Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансово-инвестиционная стратегия. Учебное пособие
.pdf
2.3. Структура и цена капитала
позиций структура капитала может рассматриваться как совокупность
его отдельных взаимосвязанных элементов, выделенных по определенным классификационным признакам».
Таким образом, корпорации под структурой капитала следует понимать соотношение долгосрочных источников финансирования,
то есть собственного и заемного капитала. Принципиальным отличием собственного и заемного капитала является их разная доходность,
что связано с различным уровнем риска для владельцев этого капитала. Заемный капитал является более доходным и, следовательно, более
рисковым по сравнению с собственным.
При прочих равных условиях заемные средства являются более
дешевыми, чем собственные. В результате, привлекая более дешевый долгосрочный кредит, собственник может значительно повысить
доходность собственного капитала, что компенсирует повышенный
риск, связанный с использованием заемных средств.
В процессе управления структурой капитала компании необходимо найти ответ на следующий важный вопрос: можно ли путем
изменения способа формирования структуры капитала или состава
источников финансирования оказать влияние на величину рыночной стоимости компании в денежном выражении, которая представляет собой сумму долговых обязательств и собственного капитала,
а также повлиять на стоимость собственного капитала? Чтобы ответить на него, необходимо посмотреть, что происходит с рыночной
стоимостью компании и ее требуемой доходностью при изменении
в ту или иную сторону соотношения между долгом и собственным
капиталом.
Рыночная стоимость компании равна чистой текущей стоимости,
полученной в результате дисконтирования суммы чистых денежных
потоков за ряд лет по приемлемой ставке доходности. В качестве приемлемой ставки доходности выступает средневзвешенная стоимость
капитала (WACC).
Общая цена капитала предприятия представляет собой среднее
взвешенное значение цен каждого долгосрочного источника финансирования с учетом их удельного веса в общей сумме капитала:
WACC = Wk × Rk, (2.1)
где: Wk — удельный вес источника в общей сумме капитала, Rk — цена
источника, минимальная ставка доходности от источника после выплаты налогов.
81
Глава 2. Стратегия привлечения финансовых ресурсов
Средневзвешенная величина капитала зависит от структуры капи-
тала и цены каждого источника финансирования. Изменение одной со-
ставляющей WACC приводит к изменению значения средневзвешенной цены капитала предприятия. Оценка стоимости капитала проводится, как правило, с учетом налогообложения доходов, поэтому стоимость заемного капитала корректируется на ставку налога на прибыль.
Средневзвешенная цена капитала определяется на конкретный
период времени, она характеризует относительный уровень совокупных расходов на поддержание выбранной структуры капитала, поэтому ее значение показывает минимальный уровень рентабельности средств, вложенных в деятельность предприятия на конкретный
период времени (год). Если фактическая рентабельность средств,
вложенных в деятельность предприятия за отчетный период, больше чем расчетная средневзвешенная стоимость капитала, то использование заемных средств положительно повлияло на эффективность
управления активами предприятия, и наоборот. Средневзвешенная
цена капитала отражает и уровень совокупного финансового риска,
чем больше это значение, тем выше уровень финансового риска,
и наоборот.
Взвешивание капитала может быть первоначальным или целевым.
Первоначальное взвешивание основано на существующей структуре капитала, которая признается оптимальной и должна сохраняться
в будущем.
Целевое взвешивание применяется в том случае, если предприятие
планирует сформировать такую структуру капитала, которую оно считает оптимальной и которое должно сохраниться в течение длительного промежутка времени.
Каждое предприятие в рыночных условиях должно быть заинтересовано в определении цены капитала, чтобы определять, какие финансовые затраты могут возникнуть у предприятия в будущем при использовании тех или иных источников финансирования, каков должен быть минимальный уровень рентабельности капитала
При расчете WACC предполагают, что рыночные и балансовые стоимости предприятия равны, а существующая структура используемых
источников финансирования является в сложившихся экономических
условиях оптимальной (приемлемой) и может быть сохранена в следующий период. Если учитывается балансовая стоимость каждой составляющей источников финансирования, то значение WACC характеризует фактически сложившуюся структуру источников финансиро-
82
2.3. Структура и цена капитала
вания и финансовые расходы, связанные с привлечением источников
финансирования. При учете рыночной стоимости каждого источника
финансирования значение WACC показывает влияние реальной рыночной конъюнктуры, изменения основных факторов, влияющих
на цену капитала предприятия. Однако на практике расчет значения
WACC является в основном приближенным.
