Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Финансово-инвестиционная стратегия. Учебное пособие
.pdf
3.1. Оценка рыночной стоимости на основе чистых активов
Оборотные активы уменьшаются на размер задолженности участников по взносам в уставный капитал, суммы акций, выкупленных
у акционеров. Долгосрочные финансовые вложения целесообразно
распределить на группы, как: промышленные предприятия, предприятия финансовой сферы; предприятия сферы услуг и прочие предприятия. Долгосрочные финансовые вложения каждой группы должны
быть скорректированы с учетом их движения по годам и с учетом темпа роста за год индекса АК&M. Такие корректировки позволяют определить возможную рыночную стоимость активов.
Корректировка обязательств предприятия — рассчитывается текущая стоимость долгосрочных заемных средств, краткосрочных кредитов и займов и кредиторской задолженности. При этом, исходя
из предположения, что в ближайшей перспективе погашение обязательств возможно только за счет собственных средств предприятия,
осуществляют дисконтирование балансовой стоимости задолженности. Анализ и оценка обязательств, учитываемых при расчете чистых
активов, позволяет сделать выводы о качестве финансовой структуры
источников финансирования активов, устойчивости и платежеспособности предприятия, о соблюдении интересов акционеров общества.
С помощью размера чистых активов можно определять стартовую цену предприятия, которую согласен получить потенциальный
продавец за все обыкновенные акции общества. Поэтому стоимость
предприятия, рассчитанная с помощью чистых активов, не является
рыночной стоимостью предприятия ни в случае, когда предприятие
является объектом купли-продажи, ни при определении рыночной
стоимости акций общества. С помощью чистых активов рассчитывается только балансовая стоимость акций, находящихся в обращении.
Рост чистых активов свидетельствует о наращивании собственных средств в процессе осуществления финансово — хозяйственной
деятельности, о повышении стоимости бизнеса. Соответственно, снижение чистых активов предприятия свидетельствует о снижении качества управления ресурсами, появлении непокрытых убытков, что отрицательно влияет на стоимость бизнеса. При оценке деятельности
предприятия учитывают связь между чистыми активами (ЧАК), уставным (УК) и резервным капиталом (РК), которая начинает действовать
со второго года деятельности предприятия:
• если величина чистых активов меньше размера уставного капитала, то общество обязано уменьшить свой уставный капитал
на величину разрыва либо ликвидироваться, при этом фактиче-
101
Глава 3. Оценка рыночной привлекательности предприятия
ская стоимость чистых активов может быть использована для определения рыночной стоимости обыкновенных акций;
• если величина чистых активов больше размера уставного капитала, то на выкуп акций может быть направлено не более 10 %
стоимости чистых активов;
• если величина уставного капитала меньше минимально допустимого, то общество должно принять решение о своей
ликвидации;
• если чистые активы меньше, чем суммарное значение уставного
капитала, резервного капитала и величины, равной превышению
над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций, то общество не имеет права принимать решение о выплате дивидендов;
• если стоимость чистых активов окажется меньше указанной выше
суммы, то общество не имеет права выплачивать дивиденды;
• если решение об уменьшении уставного капитала или ликвидации общества не было принято, то его кредиторы, акционеры,
а также органы, уполномоченные государством, вправе требовать ликвидации общества в судебном порядке.
Размер чистых активов может быть увеличен за счет безвозмездной передачи собственниками предприятия части имущества. Однако, в этом случае следует помнить, что безвозмездное получение имущества от собственников предприятия приводит к возникновению
дополнительного налога на прибыль (исключение в том случае, если
безвозмездное получение имущества от собственника, доля которого
в уставном капитале более 50 %), что приводит к снижению размера
чистой прибыли, а, следовательно, нераспределенной чистой прибыли, за счет которой увеличивается собственный капитал.
