- •Рогова е.М., Тарасова ю.А.
- •Введение
- •Тема 1. Сущность и функции корпоративных финансов
- •История развития корпоративных финансов
- •1.2. Основные функции и принципы корпоративных финансов
- •1.3. Корпоративные финансы и финансовая модель компании
- •Задания по теме
- •Тема 2. Денежные потоки предприятия и управление ими.
- •2.1. Понятие денежного потока
- •2.2. Ключевые финансовые коэффициенты
- •2.3. Управление по коэффициентам. Факторная модель DuPont.
- •Задания по теме
- •Тема 3. Источники финансирования корпорации
- •3.1. Общая характеристика источников финансирования
- •3.2. Источники формирования собственного капитала
- •3.3. Источники финансирования заемного капитала
- •Задания по теме
- •Тема 4. Понятие стоимости в корпоративных финансах
- •4.1. Стоимость и ценность
- •4.2. Основные инструменты учета стоимости денег во времени
- •Задания по теме
- •Тема 5. Концепция риска в корпоративных финансах
- •5.1. Понятие риска
- •5.2. Общие подходы к оценке риска
- •5.3. Взаимосвязь риска и доходности
- •5.4. Влияние структуры капитала на ставку доходности
- •Задания по теме
- •Тема 6. Оценка элементов капитала
- •6.1. Оценка собственного капитала
- •Оценка обыкновенных акций
- •6.2. Оценка заемного капитала
- •Задания по теме.
- •Оцените справедливость следующих высказываний: верно / неверно
- •Задача № 26.
- •Задача № 27.
- •Приложение 1. Виды стоимости и факторы, влияющие на стоимость
- •Приложение 2. Исследовательская работа № 1
- •Приложение 3. Как учитывать страновые риски?
- •Приложение 4. Исследовательская работа № 2
- •Задачи к приложению 6
- •Приложение 7. Альфа-критерий Колмогорова – Смирнова в страховании
- •Задачи к приложению 7
- •Приложение 8. Шпаргалка для студента
- •Приложение 9. Глоссарий
- •Список библиографических источников
5.3. Взаимосвязь риска и доходности
В большинстве случаев, говоря о взаимосвязи риска и доходности, мы имеем в виду действия финансовых менеджеров на фондовом рынке (хотя большинство изложенных ниже принципов может быть применено и к реальным инвестиционным проектам). Фондовый рынок и организованные площадки для торговли ценными бумагами (биржи) выполняют очень важные для финансового менеджмента функции:
позволяют компаниям привлекать новый капитал;
позволяют компаниям привлекать финансирование с помощью выпуска облигаций и других долговых обязательств;
позволяют правительствам аккумулировать средства по приватизационным программам;
позволяют инвесторам пускать в оборот ценные бумаги, тем самым изменяя капитализацию компаний.
Для того, чтобы попасть в листинг и получить возможность торговать своими ценными бумагами на фондовой бирже, компания должна соответствовать ряду требований, показанных на рис. 5.4.
Рис. 5.4. Требования к раскрытию информации о компании, устанавливаемые рынком
Многие модели финансового анализа и управления строятся на предположении о том, что финансовый рынок совершенен, а инвесторы действуют рационально. Характеристики рационального инвестора показаны в таблице 5.4.
Таблица 5.4
Характеристики рациональности инвестора
Инвестор |
Характеристика |
Модели |
Рациональный |
Не любит рисковать Здравый смысл Предпочитает больший доход меньшему |
Большинство моделей корпоративных финансов |
Нейтральный |
Следует выбранной стратегии независимо от риска |
Метод реальных опционов |
Склонный к риску |
При любых обстоятельствах Берет риск на себя Играет постоянно, надеясь на выигрыш |
|
Наиболее распространенной моделью, учитывающей взаимосвязь риска и доходности акционерного (собственного) капитала предприятия, является модель оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model), CAPM. В ее основе лежат следующие предпосылки:
Модель рассчитывается на один период, никаких предположений относительно изменения риска и доходности с течением времени нет.
Инвестора интересуют только ожидаемая доходность и среднеквадратическое отклонение доходов.
Инвесторы не склонны к риску, и только перспектива высокой доходности может заставить любого из них рисковать.
Действия инвесторов не отражаются на уровне цен. Цены устанавливаются рынком.
Инвестор может вкладывать деньги и занимать их под процент, равный ставке по безрисковым инвестициям, rf, а также продавать ценные бумаги, которые ему не принадлежат (брать взаймы ценные бумаги с целью их продажи).