Пример 1. Менеджеры ПАО «ХХХ» рассматривают программу модернизации
и расширения производственной базы. В результате реализации этой программы рентабельность деятельности повысится до 27 %. Для осуществления программы необходимы соответствующие источники финансирования, характеристика которых приведена в табл. 11. Используя данные таблицы, рассчитать
среднюю взвешенную цену капитала предприятия и обосновать целесообразность такой программы.
Таблица 11. Характеристика источников финансирования капитала ПАО
Источник капитала Сумма, тыс. руб. Цена источника,
%
Собственные средства, в том числе 66000
Привилегированные акции 3000 8
Обыкновенные акции 15000 10
Нераспределенная прибыль 48000 12
Облигационный заем 12000 13,5
Всего источников 78000
Решение. Без учета налогов на прибыль цена капитала предприятия
составила:
WACC= Wk×Rk = (3000/78000) × 8 % + (15000/78000) × 10 % +
+ (48000/78000) ×12 % + (12000/78000) × 13,5 % = 0,04 × 8 % +
+ 0,2 × 10 % + 0,6 × 12 % + 0,2 × 13,5 % = 11,7 %.
Структура источников финансирования: привилегированные акции — 3,85 %,
обыкновенные акции — 19,23 %, нераспределенная прибыль — 61,54 %, облигационный заем — 13,5 %.
Средневзвешенные затраты на капитал, необходимый для выполнения программы модернизации и расширения производственной базы, по расчету составят 11,69 %, что меньше прогнозируемой рентабельности, следовательно,
такая программа является инвестиционно — привлекательной, предприятие
83
Глава 2. Стратегия привлечения финансовых ресурсов
сможет при сохранении условий формирования и использовании капитала покрыть не только затраты, но и получить на каждый вложенный рубль 15,31 коп.
прибыли.
Воспользуемся методом оценки с учетом налога на прибыль при ставке 20 %:
WACC = Wзс × Rзс × (1 — CTнпр) + Wсобс × Rсобс
WACC=0,3 % + 1,9 % +7,4 % + 2,1 %× (1–0,20) = 9,61 % +1,66 % = 11,27 %
С учетом налогообложения прибыли цена капитала предприятия снизилась
на 0,42 %.
Цена собственного капитала рассчитывается на основе учета структуры собственного капитала: акционерный капитал (стоимость привилегированных акций и обыкновенных акций) и нераспределенную
прибыль, которая представляет собой чистый доход предприятия, остающийся у него после налогообложения и выплат дивидендов по привилегированным акциям и купонных доходов по облигациям. Каждый
из этих источников имеет свою стоимость, которая на практике может
быть больше, чем стоимость долгосрочных заемных источников финансирования. С учетом структуры собственного капитала предприятия цена собственного капитала предприятия может быть определена,
как средняя взвешенная цена по формуле:
Re = Rep × Wpa + Reo × Woa + Rpnp × Wpnp, (2.2)
где: Wpa, Woa, Wpnp — доля в собственном капитале привилегирован-
ных акций, обыкновенных акций и нераспределенной прибыли,
Rep, Reo, Rpnp — цена соответствующей составляющей собственного капитала.
Цена привилегированных акций установлена при формировании
уставного капитала, она отражает норму доходности акционера —
процент от номинальной стоимости акции. Цена обыкновенных акций определяется на основе принятия решений о выплате дивидендов
из чистой прибыли и зависит от проводимой дивидендной политики. Владельцы могут реинвестировать прибыль в производство либо
направить на выплату дивидендов и (или) изъять ее в других целях.
Если акционеры полностью направляют ее на развитие производства,
то они добровольно отказываются от потенциальных дивидендов, считая, что для них это наиболее выгодный вариант вложения заработанных средств. Очевидно, что необходимым условием такого решения
является предположение, что ожидаемые доходы акционеров не должны быть меньше доходов от вложения их в другие финансовые активы
84
2.3. Структура и цена капитала
с той же степенью риска. При принятии такого решения у предприятия не возникает финансовых расходов на привлечение источников
финансирования. Та часть прибыли, которая направлена на развитие
бизнеса, — это нераспределенная (или реинвестированная) прибыль
предприятия (НРПР), она является основным источником пополнения собственного капитала. Цена нераспределенной прибыли может
быть определена теми же методами, что и цена источника «обыкновенные акции». Например, по формуле:
Rрпр = D
/ Po + g, (2.3)
1
где: D1 — размер планируемого дивиденда, Po — текущая стоимость
обыкновенной акции, g — темп прироста собственного капитала.