Метод чистых активов целесообразно использовать, когда предприятие обладает значительными материальными ресурсами; предполагается, что предприятие будет функционировать и в будущем. На практике качество управления чистыми активами используют для оценки
возможностей предприятия и умения руководства рационально определять источники финансирования деятельности, развивать производственную базу с целью получения максимальных доходов в долгосрочной перспективе, способности привлекать потенциальных акционеров с целью получения дополнительных средств для расширения
сферы деятельности, расчета ориентировочной рыночной стоимости
предприятия.
102
3.1. Оценка рыночной стоимости на основе чистых активов
При расчете ориентировочной стоимости предприятия обязательства, отраженные в балансе, представляют в виде двух составляющих:
условно постоянная часть ПЧО (чистые активы и кредиты) и переменная часть ПЕРЧО (прочие источники финансирования (кредиторская
задолженность и т. п.).
Условно постоянная часть включает в себя чистые активы (ЧАК)
и кредиты (КР):
ПЧО = ЧАК + КР, (3.3)
ПЕРЧО = ИС — ПЧФ (3.4)
Эффективность постоянного капитала предприятия определяется
с помощью относительных показателей: рентабельность постоянного
капитала по прибыли до налогообложения (Рпостк), рентабельность
чистых активов по прибыли до налогообложения (Рбпр (ЧАК)), средней расчетной ставкой банковского кредита (РСкр), расчетной ставкой налога на прибыль (Рнпр).
Рентабельность постоянного капитала — отношение прибыли
до налогообложения (БПР) к средней величине постоянного капитала
за тот же период (ПКАП):
Рбпр (ПЧО) = БПР: ПЧО. (3.5)
Рентабельность чистых активов по прибыли до налогообложения — отношение балансовой прибыли (БПР) к средней величине чистых активов за тот же период:
Рбпр (ЧАК) = БПР: ЧАК. (3.6)
Увеличение значений рентабельности постоянного капитала и чистых активов свидетельствует о повышении эффективности выбранной структуры постоянной части обязтельств, источников финансирования деятельности.
Средняя расчетная ставка по кредитам СРкр — отношение финансовых расходов, связанных с полученными кредитами (ФИ), к сумме
полученных кредитов (КР):
СРкр = ФИ: КР. (3.7)
Расчетный налог на прибыль — отношение расходов по налогообложению (РАСнал) к балансовой прибыли (БПР):
Рнпр = РАСнал: БПР. (3.8)
103
Глава 3. Оценка рыночной привлекательности предприятия
Увеличение значений показателей СРкр и Рнпр отрицательно влияют на эффективность выбранной структуры постоянной части финансирования активов.
Качество использования чистых активов предприятия определяется с помощью соотношения между рентабельностью чистых активов
(Р (ЧАК)) и ставкой банковского кредита (СТкр):
Если рентабельность чистых активов больше, чем расчетная ставка
банковского кредита, то увеличение доли кредитов в структуре постоянного капитала предприятия приводит к увеличению рентабельности
чистых активов, а предприятие имеет экономический эффект от использования кредитов и займов: Р (ЧАК) > СТкр.
Если рентабельность чистых активов меньше, чем расчетная ставка
банковского кредита, то увеличение доли кредитных ресурсов в структуре постоянного капитала приводит к снижению рентабельности
чистых активов, к ухудшению финансового состояния предприятия:
СТкр> Р (ЧАК).
Если рентабельность чистых активов равна расчетной ставке банковского кредита, то в этом случае структура постоянного капитала
не влияет на рентабельность чистых активов.
Для оценки объективности направления постоянного капитала
на развитие производственной базы и выплату дивидендов используют показатель «средневзвешенная стоимость постоянного капитала»:
WACC = РСкр × (1-СТнпр) × Д (КР) + Дпр× Д (ЧАК), (3.9)
где: РСкр — расчетная ставка кредитных ресурсов, СТнпр — расчетная ставка налога на прибыль, Д (КР) — доля кредитов в постоянном
капитале предприятия, Д (ЧАК) доля чистых активов в постоянном
капитале, Дпр — процент дивидендов.
Значение WACC характеризует минимальную норму доходности постоянного капитала при выбранной политике развития предприятия.
