5.3. Методы оценки стоимости акций компаний.

Как узнать истинную стоимость компании, какой метод оценки применять? При каком методе расчета можно получить наиболее точную стоимость компании? Желающих получить однозначные ответы на эти вопросы хочу сразу разочаровать - на эти вопросы нет однозначного ответа. Выбор метода оценки зависит от целей оценки и от конечного пользователя ее результатами, а расчетная (оценочная) стоимость не может быть правильной или неправильной, точной или не точной – она может быть обоснованной и необоснованной.

Все методы оценки можно разбить на 3 группы – доходные, рыночные и затратные. Давайте рассмотрим, что из себя представляют эти методы.

ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

Это, пожалуй, один из самых распространенных подходов. Он включает в себя два основных метода:

1. Метод дисконтирования будущих доходов

2. Метод капитализации будущих доходов.

Метод дисконтирования будущих доходов основан на одной из аксиом экономики – сегодняшняя стоимость предприятия определяется будущими денежными поступлениями, приведенными (продисконтированными) на сегодняшний день. В качестве дохода лучше использовать денежный поток (ДП), либо просто чистую прибыль (ЧП) (балансовая прибыль за вычетом налога и дивидендов по привилегированным акциям).

ДП = ЧП + А - ОК – КВ, (1)

Где

ДП – денежный поток

ЧП – чистая прибыль

А – амортизация

ОК – прирост оборотного капитала (рассчитывается как разность на конец и начало периода)

КВ – капитальные вложения.

Формула для расчета стоимости компании следующая:

Vрасч. = ДП1/(1+r)+ ДП2/(1+r2) + ... ДПn/(1+rn)+ Vост. /(1+rn) (2),

где

V расч. - расчетная стоимость компании,

r – ставка дисконтирования,

n – число периодов прогнозирования (как правило года),

Vост. - стоимость компании в постпрогнозный период.

Vост. = ДПn (1+g)/(r-g) , (3),

Где

g – темпы роста компании (темпы роста доходов).

Основными этапами при использовании метода являются:

- расчет ДП для каждого прогнозного периода;

- выбор ставки дисконтирования;

- определение дохода в постпрогнозный период;

- расчет текущей стоимости компании.

Самым важным и самым трудоемким процессом при применении метода, безусловно, является прогноз денежных потоков. Сам этот процесс разделяется на несколько этапов и подразумевает прогноз целого ряда факторов - доходы, расходы, инвестиции и т.д.

Очевидно, что чем больше период прогноза (n), тем вероятнее ошибка.

Прогнозный период не следует брать больше 5 лет, поскольку это значительно снижает точность прогнозов. Более того, я бы рекомендовал ограничиться 3-мя годами, а затем использовать коэффициент темпа роста компании (g). Конечно, этот совет неприемлем, если оценка компании проходит для стратегических целей.

Однако, даже при сроке прогноза 3 года вероятность отклонения реального значения от прогнозного очень велика, поэтому правильнее составлять три варианта прогноза: пессимистический, наиболее реальный и оптимистический (это правило хорошо применять и для других методов).

Расчет ставки дисконта должен проводиться с учетом применяемого потока доходов. В случае использования в качестве доходов чистой прибыли необходимо использовать следующую формулу:

R = (ЧП(1+g)/ Po) + g, (4)

Где

Рo – текущая капитализация,

g – темп роста прибыли.

Если оценка осуществляется на базе ДП, то ставку дисконта следует рассчитывать по модели оценки капитальных активов.

R= Rf + b (Rm - Rf) (5)

где

Rf – безрисковая ставка дохода,

Rm – среднерыночная ставка дохода,

b – коэффициент систематического риска.

В этой формуле затруднения могут возникнуть при определении коэффициента b. Его можно определить двумя способами – статистическим и фундаментальным.

Первый можно использовать в случае, когда есть хорошая история рынка, а сама акция высоколиквидна. В России такими бумагами можно считать “Моэнерго”, Лукойл, РАО ЕЭС и ряд других компаний. Статистическая b оценивает изменение доходности акций отдельных компаний в сопоставлении с изменением доходности фондового индекса. При расчете и применении этого метода расчета коэффициента необходимо рассматривать его устойчивость во времени (см. РЦБ № 9, где доказана неустойчивость статистической b во времени для российских предприятий).