Пример 2. Текущая цена акции предприятия 950 руб. Средняя доходность
собственного капитала предприятия за последние годы составила 18,5 %,
доля выплат по дивидендам в составе прибыли составляет в среднем 38 %.
Рассчитать цену источника финансирования «нераспределенная прибыль»,
если прогнозируемая величина дивиденда на следующий год составит
52 рубля.
Решение. Определим темп прироста собственного капитала, используя дан-
ные о коэффициенте выплат дивидендов Kdw и рентабельность собственного
капитала Рсобс:
g = (1 — Kdw) × Рсобс = (1–0,38) × 0,185 = 0,1.
Темп прироста собственного капитала составляет в среднем 11,50 %.
Рассчитаем дивидендную доходность акций: D1 / Po = 52 руб./ 950 руб. =
0,0547 или 5,47 %.
Цена источника финансирования «нераспределенная прибыль» будет равна:
Rрпр = D1 / Po + g = = 16,97 %.
На каждый рубль нераспределенной прибыли предприятия в среднем прихо-
дится 16,97 коп. финансовых издержек по привлечению источника.
Значение показателя Re характеризует необходимый минимальный уровень рентабельности собственных средств, вложенных в деятельность предприятия. Если фактический уровень рентабельности собственных средств
ниже цены собственного капитала, то собственные средства использовались
неэффективно.
Пример 3. По итогам отчетного периода размер прибыли составил 420 тыс.
руб., структура собственного капитала: обыкновенные акции — 800 тыс. руб.,
привилегированные акции 200 тыс. руб., размер нераспределенной прибыли
85
Глава 2. Стратегия привлечения финансовых ресурсов
2400 тыс. руб., цена каждого источника финансирования соответственно составила 12 %, 13 % и 12 %. Дать оценку эффективности использования собственных
средств.
Решение.
СОБС = 800 + 200 + 2400 = 3400 (тыс. руб.)
Рентабельность собственных средств:
Рсобс = ПР: СОБС = 420: 3400 = 0,1235 или 12,35 %
Средняя взвешенная цена собственного капитала:
Re = Rep × Wpa + Reo × Woa + Rpnp × Wpnp = (800/3400) × 12 % +
+ (200/3400) × 13 % + (2400 /3400) ×12 % = 2,82 % + 0,76 % +
+ 8,47 % = 12,05 %.
Фактическая рентабельность собственного капитала больше минимального
уровня рентабельности собственного капитала на 0,3 %. Деятельность предприятия не была убыточной.
Цена заемных источников финансирования. При расчетах приближенное значение цены заемного капитала соответствует средней процентной ставке по кредитам. С учетом структуры заемных средств
на практике цена заемных средств может быть рассчитана с помощью
следующих формул.
Цена источника «долгосрочная ссуда банка». Одним из основных
источников заемного капитала предприятия являются долгосрочные
ссуды банка. Цена источника «долгосрочная ссуда банка» на предприятиях стран Европы и Америки определяется по формуле:
Цдзс = СТпрдс × (1 — СТнпр), (2.4)
где: СТпрдс — ставка процентов по долгосрочной ссуде, СТнпр —
ставка налога на прибыль.
Например, если ставка процентов по долгосрочной ссуде составляет 9 %,
а ставка налога на прибыль 20 %, то цена источника «долгосрочная ссуда банка»
равна 7,2 % [9 % × (1–0,20)]. На каждую единицу полученной ссуды будет приходиться 0,072 ден. ед. финансовых издержек. Применительно к предприятиям
России цена долгосрочных ссуд, с учетом положений Налогового кодекса РФ,
определяется по формуле:
Цдзс = СТреф × К× (1 — СТнпр) + (СТпрдз — СТреф × К), (2.5)
где: СТреф — ставка рефинансирования ЦБ РФ, К — коэффициент увеличения
ставки рефинансирования — при оформлении долгового обязательства в рублях, СТпрдз — ставка процентов по долгосрочной ссуде.
86
2.3. Структура и цена капитала
Пример 4. Предприятие для осуществления инвестиционной деятельности
может воспользоваться долгосрочной ссудой в рублях, ставка процентов по ссуде — 25 % годовых, ставка рефинансирования 11 %. Какова должна быть минимальная норма прибыли от инвестиционной деятельности при ставке налога
на прибыль 20 %.
