0. 6.2. Модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на доходы

Первый вариант модели Модильяни-Миллера 1958 года содержал допущение об отсутствии налогов на доходы фирм. Это допущение вызвало наиболее сильную критику со стороны оппонентов. В 1963 году авторы опубликовали статью, которая называлась «Налоги и цена капитала: коррекция». В этой статье при рассмотрении теории структуры капитала авторы учли влияние налогов на прибыль фирм. При этом они сделали вывод, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, и, следовательно, инвесторы получают большую долю операционной прибыли. Утверждения модели Модильяни-Миллера претерпели следующие изменения.

Утверждение 1.

Стоимость финансово-зависимой фирмы равна стоимости финансово-независимой фирмы из той же группы риска, плюс эффект финансового рычага, который представляет собой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога на прибыль, умноженной на величину заемного капитала фирмы.

V_L = V_U + Т× D, (6.2.1)

где: V_L – стоимость финансово-зависимой фирмы;

V_U– стоимость финансово-независимой фирмы;

Т – ставка налога на прибыль;

D – рыночная оценка заемного капитала.

Утверждение 2.

Цена акционерного капитала финансово-зависимой фирмы равна сумме цены финансово-независимой фирмы из той же группы производственного риска и премии за финансовый риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала , соотношения заемного и собственного капитала и ставки налога на прибыль.

k_SL= k_SU + (k_SU – k_d ) (1-Т) ×D/S, (6.2.2)

где: D – рыночная оценка заемного капитала;

S – рыночная оценка акционерного капитала;

k_d – цена заемного капитала,

Т – ставка налога на прибыль.

В результате рассмотренных выше утверждений, авторы пришли к выводу, что разница между стоимостью финансово-зависимой и финансово-независимой фирмой возрастает с увеличением доли заемного капитала, то есть максимальная стоимость фирмы достигается при стопроцентном заемном финансировании, что на практике невозможно.

6.3.Развитие модели Модильяни-Миллера

Последователи теории структуры капитала Модильяни-Миллера ввели в анализ модели затраты, связанные с финансовыми затруднениями, которые включают судебные издержки при банкротстве фирмы. Это прямые затраты финансовых затруднений. Кроме них могут возникнуть косвенные затраты финансовых затруднений: поставщики могут перевести на предоплату, кредиторы могут повысить процентную ставку и так далее. Чем больше предприятие использует заемное финансирование и чем выше процентные выплаты, тем больше вероятность того, что уменьшение прибыли приведет к финансовым затруднениям, таким образом, тем выше вероятность возникновения связанных с ними затрат. Кроме данных затрат, последователи Ф. Модильяни и М. Миллера предложили ввести в их модель агентские затраты, возникающие в результате агентских отношений между акционерами и владельцами облигаций. При отсутствии определенных ограничений администрация фирмы может принять решение в интересах акционеров в ущерб держателям облигаций. Например, размещение дополнительного облигационного займа повышает риск всех держателей облигаций, то есть повышает требуемую доходность облигаций, что может быть учтено в цене облигаций дополнительного выпуска, а первоначальные держатели облигаций понесут убытки. В этом случае держатели облигаций могут потребовать повышения процентов или ввести контроль за деятельностью администрации. Потери в виде снижения эффективности и затраты на контроль за деятельностью администрации составят агентские затраты, обусловленные заемным финансированием. В результате выше рассмотренных рассуждений последователи Ф. Модильяни и М. Миллера считают, что модель стоимости финансово-зависимой фирмы примет вид:

V_L = V_U + Т× D – PVF– PVA, (6.3.1)

где: D – рыночная оценка заемного капитала;

S – рыночная оценка акционерного капитала;

k_d – цена заемного капитала,

Т – ставка налога на прибыль;

PVF– приведенную стоимость затрат, связанных с потенциальными финансовыми затруднениями;

PVA– приведенную стоимость агентских затрат, обусловленных заемным финансированием .

Целью финансового менеджмента является повышение капитализированной стоимости фирмы, а необходимым условием этого является оптимизация структуры капитала с целью минимизации стоимости капитала, так как средневзвешенная цена капитала выступает в качестве ставки капитализации.

Рассмотренные выше концепции определяют лишь принципиальный подход к решению данного вопроса. Специалисты считают, что вообще не существует модели оптимальной структуры капитала и для каждой фирмы существует своя оптимальная структура капитала, которая постоянно меняется, так как меняются направления производственной деятельности предприятия, предпочтения инвесторов и так далее.

Существует ряд положений, которые эксперты по финансовому менеджменту рекомендуют использовать в процессе финансирования капитала фирмы.

Так золотое правило финансирования предполагает, что в первую очередь предприятие должно использовать имеющиеся собственные средства (нераспределенную прибыль и начисленную амортизацию), затем привлекать заемный капитал и лишь в крайнем случае осуществлять дополнительную эмиссию обыкновенных акций.

Контрольные вопросы и задания

1. Назовите основные допущения модели Модильяни-Миллера без учета налогов.

2. Оцените выводы, к которым пришли авторы теории структуры капитала в результате включения в анализ налогов на прибыль корпораций.

3. Какие затраты предложили включить в модель последователи Ф.Модильяни и М. Миллера?