Если рентабельность чистых активов Р (ЧАК) выше средневзвешенной стоимости постоянного капитала предприятия (WACC) с учетом
поправки на налог на прибыль (СТнпр), то предприятие не только
способно выплатить проценты по кредитам, но и направлять часть
своей чистой прибыли на расширение производства:
Р (ЧАК) > WACCпк: (1–СТнпр).
Если это условие невыполнимо, то у предприятия могут возникнуть проблемы с привлечением новых кредитов.
104
3.2. Финансовая оценка внутренней стоимости предприятия
Ориентировочно рыночная стоимость капитала предприятия (РСК)
на основе учета размера чистых активов, рентабельности и средневзвешенной стоимости постоянного капитала определяется по формуле:
РСК = ЧАК + EVA, (3.10)
где: EVA — экономическая добавленная стоимость предприятия, рас-
считанная по формуле:
EVA = (Рф (ЧАК) — WACC) × СОБC, (3.11)
где: Рф (ЧАК) — рентабельность чистых активов по чистой прибы-
ли, WACC — средневзвешенная стоимость постоянного капитала
предприятия.
Если величина EVA положительна, то в результате финансовой деятельности увеличилась рыночная стоимость капитала, в противном
случае рыночная стоимость капитала уменьшилась. Чем больше размер экономически добавленной стоимости, тем выше ориентировочная рыночная цена капитала предприятия.
3.2. Финансовая оценка внутренней стоимости
предприятия
Внутреннюю стоимость предприятия можно определить, используя метод оценки дохода владельца бизнеса (ДВБ) и внутренней стоимости предприятия, предложенный Баффеттом
1
.
В ней используется формула:
ДВБ = ЧПР + АМ — ДБЗ — ТЗАП — ОС — НМАК, (3.12)
где: ЧПР — чистая прибыль, АМ — амортизация, ДБЗ — изменение
дебиторской задолженности, ТЗАП — изменение товарных запасов, ОС — изменение основных средств, НМАК — изменение
нематериальных активов.
При расчетах используют также формулу:
ДВБ = В — S + АМ — ВНАКнеоб — ОБСнеоб, (3.13)
1
Уоррен Эдвард Баффетт (англ. Warren Edward Buffett [ˈbʌfɨt]; род. 30 августа
1930, Омаха, Небраска) — американский предприниматель, один из крупнейших
и наиболее известных в мире инвесторов, состояние которого на сентябрь 2018 года
оценивалось в 108,4 млрд долларов, а на 12 февраля 2019 г. — в 84,9 млрд долларов,
что делало его четвертым самым богатым человеком в мире.
105
Глава 3. Оценка рыночной привлекательности предприятия
где: В — выручка, S — совокупные расходы, АМ — амортизация,
ВНАКнеоб — необходимый прирост основного капитала (определяет размер дополнительных инвестиций, которые необходимы
для выполнения намеченной программы производства и сбыта),
ОБСнеоб — необходимый прирост оборотного капитала.
Размер ВНАКнеоб, ОБСнеоб рассчитывается на основе планов
деятельности с учетом долгосрочной перспективы. Чем длительнее
срок, тем более реальные будут значения доходов владельцев бизнеса.
Если значение ДВБ отрицательное, то это свидетельствует о том,
что предприятие полностью «проедает свою прибыль на нужды дополнительного роста и ничего не зарабатывает для владельцев бизнеса». И наоборот, если значение ДВБ положительное, то менеджмент
на предприятии был достаточно эффективным.
На основе учета динамики ДВБ за несколько периодов можно рассчитать внутреннюю стоимость компании (ВНСБ) по формуле:
ВНСБ = ДВБ: СТр, (3.14)
где: СТр — средняя ставка на рынке капитала (в качестве ставки можно использовать ставку рефинансирования, среднюю процентную
ставку по кредитам).
Внутренняя стоимость предприятия характеризует его экономический потенциал.