Решение. Цена заемного капитала при ставке налога на прибыль 20 %
составит:
Цдзс = 11 % × 1,1 × (1–0,20) + (25 % — 11 % × 1,1) =
9,68 % + 12.9 % = 22,58 %
На каждый рубль источника финансирования инновационной деятельности в среднем будет приходиться 21, 37 коп. финансовых издержек при ставке
налога на прибыль 30 % и 22,58 коп. финансовых издержек при ставке налога
на прибыль 20 %. В результате снижения ставки налога на прибыль на 10 % цена
заемного капитала увеличилась на 1,21 % (22,58–21,37). С уменьшением ставки налога на прибыль растет цена заемного капитала.
Следовательно, минимальная норма прибыли от инвестиционной деятельности должна быть больше, чем 21,37 % (при ставке налога на прибыль 30 %)
и 22, 58 % (при ставке налога на прибыль 20 %), в противном случае инвестиции
будут убыточными.
Реальная цена кредита может быть рассчитана также по формуле:
Цдзс = СТнал × (1 — СТнпр) + 3 %, (2.6)
где: СТнал — ставка, принимаемая в целях налогообложения прибыли.
Например, при ставке налога на прибыль 20 % и ставке, принимаемой в целях налогообложения 30 %, реальная цена кредита составит 27 %:
Цдзс = 30 % × (1–0,20) + 3 % = 27 %.
Стоимость источника «облигационный заем». Облигация является
обычной процентной ссудой, означающей, что заемщик будет выплачивать проценты каждый процентный период и никакая часть основной суммы долга не будет выплачиваться до окончания срока займа.
Стоимость источника «облигационный заем» на практике приблизительно равна величине процентов, уплачиваемой предприятием
держателю облигации, то есть ее доходности. Стоимость облигации
при эмиссии рассчитывается по формулам:
Цобэ = Кк × (1 — СТнпр) / (1 — dsэо); (2.7)
Цобэ = НСоб × (1 — СТнпр) / [ (НСоб — Доб) × (1 — dsэо)], (2.8)
87
Глава 2. Стратегия привлечения финансовых ресурсов
где: Кк — годовая купонная ставка облигации, выраженная десятичной
дробью, СТнпр — ставка налога на прибыль, dsэо — доля эмиссионных
затрат в сумме заемного капитала, привлекаемого за счет эмиссии облигаций, выраженная десятичной дробью, НСоб — номинальная стоимость облигации, Доб среднегодовая сумма дисконта по облигации.
Пример 5. Определить стоимость заемного капитала, привлекаемого за счет
эмиссии облигаций, если купонная годовая ставка по облигации — 8 %, доля
эмиссионных затрат в сумме привлекаемого заемного капитала 23 %, ставка
налога на прибыль 20 %.
Решение.
Цобэ = Кк × (1 — СТнпр) / (1 — dsэо) = 0,08 × (1–0,20) / (1–0,23) = 0,0831
На каждый рубль источника финансирования в виде облигаций будет прихо-
диться в среднем 8,31 коп. финансовых издержек по привлечению.
Предельная (маржинальная) цена капитала. В процессе деятельности предприятия структура источников финансирования капитала
предприятия и цена каждой составляющей могут изменяться в результате воздействия факторов внешней и внутренней среды функционирования. Так, например, расширение объема производства и продаж
связано с увеличением потребности в дополнительных источниках
финансирования. Увеличение объема хотя бы одной составляющей
источников капитала приводит к изменению финансовых издержек, необходимых для привлечения источников, а, следовательно,
цены капитала предприятия. Привлечение дополнительного капитала предприятия ведет к росту средневзвешенной цены капитала.
При принятии решения о привлечении дополнительных источников
финансирования капитала следует учитывать такие особенности, как:
привлечение собственного капитала за счет прибыли от деятельности
ограничено ее размерами; увеличение объемов эмиссии акций и облигаций возможно при соблюдении законодательных нормативов и росте инвестиционной привлекательности за счет увеличения размеров
дивидендов и купонного дохода; привлечение долгосрочных кредитов
в условиях инфляции приводит к значительному росту финансовых издержек. Для выявления процентного изменения цены капитала предприятия при увеличении привлекаемых источников финансирования,
но неизменности структуры источников используют понятие «предельная стоимость капитала», которая рассчитывается по формуле:
88
R kap = WACC: KAP x 100 %, (2.9)
2.3. Структура и цена капитала
где: WACC — прирост средневзвешенной стоимости капитала,
KAP — прирост суммы капитала, дополнительно привлекаемой
предприятием.
Предельная цена капитала рассчитывается на основе прогнозной
величины расходов, которые предприятие понесет при воспроизводстве целевой структуры капитала в условиях сложившейся конъюнктуры фондового рынка. Предельная цена капитала может оставаться
постоянной в том случае, если увеличение капитала осуществляется
за счет нераспределенной прибыли и при неизменной его структуре.