В случае, если акции неликвидные, либо b неустойчива во времени, лучше применять фундаментальный метод расчета. Он основан на результатах анализа тех переменных, которые могут повлиять на финансовое состояние компании. Причем при расчете коэффициента необходимо учитывать не только состояние предприятия, но и внешние факторы (отраслевые, макроэкономические).

Третий способ, по которому можно рассчитать ставку дисконтирования – расчет средневзвешенной стоимости капитала.

R = СК*ДСК+ДЗ*СДЗ (6)

Где

СК – доля собственного капитала,

ДСК - ставка дохода на собственный капитал (можно использовать ROE),

ДЗ – доля долгосрочной задолженности,

СДЗ - стоимость долгосрочной задолженности для компании.

Данный метод редко применяется для оперативной оценки перспектив роста акций, поскольку он достаточно трудоемкий, занимает много времени и требует много труднодоступной информации. Однако он может использоваться для каких-то стратегических целей (например, при подготовке вывода акций на рынок).

Метод капитализации, как правило, применяется для оценки компаний с достаточно устоявшейся структурой доходов или с хорошо-предсказуемыми темпами роста этих доходов.

На первый взгляд метод капитализации значительно проще, чем метод дисконтирования. В основе метода лежит использование фактически двух переменных, одна из которых - потенциальный доход, другая – соответствующий коэффициент капитализации или мультипликатор. Метод выражается одной формулой:

Vрасч.= Д*К, (6)

Где

Д – доходы,

К – коэффициент капитализации.

Для расчета доходов могут браться самые разнообразные величины - ЧП, дивиденды, ДП (см. Доходный подход). Альтернативой доходу (при применении данного метода) могут служить также выручка, либо физические объемы и мощности (запасы нефти, установленные мощности, тонны стали и т.п.). Все эти альтернативы предполагают их возможный перевод в конкретный доход (прибыль, дивиденд, ДП).

Все эти методы имеют право на жизнь, и надо подходить индивидуально к каждой группе предприятий. Кроме того, ничто не мешает рассчитывать стоимость по всем видам дохода и их альтернативам. Применение в качестве капитализируемой величины показателя ЧП (балансовая прибыль за вычетом налога) - наиболее экономически правильно. Капитализация дивидендов пока имеет скорее теоретическое значение.

Однако российская действительность такова, что наиболее часто применяется выручка от реализации. В сегодняшних условиях это, пожалуй, наиболее универсальный и наиболее доступный показатель, причем он позволяет сравнивать предприятия различных отраслей народного хозяйства.

По срокам получения доходы могут быть также самые разнообразные – показатель прошедшего периода, средневзвешенный за несколько лет, прогнозная величина будущего года и т.п. Выбор расчета полностью зависит от количества данных и их интерпретации аналитиком.

Теория рекомендует брать для определения дохода компании ретроспективный период 5 лет. Однако аналитику не следует зацикливаться на этой величине и следует обращать внимание на индивидуальные условия (длительность делового цикла, нынешнюю ситуацию, когда компанией достигнуты наиболее стабильные результаты). Этот совет тем более актуален в нынешних условиях, когда практически невозможно собрать данные за такой промежуток времени и на практике обычно удается использовать материалы максимум за 3 года.

Под коэффициентом капитализации (К) подразумевается множитель, используемый для привода величины дохода к расчетной стоимости.

К определению К можно подойти двумя методами:

1. В качестве К можно взять мультипликаторы по сопоставимым компаниям. Этот метод проще в применении (если, конечно. есть определенная база данных по сопоставимым компаниям), и, как правило, именно он применяется на практике, давая вполне приемлемые результаты. При определении соответствующего мультипликатора необходимо помнить, что база для расчета должна быть одинаковой по всем сопоставимым компаниям (т.е. нельзя брать рассчитанные по-разному разные значения прибыли и т.п.), а цена максимально приближена по срокам к дате оценки.

