14.2. Методы оценки эффективности реорганизации компаний.

При покупке компании происходит инвестирование средств. Следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. В результате инвестиционного решения стоимость компании возрастет только в том случае, если возникнут экономические выгоды, такие конкурентные преимущества, которых не в состоянии достичь другие фирмы и в том числе менеджеры компании – объекта потенциального слияния.

Однако, оценка эффективности слияния или поглощения зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

• необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета си-нергетического эффекта от слияния и поглощения компаний;

• необходимостью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки;

• возникновением при слияниях и поглощениях особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;

• необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

Покупка компании не сравнима с покупкой новой машины, оборудования, первая из них гораздо более сложная. Для оценки эффективности такой сделки используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начи­нают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В частности, такой подход описывается в работе Юджина Бригхэма Энциклопедия финансового менеджмента [29, с.708]. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленное слиянием или поглощением, и затем дисконтируют эти сум­мы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Ожидаемая чистая Выгода

=

Дисконтированный поток денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды поглощения

-

Денежные средства, необходимые для поглощения

(3.1)

Если приведенная стоимость ожидаемого от слияния приростного денежного потока превышает цену, которую следует заплатить за приобретаемую фирму, то приобретающей фирме можно совершать покупку.

В этом случае анализ эффективности слияния или поглощения компаний предусматривает:

• прогнозирование денежного потока;

• определение уровня дисконтной ставки или цены капитала для оценки прогнозируемого денежного потока;

• оценку реальной стоимости приобретаемой фирмы;

• сравнительный анализ полученных данных.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно целесообразное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности, оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

Эти выгоды и представляют собой синергетический эффект, о котором очень много говорилось при рассмотрении мотивов слияний и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний.

Необходимо разбираться как в причинах слияния, так и в том, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыли, а кто понесет убытки. Прежде всего, следует рассмотреть возможные выгоды, возникающие при слиянии.

Выгоды – это разность между стоимостью новой объединенной компании и суммой стоимостей компаний до слияния, как независимых единиц.

Например, образовавшаяся после поглощения компания имеет рыночную стоимость PV_АБ , а стоимости компаний до их объединения равны PV_А и PV_Б соответственно, тогда:

Выгоды = PV_АБ – (PV_А + PV_Б), (3.2)

где PV – приведенная стоимость компании.

Если эта разность положительна, тогда слияние экономически оправдано. Но также нужно подумать и об издержках, обусловленных поглощением фирмы Б. Для упрощения можно привести случай покупки компании Б с немедленной оплатой. Тогда издержки приобретения компании Б можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и стоимостью компании Б как отдельной хозяйственной единицы. Таким образом, можно записать:

Издержки = денежные средства — PV_Б , (3.3)

Чистая приведенная стоимость (NPV) для владельцев компании А, возникающая от поглощения компании Б, измеряется разностью между выгодами и издержками. Следовательно, поглощение целесообразно проводить, если чистая приведенная стоимость этой операции, которую можно записать таким образом:

NPV= выгоды – издержки = PV_АБ – (PV_А + PV_Б) — (денежные средства – PV_Б), (3.4)

имеет положительное значение.

Такой способ определения и записи критерия целесообразности слияния удобен потому, что в нем учитываются два важных момента. Когда оцениваются преимущества слияния или поглощения, то внимание концентрируется на тех выгодах, которые можно было получить от его осуществления. Анализируя же издержки поглощения, рассматривается, как эти выгоды распределяются между участвующими компаниями.

Но то, что для покупаемой компании (Б) является выигрышем, для покупателя (А) составляет издержки (на деле выигрыш для компании Б может быть меньше, чем издержки компании А, так как определенные суммы выплачены инвестиционным банкам, адвокатам, бухгалтерам). Поэтому, запись уравнения чистой приведенной стоимости поглощения с позиции компании А, на самом деле является расчетом той части выигрыша, которую получат акционеры компании А. Таким образом, чистая приведенная стоимость этой сделки для акционеров компании А равна разности между всем выигрышем и той его частью, которую получат акционеры компании Б.