Пример 1. Рассчитать доход владельца бизнеса и стоимость предприятия, учитывая среднюю ставку на рынке капитала 8 %, на основе информации
табл. 12
Таблица 12. Динамика показателей, влияющих на стоимость предприятия
Показатель Базис Отчет Абс. Изм. Тпр., %
Выручка от продаж 69300 71618 2318 3
Амортизация 720 735 15 2
Чистая прибыль, в том числе
направленная на
развитие бизнеса 928 392 –536 –57,76
выплату дивидендов и платежей 5038 5973 935 18,56
Собственные средства 5684 6289 605 10,64
Активы 10104 10915 811 8,03
106
5966 6365 399 6,69
3.3. Характеристика мультипликаторов, используемых
для оценки стоимости предприятия
Показатель Базис Отчет Абс. Изм. Тпр., %
Изменение нематериальных активов 10 2 –8 –80
Изменение основных средств 180 –280 –460 256
Изменение товарных запасов 200 –70 –270 135
Изменение
дебиторской задолженности
Доход владельца 5836 7228 1392 23,85
Рентабельность продаж
по чистой прибыли
Рентабельность
собственных средств
Рентабельность активов 0,5905 0,5831 –0,0074 –1,25
Коэффициент
оборачиваемости активов
Внутренняя
стоимость предприятия
460 220 –240 –52,17
0,0861 0,0889 0,0028 3,25
1,0496 1,0121 –0,0375 –3,57
6,8587 6,5614 –0,2973 –4,33
72950 90350 17400 23,85
На основе проведенного анализа следует, что внутренняя стоимость предприятия значительно превышает стоимость активов по балансу. В базисный
год на 62846 тыс. руб., в отчетный год на 74 435 тыс. руб. (90350–10915),
у предприятия имеется значительный экономический потенциал для развития
бизнеса.
3.3. Характеристика мультипликаторов, используемых
для оценки стоимости предприятия
Целесообразно сопоставлять внутреннюю стоимость предприятия
с рыночной стоимостью предприятия (РСБ), которая характеризует
соотношение между спросом и предложением на конкретный вид бизнеса. Если рыночная стоимость бизнеса меньше, чем внутренняя стоимость бизнеса, то такой бизнес целесообразно покупать, и наоборот.
При принятии решений об инвестировании средств в предприятие
используют информацию об аналогичных предприятиях, работающих
в этой же отрасли, и мультипликаторы, характеристика которых приведена в табл. 13.
107
Глава 3. Оценка рыночной привлекательности предприятия
Характеристика мультипликатора
Таблица 13. Характеристика основных мультипликаторов, используемых в оценке бизнеса
Название
мультипликатора
108
Характеризует соотношение между рыночной ценой предприятия (РЦа) и годовым
доходом предприятия от основной деятельности:
PS = РЦа: В
Применяется, когда оцениваемое предприятие и сопоставимые предприятия имеют
сходные операционные расходы. Он позволяет при различных системах бухгалтер-
ского учета производить достаточно просто и объективно сопоставление предприя-
тий на разных рынках.
На практике используют в основном при оценке предприятий, работающих в сфере
услуг.
Если разброс мультипликаторов предприятий — аналогов значителен, то следует
рассмотреть варианты оценки стоимость бизнеса на основе учета среднего значения,
минимального и максимального значения. При использовании этого мультиплика-
тора необходимо рассмотреть перспективу бизнеса, темпы роста выручки от продаж
с учетом жизненного цикла предприятия.
Характеризует соотношение между рыночной стоимостью предприятия и прибылью.
Его используют для оценки доходности предприятия в настоящее время и на пер-
спективу. Увеличение показателя в динамике указывает на то, что инвесторы ожида-
ют более быстрый рост прибыли данной фирмы по сравнению с другими фирмами.
Показатель используется в пространственных (межхозяйственных) сопоставлениях.
Этот показатель называют также мультипликатором дохода (РЕ).
По данным зарубежных исследований доказано, что акции с низким мультиплика-
тором РЕ с большей вероятностью недооценены и приносят избыточные доходы.
