5.3.Агентские конфликты между акционерами и кредиторами

Кредиторы имеют право на часть доходов фирмы в размере процентов и выплат в счет погашения основного долга, а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Контроль за действиями менеджеров осуществляют акционеры. Кредиторы предоставляют средства фирме под проценты, ставка которых зависит от следующих факторов:

• уровня риска активов фирмы;

• риска будущих активов;

• существующей структуры капитала фирмы;

• будущих решений по структуре капитала фирмы.

С учетом выше перечисленных факторов кредиторы определяют значение требуемой доходности по кредиту. Если фирма при поддержке акционеров берется за реализацию крупного эффективного, но и достаточно рискованного проекта, то это затронет интересы кредиторов. Увеличение риска приведет к повышению требуемой доходности по долговым обязательствам фирмы, что в свою очередь приведет к снижению рыночной стоимости невыплаченного долга. Если это рисковое вложение капитала окажется успешным, то все его выгоды достанутся акционерам фирмы, так как доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи проекта держателям облигаций придется взять на себя часть убытков. Аналогичная проблема возникнет, если менеджеры реализуют решение по изменению структуры капитала, увеличивая долю заемных средств фирмы с целью повышения дохода на акционерный капитал . Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, то их ценность снизится, так как на денежные потоки и активы фирмы будет претендовать большее число кредиторов. В обоих случаях: и при осуществлении рисковых проектов, и при увеличении задолженности – акционеры фирмы получают выгоду за счет кредиторов фирмы.

Для защиты своих интересов кредиторы могут вводить ограничительные положения в будущие соглашения о предоставлении займа, могут устанавливать проценты выше обычного и даже отказаться от дальнейшего ведения дел с данной фирмой. Таким образом, фирма, которая ведет нечестную игру со своими кредиторами, либо лишается доступа на рынок заемного капитала, либо сталкивается с высокими ставками процентов по кредитам и другими ограничениями, что, в конечном счете, принесет ущерб акционерам.

Контрольные вопросы и задания

1. Дайте характеристику агентского конфликта и агентских затрат.

2. Назовите основные способы разрешения агентских конфликтов между акционерами и менеджерами.

3. Приведите практический пример стимулирования менеджеров российских организаций.

4. В чем сущность агентского конфликта между акционерами и кредиторами?

5. Как предотвратить возникновение агентского конфликта между акционерами и кредиторами?

Глава 6. Теория структуры капитала

0. 6.1. Модель структуры капитала Модильяни-Миллера без учета налогов

Основы теории структуры капитала были заложены учеными Франко Модильяни и Мертоном Миллером. В 1958 году они опубликовали статью «Цена капитала, корпоративные финансы и теория инвестирования». Вообще само рождение науки финансовый менеджмент многие специалисты связывают с данной публикацией. Оба автора являются лауреатами Нобелевской премии: Модильяни − 1985 года, Миллер − 1990.Теория структуры капитала позволяет оценить достоинства заемного финансирования и нацеливает финансового менеджера на формирование оптимальной структуры капитала.

При разработке теории структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллер сделали следующие допущения:

1. производственный риск может быть измерен показателем среднего квадратического отклонения прибыли до уплаты процентов и налогов_. Фирмы с одинаковым уровнем производственного риска составляют группу однородного риска;

2. все инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений прибыли до уплаты процентов и налогов каждой фирмы, то есть они имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой доходности активов и рисковости доходов;

3. акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала, где отсутствуют трансакционные затраты (брокерские, комиссионные), а инвесторы имеют равные возможности получения займов (одинаковые процентные ставки для юридических и физических лиц);

4. задолженность юридических и физических лиц лишена риска. И поэтому процентная ставка является безрисковой независимо от размеров заемного капитала;

5. все потоки денежных средств имеют бессрочный характер, то есть облигации бессрочные с фиксированным процентом. При этом предполагается постоянство прибыли до уплаты процентов и налогов, то есть прирост прибыли равен нулю;

6. отсутствуют налоги на доходы корпораций и частных лиц.

Исходя из выше названных допущений, авторы теории структуры капитала выдвинули следующие утверждения.

Утверждение 1.

Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее операционной прибыли с постоянной ставкой капитализации, соответствующей классу риска фирмы.

V_L = V_U = EBIT / WACC = Р_ОР / k_{SU ,} (6.1.1)

где V_L – стоимость финансово-зависимой фирмы, т.е. использующей заемный и акционерный капитал;

V_U – стоимость финансово- независимой фирмы, т.е. использующей только акционерный капитал;

Р_ОР – операционная прибыль фирмы;

k_SU – требуемая доходность (ставка капитализации, равная цене капитала финансово-независимой фирмы).

Утверждение 2.

Цена акционерного капитала финансово-зависимой фирмы k_SL, равна сумме цены акционерного капитала финансово-независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала, так и от соотношения заемного и собственного капитала.

k_SL= k_SU + (k_SU – k_d ) × D/S , (6.1.2)

где: D – рыночная оценка заемного капитала;

S - рыночная оценка акционерного капитала;

k_d – цена заемного капитала.

Утверждение 2 констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала цена ее акционерного капитала также увеличивается математически определенно.

Рассматриваемые вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала. Таким образом, теория Модильяни-Миллера утверждает, что в отсутствие налогов как стоимость фирмы, так и общая цена ее капитала не зависят от структуры источников.

Для обоснования своих утверждений авторы использовали арбитражное доказательство. Под арбитражем понимается одновременная покупка и продажа одинаковых активов по разным ценам. Покупка увеличивает цену актива, оцененного ниже действительной стоимости, а продажа – уменьшает цену актива, оцененного выше действительной стоимости. Арбитражные операции продолжаются до тех пор, пока цены не отрегулируются в такой мере, что эти операции, уже не дадут возможности получить прибыль, то есть рынки окажутся в состоянии равновесия.

Пример. Предположим, что существует две абсолютно одинаковые фирмы, отличающиеся только структурой капитала. Фирма L имеет заемный капитал, фирма U использует только акционерный капитал. Обе фирмы получают одинаковую прибыль, и обе фирмы находятся в одной и той же группе риска. Предположение о том, что стоимость финансово-зависимой фирмы может оказаться выше стоимости финансово-независимой фирмы, например, в случае, когда цена заемного капитала ниже цены акционерного, предполагает возникновение арбитражной ситуации и сближение этих стоимостей.