Скобелева_оценка_нематериальных_активов_уп

Расчет надбавки за прогнозируемость рентабельности (СДпррп5)

производится в следующем порядке:

1)оценщик получает сведения из планового отдела предприятия

отом, составлялись ли руководством предприятия в предыдущие годы планы объемов выпуска и реализации, прибыли и рентабельности продаж продукции, при производстве или сбыте которой используется оцениваемый ОИС;

2)если планирование финансовых результатов деятельности осуществлялось, рассчитывается среднее (за анализируемый период) относительное отклонение фактической рентабельности продаж от

плановой (ΔRотн);

3) поскольку вполне приемлемым считается отклонение в 10 %, то надбавка за риск в зависимости от прогнозируемости рентабельности (СДпррп5) вычисляется по следующей формуле:

4) если планирование финансовых результатов на предприятии не производится, то величина надбавки за риск СДпррп5 принимается равной 5.

6. Надбавка за качество управления компанией (СДрп6). Чем выше качество управления, тем меньше риск ухудшения практически всех финансово-экономических показателей.

Текущее состояние предприятия и перспективы его развития в значительной степени предопределяются качеством управления. В частности, качество управления влияет на такие показатели, как размер капитала и чистых активов предприятия, структура капитала, степень диверсифицированности деятельности, прибыльность деятельности предприятия и др. Таким образом, от качества управления зависят величины рисков по тем факторам, которые уже были формализованы ранее. Поэтому надбавка за риск по фактору «качество управления» может быть приравнена к средней величине надбавок за риск по факторам, на которые влияет качество управления, то есть

При использовании данной формулы для обоснования премии за риск в зависимости от качества управления необходимо учитывать возможность возникновения следующих двух ситуаций:

1)анализируемая компания (на которой будет использоваться оцениваемый ОИС) является монополией. Для таких компаний (особенно естественных монополий) характерна одна общая черта: их расчленение на отдельные части понижает эффективность функционирования. Таким компаниям диверсификация не нужна, поскольку

всилу монопольного положения на рынке их продукции обеспечен постоянный спрос и отсутствие конкуренции. Поэтому отсутствие диверсификации по клиентам, товарам или рынкам сбыта нельзя рассматривать как фактор, понижающий качество руководства, и соответствующая надбавка должна исключаться из расчета;

2)существуют компании, которые, заняв на рынке свою нишу, вполне процветают и не стремятся к расширению по разным причинам (например, высокая вероятность возникновения конфронтации с другой крупной фирмой, сильное увеличение затрат при неопределенности результатов). Поэтому отсутствие стремления руководства таких компаний к росту нельзя рассматривать как один из факторов, понижающих качество руководства, а соответствующая надбавка должна исключаться из расчетной формулы.

7. Надбавка за возможное существование прочих рисков

(СДрп7). Выделенные выше основные риски характерны для большинства компаний, однако у каждой компании могут существовать и прочие риски, часто являющиеся специфическими, присущими только некоторым предприятиям. В случае достоверного доказательства наличия для анализируемой компании такого рода рисков их необходимо учесть и оценить по той же шкале (от 0 до 5 %).

Таким образом, формализованная аналитическая оценка величины премии за риск предприятия в значительной степени уменьшает субъективизм оценки, который присущ экспертной оценке надбавки за внутренний риск предприятия.

Премия за риск страны (СДрс). Страновой риск необходимо учитывать в тех случаях, когда базовая безрисковая ставка дисконта определена применительно не к той стране, в которой находится и

223

используется оцениваемый ОИС (например, в Российской Федерации), а берется применительно к одной из экономически благополучных стран (чаще всего США), где безрисковая ставка находится на более низком уровне. Если же базовая безрисковая ставка определялась для того государства, где используется оцениваемый ОИС (например, на основе доходности государственных краткосрочных обязательств Российской Федерации), она уже учитывает уровень и особенности социально-экономического развития, а также системные риски этого государства, поэтому вносить поправку на страновой риск нельзя, так как будет осуществляться повторный учет его наличия. Страновой риск обычно анализируют и учитывают в своей деятельности транснациональные корпорации (ТНК).

Для определения надбавки за страновой риск обычно по выбранной шкале оценивается достаточно стандартный набор факторов, каждому из которых присваивается свой удельный вес, и далее рассчитывается средняя арифметическая взвешенная оценка, от которой зависит премия за страновой риск в целом. Например набор оцениваемых факторов и их весовые коэффициенты, используемые в методике консалтинговой фирмы «Делойт и Туш», представлены в табл. 16, которая содержит также пример оценки и расчета этой компанией уровня странового риска России по состоянию на июль 1997 года. В данной методике факторы риска оцениваются по десятибалльной шкале (чем выше риск, тем выше балл).

Окончание табл. 16

Премия за страновой риск вычисляется как средняя арифметическая взвешенная балльных оценок всех выделенных факторов риска (сумма взвешенных баллов делится на сумму их весов):

СД 242, 0 7, 2 % .

9.2.2.Агрегированные методы

Вагрегированных методах риск предприятия в целях обоснования ставки дисконта учитывается и оценивается сразу, обобщенно (хотя некоторые признаки кумулятивного подхода также могут присутствовать).

Наиболее часто используемыми агрегированными методами являются метод использования модели оценки доходности финансовых активов (CAPM) и метод средневзвешенной стоимости капитала

(WACC).

Модель оценки стоимости финансовых активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM) была разработана Уильямом Шарпом в 60-х годах XX века. Сегодня она часто используется, в том числе и для оценки собственного капитала компании (оценки ее акций).