Допустим, инвесторы, действующие на фондовом рынке, не предвидят поглощения компанией А компании Б. Объявление о предстоящем поглощении приведет к росту стоимости акций компании Б. А если окажется, что инвесторы разделяют мнение менеджеров компании А о возможных выгодах предстоящего поглощения, тогда рыночная стоимость акций компании А тоже возрастет.

Поэтому представляется рациональным в анализе поглощений оценивать возможную реакцию инвесторов. Если курс акций компании А упадет после объявления о предстоящем поглощении, это будет означать, что инвесторы, по существу, подают ее менеджерам сигнал о том, что, по их мнению, выгоды поглощения сомнительны или что менеджеры компании А собираются упла­тить за компанию Б дороже, чем требуется.

Наконец, необходимо иметь в виду, что в процессе покупки компании фирмы-покупатели часто конкурируют друг с другом. Возникает ситуация, похожая на аукцион. В таких случаях нужно определить, действительно ли искомая компания для вас, как покупателя, ценнее, чем для других фирм. Если ответ отрицателен, следует быть очень осмотрительными, принимая решение об участии в таком «аукционе». Победа в нем может обойтись дороже, чем поражение. Если вы проиграете, значит, вы просто потеряли время; если же вы победили, то, вполне возможно, вы заплатили за купленную компанию слишком дорого.

Итак, в случае наличия синергетического эффекта слияние или поглощение считается экономически оправданным и можно переходить к оценке издержек для его осуществления.

Если предположить, что при приобретении целевой компании происходит немедленная оплата ее рыночной стоимости, то издержки приобретения компании можно определить как разность между уплаченными за нее денежными средствами и рыночной стоимостью компании.

Издержки, возникшие в процессе слияния, представляют собой премию, или надбавку, которую покупатель платит за компанию сверх ее стоимости как отдельной экономической единицы. Проблема определения издержек в случае слияния с оплатой в денежной форме, а не в обмен на акции, решается просто. Однако надо иметь в виду, что если инвестор предвидит намерение компании А приобрести компанию Б, то рыночная стоимость акций компании Б не может служить адекватной мерой ее стоимости как независимой хозяйственной единицы. Поэтому, учитывая это обстоятельство, удобнее несколько изменить приводившуюся формулу определения издержек слияния:

Издержки

=

денежные средства

–

Рыночная стоимость компании Б

+

рыночная стоимость компании Б

–

приведенная стоимость компании Б

=

=

премия к рыночной стоимости компании Б

+

Разность между рыночной Стоимостью компании Б и ее стоимостью до слияния как отдельной единицы.

(3.5)

Приведенные выше формулы выявляют необходимость разграничения таких понятий, как рыночная стоимость и подлинная, или «внутренняя», стоимость компании как отдельной хозяйственной единицы (приведенная стоимость). Эта проблема состоит отнюдь не в том, рыночная стоимость – это ложная оценка, а в том, что она может не показывать сто­имость компании как отдельной единицы. Если слияние происходит, то рыночная стоимость покупаемой компании (Б) будет выше, чем ее приведенная стоимость. Именно так должно быть в условиях конкуренции на рынке капитала. Однако эта естественная реакция рынка осложняет задачу финансового менеджера, который оценивает слияние.

Стоит отметить, что если инвесторы допускают в своей оценке рыночной стоимо­сти компании ошибку и она оказывается ниже ее подлинной стоимости, издер­жки слияния окажутся отрицательной величиной. Иными словами, приобретение компании Б является находкой для А, и эта сделка выгодна с точки зрения акционеров компании А даже при условии, что стоимость объединенной компании АБ не выше, чем сумма стоимостей этих компаний как отдельных единиц. Безусловно, выигрыш акционеров компании А в этой ситуации оборачивается проигрышем для акционеров компании Б, поскольку их компания будет продана дешевле ее подлинной стоимости.