Все инвесторы имеют одинаковое мнение по поводу ожидаемой доходности и среднеквадратического отклонения всех ценных бумаг, и все они полностью диверсифицируют свои вложения.
количество бумаг, которые можно купить, является фиксированным и делимым.
При заключении сделки стороны не несут расходов и не платят налоги.
Доходность конкретного проекта или актива определяется по следующей формуле:
(5.5)
где rj – требуемая ставка доходности по проекту / активу j, rf – безрисковая ставка доходности, rm – среднерыночная ставка доходности, j – коэффициент по проекту / активу j.
Таким образом, в рамках модели САРМ доходность акционерного капитала рассчитывается путем суммирования безрисковой процентной ставки и дополнительной премии за риск, получаемой в результате умножения среднерыночного вознаграждения инвестора (вознаграждение за инвестирование со средней степенью риска) на бета-коэффициент, характеризующий уровень систематического риска, связанный с вложениями в конкретный проект.
Интерпретация основного уравнения CAPM:
Премия за риск для индивидуального актива прямо пропорциональна премии за риск рыночного портфеля.
Характеристика коэффициента β:
может быть рассчитан через стандартное отклонение и коэффициент корреляции;
β рынка всегда равен 1;
β рынка равен средневзвешенному из коэффициентов β всех активов, входящих в рыночный портфель;
β портфеля ценных бумаг – средневзвешенное по доле в портфеле β ценных бумаг из состава портфеля;
риск портфеля из нескольких ценных бумаг и его доходность могут быть найдены, если знаем коэффициент β портфеля по формулам:
доходности проекта, формула (5.5);
(5.6)
Подходы к расчету бета-коэффициента показаны в таблице 5.5.
Таблица 5.5
Расчет фондового β-коэффициента: опыт компаний
Финансовый сервис |
Используемый рыночный индекс |
Длительность периода расчета, лет |
Частота наблюдения |
Число наблюдений для расчета |
Compuserve |
S&P 500 |
5 |
Еженедельно |
260 |
Tradeline |
S&P 500 |
3 |
Еженедельно |
156 |
Bloomberg |
S&P 500 |
2 |
Еженедельно |
104 |
Merrill Lynch |
S&P 500 |
5 |
Ежемесячно |
60 |
S&P Compustat |
S&P 500 |
5 |
Ежемесячно |
60 |
WIshire Associate |
S&P 500 |
5 |
Ежемесячно |
60 |
Value line |
NYSE Composite |
5 |
Еженедельно |
260 |
Media General |
MG Composite |
3 |
Ежемесячно |
36 |
Ibbotson`s beta book |
S&P 500 |
5 |
Ежемесячно |
60 |
Ограничения на возможности использования CAPM:
Адекватная оценка возможна только по собственному капиталу крупной публичной компании, то есть ее акции:
должны быть доступны на рынке;
имеют просчитываемую волатильность по статистике;
должны быть достаточно ликвидны.
Лучше всего оценивать компании, находящиеся на стадии зрелости.
Существенная неопределенность по базовым параметрам формулы:
rf – не существует, так как по каждому безрисковому инструменты имеются свои нюансы20;
rm – рассчитывается на основе статистических данных по рынку. Так, в США широко используются данные, публикуемые агентством Ibbotson Associates с 1926 г. Используется среднее арифметическое или, что более точно, - среднее геометрическое значение. В реальности эти данные не всегда доступны аналитику.
βj – может иметь диаметрально противоположное значение по разным оценкам разных аналитиков.
Модифицированная модель CAPM:
(5.7)
где в классическую модель добавлены три поправки:
S (size) – на размер компании:
чем меньше компания, тем выше риск;
риск кассовых разрывов;
размер рассчитывают в США два агентства (Ibbotson Associates, S&P).
Q (quality) – на качество управления:
включает различные факторы:
открытость / закрытость компании;
диверсифицированность структуры;
персоналии, входящие в правление компании.
меняется от 1 до 3%
CPR (Country Risk Premium) – страновой или региональный риск
рассчитывается как отношение вероятности дефолта внутри любой страны к вероятности дефолта в США;
отличия законодательств в рамках территории одной страны;
региональный аспект (внутри России инвестиционный рейтинг регионов публикует рейтинговое агентство «Эксперт-РА»);
как правило, до 8,5%; но в спекулятивных странах (Латинская Америка, Африка) может быть выше 8,5%.
Более подробно подходы к оценке странового риска показаны в приложении №.