Однако с увеличением объемов привлеченных средств происходит
и увеличение средневзвешенной цены капитала.
В финансовом менеджменте для определения критического объема источника финансирования, с которого начинается рост средневзвешенной стоимости капитала при привлечении новых источников,
но сохранении соотношения между собственным и заемным капиталом, используют формулу:
ВР = ИСФk /Dk, (2.10)
где: ИСФk — прирост к — го источника финансирования, Dk — доля
k — го источника финансирования в структуре капитала. ВР называют
точкой разрыва (перелома). Разрыв происходит всякий раз, когда повышается цена одного их компонентов капитала.
Пример 6. По итогам отчетного периода размер собственных средств
составил 1000 тыс. руб., размер заемных средств 900 тыс. руб. Цена источников финансирования деятельности составила: собственных средств 20 %,
заемных средств 24 %. Рассчитать средневзвешенную цену капитала предприятия. На следующий год при благоприятных условиях планируется увеличение собственного капитала за счет нераспределенной прибыли на 400
тыс. руб. Приведет ли это к изменению цены средневзвешенной цены
капитала?
Решение. Определим долю каждого источника финансирования:
доля собственных средств: Dcобс = 1000/1900 = 0,53
доля заемных средств: Dзс = 0,47.
Средневзвешенная цена капитала при ставке налога на прибыль 20 %:
WACC = 0,47 × (1–0,20) × 24 % + 0,53 × 20 % = 9,02 % + 10,6 % = 19,62 %
Таким образом, на каждый рубль долгосрочных источников финансирования, доля которых 47 %, приходилось в среднем 19,62 коп. финансовых издержек, связанных с привлечением источников финансирования.
89
Глава 2. Стратегия привлечения финансовых ресурсов
Если предполагается прирост собственных средств на 400 тыс. руб. при сохранении доли собственных средств в размере 53 %, то критическая точка составит: ВРсобс = 400 тыс. руб.: 0,53 = 754,72 тыс. руб.
Пока дополнительные потребности в финансировании не превысят
754,72 тыс. руб., из которых 400 тыс. руб. нераспределенная прибыль,
а 354,72 тыс. руб. заемные средства, предприятие сможет сохранить структуру
капитала и среднюю стоимость 19,62 %. Если потребность в финансировании
будет больше, чем 754,72 тыс. руб., то это приведет к увеличению средневзвешенной цены капитала.
Пример 7. Структура источников финансирования предприятия «ХХХХ»
и цена каждого источника характеризуется следующими данными: доля долгосрочно заемных средств — 20 %, цена их за вычетом затрат по привлечению
–24 %, доля привилегированных акций — 12 %, дивиденды по привилегированным акциям 10 %, доля и цена собственного капитала, представленного
нераспределенной прибылью, соответственно 68 % и 18 %. Цена собственного
капитала, который можно представить обыкновенными акциями нового выпуска, составит 19 %. Ставка налогообложения для предприятия — 20 %. Предприятию для модернизации производственной базы необходимо привлечь
дополнительно 9000 тыс. руб. Если средства будут инвестированы в активы,
то предприятие сможет получить чистую прибыль за год в размере 1300 тыс.
руб., при этом 25 % направить на дивиденды. Как измениться цена капитала
предприятия?
Решение. Определим средневзвешенную цену капитала предприятия, учитывая существующую структуру и цену каждого источника финансирования
по формуле:
WACC = Wзс × Rзс x (1 — CTнпр) + Wпра × Rпра + Wнрп × Rнрпрс,
WACC = 0,20×24 %× (1–0,20) +0,12×10 % + 0,68×18 % =
3,84 %+1,2 %+ 12,24 % = 17,28 %
Так как предприятию необходимо привлечь дополнительно 1500 тыс. руб.,
то для сохранения структуры капитала, необходимо привлечь: заемного капитала 300 тыс. руб. (1500 × 0,20), привилегированных акций 180 тыс. руб. (1500
0,12), собственного капитала — 1020 тыс. руб. (1500 × 0,68).
Каждая новая условная единица (ус. е.) источников финансирования должна
состоять из 0,20 у. е. заемных средств. Цена капитала с учетом налога на прибыль будет равна 19,2 % (24 %× (1–0,20)), 0,12 ус. ед. привилегированных акций с ценой 10 % и 0,68 усл. ед. собственного капитала ценой 18 %. Средняя
цена новой условной единицы остается на уровне 17,28 %. Дополнительный
собственный капитал может быть получен из двух источников: нераспределен-
90
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]