Многие менеджеры проводят поглощения и слияния, именно побуждаемые уверенностью в том, что им удалось распознать компании, подлинные стоимости которых недооценены фондовым рынком. Однако имеются сви­детельства, что на эффективном рынке «дешевые» акции часто оказываются весьма дорогими. Дело в том, что для любого аутсайдера, будь то частный ин­вестор либо финансовый менеджер, вовсе не так легко отыскать компании, стоимость которых на самом деле недооценена рынком.

Если менеджеры компании А рассуждают профессионально, они не станут осуществлять слияния в ситуации, когда издержки превосходят выгоды. Наоборот, менеджеры компании Б не согласятся на слияние, если, по их мнению, издержки слияния — это величина отрицательная, так как отрицатель­ные издержки для компании А означают, что выигрыш от слияния для компании Б также является отрицательной величиной. Поэтому возникает почва для переговоров по поводу суммы денег, которую надо уплатить за компанию Б, чтобы слияние произошло. В какую сторону, к верхней или нижней границе, будет тяготеть данная сумма, зависит от относительной прочности позиции каждого из участников переговоров. Например, если для компании А слияние — это средство, позволяющее ей при расчете налогов перенести убытки на будущие периоды, чтобы снизить налоговые платежи в будущем, тогда ей все равно, с какой конкретной компанией проводить слияние – Б, В, или Г следовательно, у компании Б нет никаких особых аргументов в переговорах, и ее менеджеры не имеют возможности настаивать на увеличении цены за свою компанию за счет части выигрыша их партнера по сделке. В подобной ситуации издержки слияния для компании А будут относительно низкими.

Если слияние проводится на основе обмена акциями между компаниями-участницами, издержки определить сложнее. Если компания А предлагает за компанию Б такое количество своих акций (по современной рыночной цене), которое эквивалентно стоимости компании Б в денежной форме, то издержки оцениваются как:

Возможные издержки

=

Количество новых акций

*

курс акций

-

рыночная стоимость компании Б

(3.6)

Однако реальные издержки могут и не совпасть с возможными издержками слияния. Вряд ли акции компании А будут стоить столько же после объявления о предстоящем слия­нии, как они стоили до этого. Можно допустить, что слияние приведет к определенной экономии на затратах, и что, финансовые менеджеры просчитали эту сумму. Тогда:

Выгоды = PV_АБ – (PV_А + PV_Б) = экономии. (3.7)

Исходя из этого, можно рассчитать курс акции и рыноч­ную стоимость, которые сложатся после проведения переговоров и объяв­ления о слиянии. Новая компания будет иметь в обращении уже больше акций (количество старых акций + количество новых акций). Значит:

Новый курс акции =Р_АБ = PV_АБ / Общее количество акций. (3.8)

Тогда подлинные издержки слияния равны:

Издержки

=

Количество старых Акций

*

новый курс акций

-

рыночная стоимость компании Б.

(3.9)

Возможен и другой способ определения издержек слияния. Их можно ус­тановить путем оценки и расчета выигрыша акционеров компании Б. Они ста­новятся акционерами новой компании АБ, имея количество новых акций, которые они получили за свою компанию или определенную долю капитала (х) вновь образованной компании. Поэтому их выигрыш равен:

Выигрыш Акционеров компании Б

=

Доля акционеров компании Б в компании АБ

*

Капитал компании АБ

-

Стоимость компании Б.

(3.10)

Или:

Издержки = х * PV_АБ - PV_Б. (3.11)

Теперь можно сформулировать первое существенное отличие разных способов проведения слияния — покупки компании с оплатой деньгами или акциями. Если выбран первый способ, издержки слияния не зависят от величины экономических выигрышей в этой сделке. Если же выбрано финансирование акциями, тогда, напротив, издержки слияния зависят от выигрыша, так как последний проявляется в рыночном курсе акций, который образуется после слияния.