Условия применимости метода для целей расчета ставки дисконта при проведении оценки ИС следующие:

- ставка дисконта должна определяться применительно к предприятию, на котором используется (будет использоваться) оцениваемый ОИС;

- оцениваемый ОИС должен быть встроен в соответствующую технологическую линию на предприятии;

- выпущенная с использованием ОИС продукция должна быть продана с прибылью;

- предприятие должно выпускать акции, котирующиеся на рынке ценных бумаг;

- денежный поток определяется для собственного капитала.

При использовании данного метода ставка дисконта принимается равной доходности собственных акций компании, определенной с использованием модели CAPM:

226

Kа Kбр (K рын Kбр ) ,

где Ка – доходность рисковых ценных бумаг (акций компании, для которой определяется ставка дисконта), %;

Кбр – доходность условно безрисковых ценных бумаг (принципы выбора базы для определения безрисковой ставки доходности рассмотрены ранее), %;

Крын – средняя по фондовому рынку доходность, %; (Крын – Кбр) – премия (надбавка) за среднерыночный уровень

риска к базовой безрисковой доходности, %; β – бета-коэффициент оцениваемого рискового финансового ак-

тива; β·(Крын – Кбр) – премия (надбавка) за уровень риска оцениваемого

финансового актива к базовой безрисковой доходности, %.

Таким образом (как и в кумулятивных методах) доходность акции компании (а следовательно, и ставка дисконта) складывается из двух частей: базовой безрисковой доходности и премии за риск конкретной ценной бумаги. Однако в отличие от кумулятивных моделей рисковая надбавка определяется как единое целое, а не по отдельным факторам риска.

Бета-коэффициент показывает, во сколько раз больше риск оцениваемого финансового актива (ценной бумаги) по сравнению со среднерыночным риском. Следовательно, поскольку в экономике риск и доходность прямо пропорциональны, премия за риск конкретного финансового актива должна быть в β раз больше среднерыночной премии за риск, которая, как показывают наблюдения, обычно является величиной относительно постоянной для конкретного национального фондового рынка.

Бета-коэффициент рассчитывается рейтинговыми агентствами и фондовыми биржами на основе обширной, ежедневно формируемой статистической информации об изменении котировок ценных бумаг на фондовом рынке и регулярно публикуется. Принципиальная формула бета-коэффициента имеет следующий вид:

r а ,

рын

227

где σа – среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности оцениваемого финансового актива (либо дохода в виде относительного прироста цены на него);

σрын – среднеквадратическое (стандартное) отклонение среднерыночной доходности (либо изменения фондового индекса, характеризующего уровень цен всей совокупности финансовых активов, участвующих в его формировании);

r – коэффициент корреляции между доходностью оцениваемого финансового актива и среднерыночной доходностью.

Поскольку среднеквадратическое отклонение доходности является показателем ее колеблемости, то оно также характеризует риск ценной бумаги (риск неполучения ожидаемого среднего дохода). Таким образом, по значению бета-коэффициента можно судить об уровне риска конкретного финансового актива:

если 1 , риск финансового актива выше среднерыночного;

если 1 , риск финансового актива ниже среднерыночного;

если 1 , риск финансового актива на уровне среднерыноч-

ного; если 0 , то доходность финансового актива и среднерыноч-

ная доходность имеют обратную корреляционную зависимость, то есть при увеличении среднерыночной доходности доходность данного актива будет снижаться (это значит, что рост фондового индекса будет сопровождаться падением котировок данного финансового актива и наоборот).

Итак, при использовании модели САРМ для обоснования ставки дисконта в целях проведения оценки ОИС оценщику необходимо иметь информацию о значении бета-коэффициента акций соответствующего эмитента. Это возможно в том случае, если акции компании, использующей оцениваемый ОИС, торгуются на фондовом рынке. Однако на практике чаще всего встречается ситуация, когда проводится оценка стоимости ОИС, принадлежащего предприятию, не являющемуся акционерным обществом либо акции которого не

228

торгуются на фондовых биржах и, следовательно, бета-коэффи- циенты для них не рассчитываются. В этом случае для обоснования бета-коэффициента (в целях определения стоимости собственного капитала компании, к которой приравнивается значение ставки дисконта) могут использоваться некоторые альтернативные методы.

Во-первых, может применяться метод, основанный на разумном предположении о том, что анализируемая компания должна иметь такой же уровень финансового риска, который в среднем имеют 5-7 компаний со схожими производственно-финансовыми показателями, акции которых котируются на фондовом рынке. Поэтому бетакоэффициент анализируемой компании определяется как средняя арифметическая взвешенная бета-коэффициентов компанийаналогов.

Во-вторых, могут применяться эвристические методы определения коэффициента β, иногда называемые фундаментальными, которые являются, однако, субъективными, основанными на учете мнения конкретного оценщика об особенностях оцениваемого предприятия, о состоянии отрасли и экономики государства в целом. Один из таких эвристических методов предложен в начале 90-х годов ХХ века и опирается на результаты исследований, согласно которым оценка коэффициента β для конкретной фирмы может быть получена исходя из анализа тех показателей ее деятельности, которые влияют на уровень совокупного финансового риска компании. Суть метода состоит в том, что выявляются факторы, тесно коррелирующие с бетакоэффициентом. Далее по специальным таблицам для анализируемой компании количественно оценивают выделенные факторы риска и находят среднее их значение, которое впоследствии переводится в величину β. Для большего удобства факторы, влияющие на совокупный риск предприятия, предварительно разбивают на группы в зависимости от их источника (риск компании, риск отрасли, риск страны) и уровня (низкий риск, средний риск, высокий риск).

Одна из таких таблиц разработана Институтом экономического развития Всемирного банка. Используемые в этой таблице факторы риска и пример их оценки представлены в табл. 17.

229

Таблица 17

Таблица для нахождения коэффициента β эвристическим способом (Институт экономического развития Всемирного банка)

* Для этого фактора применен вес (значение β) 3,00.

230