Однако, часто бывают ситуации, когда нельзя собрать соответствующие базы для расчета мультипликатора либо такие данные просто отсутствуют. В этом случае можно применять второй метод расчета коэффициента капитализации.

2. К=1/(r-g). В этом случае аналитик столкнется с трудностями определения ставки дисконтирования r (см. выше) и темпа роста компании g. Метод достаточно сложный, но его применение оправдано, когда проведено подробное исследование компании или когда эти составляющие (r, g) уже определены (например, когда уже проведена оценка методом дисконтирования денежных потоков).

При применении этого метода расчета в качестве дохода можно использовать только ЧП либо выручку (в этом случае результат необходимо корректировать на эффективность бизнеса).

Легко заметить, что значение (r-g) должно быть обратно Р/Е. В идеале так и должно быть, поскольку соотношение Р/Е учитывает по сути две переменные – ставку дисконта r и рыночные ожидания будущего роста прибыли.

В принципе, современная теория описывает более сложные формулы капитализации денежных потоков. Их суть заключается в задании разных темпов роста компании на разных временных интервалах, все они достаточно легко выводятся, и про них много написано в литературе, однако при их применении появляется больший элемент неопределенности.

Метод капитализации по своей сути очень близок к методам рыночного подхода.

РЫНОЧНЫЙ ПОДХОД. К рыночному подходу можно отнести два основных метода оценки – метод рынка капитала и метод сделок (есть еще метод отраслевых коэффициентов но о нем я сегодня говорить не буду). Их различия заключаются в том, что в первом случае сравнение проходят по ценам отдельных акций, а во втором по ценам отдельных сделок (как правило достаточно крупных пакетов). Соответственно и применение этих методов должно быть разным для разных случаев (например, для определения возможной цены денежных аукционов, где выставляется контрольный или близкий к этому пакет лучше применять метод сделок).

Учитывая схожесть двух этих методов, я хочу остановиться на одном из них.

Метод рынка капиталов сводится к сравнению финансово-производственных показателей компании и показателей ее рыночной оценки (мультипликаторы), если таковые имеются, с аналогичными показателями сопоставимых компаний. В случае, если мультипликаторы рассчитать нельзя (например, отсутствует рыночная котировка), то мы рассчитываем, какая цена должна быть на рынке.

Многие брокеры и трейдеры обходятся только мультипликаторами. На рынке часто можно услышать фразу: «Стоимость нефти в компании N значительно ниже мировой…», либо: «Капитализация на линию у компании N ниже, чем в среднем по отрасли…». Подобный подход не является комплексным, он не учитывает индивидуальных особенностей функционирования компаний (фактор риска). И примеров тому уже достаточно (например, мультипликаторы Лукойла в 2-6 раза больше мультипликаторов других нефтяных компаний).

Для более наглядного описания метода покажем расчет на конкретном примере. Для расчета взята группа предприятий связи с монтированной емкостью от 300 до 500 тыс. номеров. Капитализация рассчитана только по ОАО на 10 октября 1997 года. Исходные данные для расчета сведены в Таблицу 1.

Далее рассчитываем так называемый “показатель риска” (Р) (Хотя риском это можно назвать с большой натяжкой, это скорее упрощенный вариант расчета фундаментальной b - см. выше).

Для расчета общего риска Р, сначала необходимо рассчитать риск по каждому отдельному показателю (П), а затем общий риск. Результаты расчетов в Таблице 2.

Формула для расчета П (риск по каждому показателю) следующая:

если П> Пср, то 1+ (П - Пср)/(Пmax – Пср) (8)

П< Пср , то 1-(Пср- П)/(Пср - Пмin)

Для расчета общего показателя риска (Р) можно взять как просто среднеарифметическое П, так и взвешенное (в зависимости от того, какой показатель инвестор считает наиболее значимым). Расчет весов – тема для отдельной статьи и мы ее не затрагиваем. В нашем примере расчет (Р) проводился как простое среднеарифметическое.