Особенность второго способа состоит еще и в том, что он смягчает эффект недооценки, а также и переоценки стоимости любой компании. Если менеджеры компании А переоценили стоимость компании Б как независимой единицы, например, потому, что они не придали должного значения ее скрытым обязательствам, то в этом случае менеджеры компании А предлагают излишне благородные условия слияния. При прочих равных условиях для акционеров компании А было бы лучше в такой ситуации осуществлять слияние, за счет выпуска акций, а не путем покупки компании Б с оплатой в денежной форме. В случае финансирования акциями за ошибку, допущенную менеджерами компании А в оценке стоимости компании Б, частично расплатятся и акционеры компании Б.

Существует еще одно важное отличие финансирования слияния посредством выпуска акций от оплаты в денежной форме. Надо иметь в виду, что менеджеры компании А – инициатора слияния – располагают информацией о перспективах развития их компании, которой, конечно же, не обладают другие участники рынка. Такое явление экономисты называют асимметричностью информации, или неравным доступом к информации.

Предположим, что менеджеры компании А оценивают ее перспективы гораздо более оптимистично, чем все инвесторы-аутсайдеры. Если они окажутся правы, тогда действительные издержки слияния, финансируемого посредством обмена акциями окажутся выше. Акционеры компании Б в такой ситуации получат бесплатно в качестве подарка разницу между реальной стоимостью акций компании и стоимостью, предполагаемой аутсайдерами, за каждую акцию компании А, которая будет им передана при слиянии. Поэтому, если бы менеджеры компании А были на самом деле столь оптимистично настроены, они должны были бы предпочесть другой метод финансирования слияния — покупку компании с оплатой в денежной форме. Слияние на основе обмена акциями было бы как раз в интересах пессимистично настроенных менеджеров, которые считают, что акции их компании оценены слишком высоко.

Итак, следует отметить, что, как полагают многие авторы, оценка сли­яния в принципе может быть произведена по аналогии с любым проектом инвестиций. Ос­новным отличием поглощения от других капи­таловложений, согласно подобной версии, яв­ляется то, что первоначальные затраты трудно определить заранее — они и есть прежде всего объект торга при заключении сделки. Кроме того, следует иметь в виду: поглощающая компания приобретает не только новые активы, но и дополнительный кадровый и иной организационно-управленческий потенциал. Базируясь на современных западных источниках по финансовому менеджменту, можно сделать следующие выводы, применимые к отечественной специфике [152, с.91]. Во-первых, использование вышеприведенных критериев в анализе российских интегрированных структур целесообразно с обязательным добавлением показателей, характеризующих потенциал финансового оздоровления интегрируемых фирм и снижение бизнес-рисков (индикаторами чего могут быть, например, уменьшение разброса в объеме вы­пускаемой продукции, в выручке и прибыли, а также снижение средних затрат на единицу продукции, увеличение загрузки производственных мощностей). Во-вторых, в зависимости от глубины интеграции и цены сделки (величины взноса в консолидированный капитал) горизонт прогнозирования финансовых показателей должен дифференцироваться. Например, применительно к полноценному слиянию (поглощению) базовый и прогнозируемый периоды не могут быть менее, чем пятилетними. В-третьих, поскольку степень риска при прогнозировании финансовых потоков после слияния в российских условиях чрезвычайно высока, упор в анализе и оценках надо делать на учет реализации конкретных составляющих потенциальной синергии, причем по совокупности специфических активов участников корпорации.

В жизни, несомненно, встречаются как удачные, так и неблагополучные слияния, но экономисты никак не могут прийти к согласию по вопросу о том, плодотворны ли поглощения в среднем. Ясно лишь, что поглощения создают значительные выигрыши для акционеров компаний, которые стали объектом захвата. Поскольку нет возможности наблюдать, как развивались бы компании, если бы слияние не было проведено, то довольно трудно измерить его влияние на прибыльность компании. Исследования современных слияний показывают, что они вели к росту производительности [36, с.47].

Поскольку покупатели, по крайней мере, покрывают издержки слияния, а продавцы получают существенные выгоды, видимо, можно делать вывод о положительных совокупных результатах слияний. В зави­симости от характера