Глава 7. Теории дивидендов

7.1. Теория иррелевантности дивидендов

Авторы теории иррелевантности (несущественности) дивидендов М. Миллер и Ф. Модильяни утверждали, что дивидендная политика не влияет на стоимость компании в мире без налогов, операционных издержек и прочих проявлений идеального рынка капитала. Доказательство теории сводилось к следующему. Когда фирма принимает свою инвестиционную программу, то предполагает часть ее финансировать за счет привлечения заемных средств, а остальную часть – за счет нераспределенной прибыли. Если не вся нераспределенная прибыль израсходована на инвестиции, то излишек должен быть выплачен в виде дивидендов. Если фирма решит увеличить дивидендные выплаты при условии неизменной инвестиционной политики и политики в области займов, то единственный способ найти дополнительные деньги – осуществить дополнительную эмиссию акций. При этом произойдет перемещение стоимости от старых акционеров к новым, поскольку активы фирмы, ее прибыль, инвестиционные возможности и рыночная стоимость останутся прежними. Старые акционеры потеряют часть курсовой стоимости своих акций, но получат дивиденды на эту же сумму; новые акционеры купят акции по меньшей цене, чем до объявления дивидендов, таким образом, фирма выплатит часть своей совокупной стоимости в виде дивидендов, а деньги на эти цели возьмет от реализации новых акций.

Возникает вопрос, выгодны ли для старых акционеров дополнительные дивиденды, если при этом они теряют капитал на ту же сумму? Возможность выгоды такой сделки авторы теории объясняли тем, что это единственный способ для акционеров получить деньги на руки. Но с помощью эффективных рынков капиталов можно получить деньги путем продажи акций. Следовательно, у старых акционеров есть два варианта получения наличных денег: либо путем разводнения стоимости каждой акции фирмы, либо через продажу части акций (рис. 1). Из данного рассуждения следует вывод, что акционерам неважно в какой форме получать доход от владения акциями. Все вышесказанное справедливо лишь при условии отсутствия налогов, расходов на эмиссию и многих других отклонений от конкурентных условий рынка. В этом доказательстве решающее допущение состоит в том, что новые акции продаются по справедливой цене, то есть при условии наличия эффективного рынка капиталов.

Два способа приращения денег для акционеров фирмы

дивиденды

деньги акции

акции деньги

Дивиденды финансируются за счет выпуска акций

Дивиденды не выплачиваются, акции не выпускаются Рис.1

Далее авторы теории делают еще один вывод: при неизменных прочих условиях любое снижение дивидендных выплат должно повлечь сокращение на ту же сумму количества акций в обращении, что, согласно логике доказательства, не будет влиять на совокупное богатство акционеров. При выкупе акций происходит переход собственности к тем акционерам, которые сохранили свои акции. Получается, что они используют свою долю при распределении для выкупа доли других акционеров.

В развитие своей теории М. Миллер и Ф. Модильяни предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. При этом решения должны приниматься в следующем порядке:

1. составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается необходимая сумма инвестиций;

2. определяется схема финансирования инвестиционного портфеля с условием максимального реинвестирования прибыли;

3. дивиденды выплачиваются только в том случае, если не вся прибыль использована на инвестиции.

Оптимизация дивидендной политики будет заключаться в начислении дивидендов только после учета всех возможных инвестиционных проектов. При отсутствии таковых всю прибыль нужно направлять на выплату дивидендов.

Критика, которой подверглась теория иррелевантности, была направлена в основном на ее предпосылки. Инвестору далеко не все равно, в какой форме увеличивается его благосостояние – в форме дивидендов или прироста капитала, так как во многих странах дивиденды и доходы от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Привлечение дополнительного капитала за счет выпуска ценных бумаг будет дороже по сравнению с реинвестированием прибыли, так как в первом случае возникают эмиссионные расходы. Нельзя говорить и о равнодоступности информации всех участникам рынка, что предполагается данной теорией, так как руководство компании в большинстве случаев более информировано и не всегда заинтересовано в предоставлении всей информации акционерам.