыль. При таком положении предприятию выгодно платить дивиденды. С января 2002 года действует новая ставка налога на доход, полученный в виде дивидендов – 6%, при этом никаких зачетов не производится. Доход от прироста капитала при продаже акций облагается по ставке 20% − для юридических лиц и 13% − для физических лиц. Не смотря на то, что теперь акционеры платят 6-процентный налог при получении дивидендов, все равно для них остается более выгодным получать доход в виде дивидендов, чем от продажи акций.

7.4. Сигнальная теория дивидендов и теория «клиентуры»

Сигнальная теория дивидендов утверждает, что любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно отражаются на цене акций данной компании. Одна из возможных причин может заключаться в том, что акционеры в целом предпочитают дивиденды доходу от прироста капитала, но, скорее всего, факт изменения цены вслед за изменением дивидендов указывает на то, что объявление о выплате дивидендов несет важное информационное, или сигнальное, содержание. Увеличение дивидендов является хорошим сигналом для инвесторов и сопровождается ростом рыночной цены акций, а сообщение о сокращении дивидендов ведет, как правило, к снижению цены. Эта теория неразрывно связана с высокой «прозрачностью» фондового рынка, на котором оперативно полученная информация существенно влияет на колебания рыночной стоимости акций. Однако трудно сказать, в какой степени изменение цены акций зависит от действия сигнального эффекта, а в какой – от эффекта предпочтения, когда акционеры предпочитают дивиденды доходу от прироста капитала, поскольку важные перемены в политике дивидендов обычно включают в себя изменение как доли прибыли, идущей на выплату дивидендов, так и их величины. Дивиденды являются одним из критериев, по которым инвесторы могут определять хорошо развивающиеся, прибыльные фирмы. Инвесторы больше доверяют фирмам, показывающим высокие прибыли в своей отчетности, если эта информация подтверждается соответствующей политикой в области дивидендов.

Согласно теории соответствия дивидендной политики составу акционеров, которую еще называют теорией «клиентуры», дивидендная политика должна соответствовать ожиданиям большинства акционеров. Например, мелкие акционеры – физические лица, предпочитающие текущий доход, ожидают, что фирма направит на выплату дивидендов значительную долю прибыли. Часть этих инвесторов платит налоги по льготным ставкам или не платит их вообще, поэтому их не пугают налоги на дивиденды. С другой стороны, некоторые акционеры предпочитают реинвестирование, потому что не нуждаются в получении текущего денежного дохода, по их мнению, лучше реинвестировать дивиденды, которые облагаются повышенным налогом в случае их выплаты.

Если фирма примет решение выплачивать дивиденды по остаточному принципу, акционеры, нуждающиеся в текущем доходе, будут продавать свои акции для получения наличных денег, неся при этом дополнительные затраты. Другие акционеры, которые скорее копят, чем тратят дивиденды, выберут политику низких дивидендов. Иначе говоря, часть акционеров, не согласная с новой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, сделав тем самым состав «клиентуры» более однородным. Менеджеры, как правило, неохотно меняют свою дивидендную политику, так как эти изменения могут заставить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены. Это снижение может быть временным, но если количество акционеров, привлеченных новой дивидендной политикой, невелико, то цена акций может и не подняться до прежнего уровня.

До сих пор нет единого мнения о том, какая из этих теорий наиболее верна, нет единого алгоритма в выработке дивидендной политики. Для его разработки необходимо было бы довольно точно предсказать предполагаемый доход от капитализации прибыли, реакцию акционеров и участников фондового рынка на изменения в дивидендной политике и другие трудно учитываемые факторы. Наиболее реальный выход – поиск оптимального решения этой проблемы для каждой компании, исходя из ее индивидуальных особенностей. При этом компания решает две главные задачи: максимальный рост совокупного богатства акционеров и достаточное финансирование деятельности компании.

Контрольные вопросы и задания

1. В чем сущность теории иррелевантности дивидендов?

2. Назовите основные принципы теории существенности дивидендной политики.

3. Опишите дивидендную политику, соответствующую теории налоговой дифференциации.

4. В чем специфика сигнальной теории дивидендов?

5. Охарактеризуйте дивидендную политику, соответствующую теории «клиентуры».