Рассчитав риски, можно приступить к определению расчетных значений мультипликаторов (М), а затем и к определению расчетной цены акции. Результаты вычислений в Таблице 3.

Формула для расчета М следующая:

если Р>1, то М = Мср + (Мmax - Mср)(Р-1) (9)

Р<1, то М = Мср - (Мср – Мmin)(1-Р)

Расчетные цены акции определяются, исходя из расчетных М, которые мы получаем по каждому мультипликатору. Далее можно все привести к какой-то одной цене, здесь также как и при расчете рисков можно задавать различные веса в зависимости от значимости для инвестора того или иного мультипликатора.

Для успешного применения метода важно выполнить три основных этапа:

1. Выбрать группу сопоставимых компаний

2. Собрать необходимую информацию (каждый решает как может).

3. Выбрать показатели сравнения и провести расчеты

Критериями сопоставимости могут быть: отраслевая принадлежность, номенклатура продукции, размеры предприятий (по объемам продаж, активам, численности персонала и т.п.). Например, недостаточно взять и сопоставлять между собой просто все предприятия связи. Правильно будет разбить их на ГТС, ММТ и др., затем по размерам, т.е. нельзя сравнивать МГТС и Ямалэлектросвязь.

Примером сопоставимых компаний в России могут служить примерно равные по размерам компании связи и энергетики (по показателям монтированной емкости и установленной мощности), шинные заводы, МК с полным циклом. Некоторые российские предприятия уже вполне можно сравнивать с зарубежными (в этом случае необходимо ввести страновую поправку).

Другим очень важным моментом при применении метода служит выбор показателей сравнения. В инвестиционной компании, банке они должны зависеть от политики фирмы и ее приоритетов при принятии инвестиционных решений. В принципе, можно попытаться рассчитать показатели для среднестатистического инвестора (однако это достаточно трудоемкая работа и, как правило, она не оправдывает вложенных усилий).

Количество показателей и их тип полностью отдается на откуп аналитика и тут можно дать волю всей своей фантазии. Однако мне хотелось бы предостеречь специалистов от излишнего рвения в этом вопросе и дать несколько практических советов.

Необязательно, чтобы по каждому предприятию имелись все показатели, и поэтому не стоит исключать из расчета предприятия, по которым нет каких-то данных. Не стоит также тратить время и деньги, чтобы где-то достать эти показатели. Если по другим компаниям эти цифры имеются, то результат будет вполне приемлемым.

Не стоит выводить все известные финансовые коэффициенты. Достаточно использовать 5-6, а то и вообще ограничиться 2-3.

С другой стороны, стоит ввести показатели, однозначно определить которые достаточно трудно: например, отношение к акционерам, ликвидность акций, условия регистрации прав собственности. Однако при вводе таких показателей возникает другая проблема - необходим ли единый алгоритм их расчета, либо вполне достаточно задать их экспертным путем (здесь уже каждый решает по-своему, но нет ничего страшного в использовании экспертного заключения, вовсе не обязательно все математизировать).

Данная группа методов хороша тем, что позволяет подойти к оценке не только с теоретической точки зрения, но и с точки зрения рынка (это видно уже из самого названия), использовав при этом целый комплекс самых разных показателей, причем не только экономических, но и производственных.

Кроме того, при выполнении ряда условий (например, автоматическое обновление информации) процесс можно полностью автоматизировать, что позволяет оперативно проводить оценку большого количества предприятий с учетом новых данных.

Применение рассмотренного метода позволяет формализовать понятия «риска» и «доходности» (за последнюю можно взять потенциал роста), что, в свою очередь, позволит выбрать эффективное множество для формирования структуры портфеля.

Основным недостатком метода можно назвать необходимость ведения и обновления большой базы данных и одинаковый подход ко всем предприятиям.

ЗАТРАТНЫЙ ПОДХОД

Эта группа методов основана на оценке предприятия через его активы. Оценивается рыночная стоимость активов, вычитаются долги, либо считаются затраты на создание подобной компании. В нашем случае (для наших целей) фактически не применим, поскольку для правильного его использования необходимы большая подготовительная работа и большой штат специалистов-оценщиков.