Например, годовая премия, создаваемая акциями с низким мультипликатором РЕ,
в Италии — 14,16 %, в Японии –7,30 %, в Швейцарии 9,02 %
Мультипликаторы вида «Цена предприятия / финансовый результат»
Цена предприятия / вы-
ручка от продаж», PS
Цена предприятия / при-
быль, РЕ
3.3. Характеристика мультипликаторов, используемых
для оценки стоимости предприятия
Продолжение табл. 13
Мультипликатор РЕ используют для отбора недооцененных акций.
Значение мультипликатора РЕ в зависимости от используемого вида прибыли, мо-
жет существенно меняться. Предприятия, занимающиеся разработкой технологий,
которые учитывают поглощение как объединение и не инвестирующие средства
в НИОКР, могут иметь более низкую величину РЕ, чем предприятия, той же специа-
лизации, но отражающие поглощение как покупки и вкладывающие в НИОК значи-
тельные средства.
Характеризует соотношение между рыночной ценой предприятия (РЦа) и прибылью
от основной деятельности: М1 = РЦа: ПРП
Используется, когда оцениваемое и сопоставимые предприятия имеют различные
налоговые условия
Показывает, сколько рублей рыночной стоимости предприятия — аналога (РЦа) при-
ходится на один рубль прибыли до уплаты процентов, налогов, начисления износа
и амортизации (EBITDA):
Ма = РЦа: EBITDA
Используется при покупке всего бизнеса. На величину мультипликатора оказывает
существенное влияние потенциал роста предприятия (g), выплаты процентов по ис-
пользуемым кредитам (FI), риск приобретаемого бизнеса.
При установлении предприятий — аналогов необходимо особое внимание уделять
показателю FI. Если одна часть предприятий кандидатов на аналоги не имеет за-
долженности, то значение Ма для них будет больше (они будут более дорогими),
чем значение мультипликатора для предприятий, которые обременены долгами.
Предприятия, имеющие долговые обязательства, в действительности могут оказаться
переоцененными или недооцененными.
Для покупателя объекта бизнеса чем меньше значение этого мультипликатора,
тем лучше.
Цена предприятия / при-
быль от продаж
Цена / прибыль до нало-
гообложения
Цена предприятия / при-
быль до уплаты процен-
тов, налогов, начисления
износа и амортизации
109
Глава 3. Оценка рыночной привлекательности предприятия
Продолжение табл. 13
Характеристика мультипликатора
110
Мультипликаторы вида «Цена предприятия / финансовый результат»
тора
Название мультиплика-
чистую прибыль, известно их реальное экономическое состояние, будущая чистая
прибыль будет либо равна текущей чистой прибыли, либо будет незначительно и рав-
номерно увеличиваться.
логи имеют относительно низкий доход, сравнимый с амортизацией
Используется, в тех случаях, когда имеются достоверные данные о денежных потоках
сопоставимых предприятий и объекте оценки, которые имеют некоторые закономер-
ности, которые могут быть установлены оценщиком, а также ожидается, что будущие
денежные потоки не будут значительно отличаться от текущих.
Рассчитывается на базе, фактических, так и потенциальных дивидендных выплат.
Мультипликатор целесообразно использовать, если дивиденды выплачиваются до-
статочно стабильно как в оцениваемом предприятии, так и в предприятиях — анало-
гах, режим осуществления финансово — хозяйственной деятельности существенно
не изменяется
Характеризует соотношение между рыночной ценой предприятия — аналога и балан-
совой стоимостью активов предприятия — аналога на дату оценки либо дату послед-
него отчетного периода.
Значение мультипликатора существенно зависит от отрасли, в которой функциони-
руют анализируемые объекты бизнеса, потенциала роста и качества инвестиций.
Мультипликаторы вида «Цена предприятия / стоимость активов предприятия»
Цена /чистая прибыль Используется когда оцениваемое и сопоставимые предприятия имеют значительную
Цена / денежный доход Используется когда оцениваемое предприятие и сопоставимые предприятия — ана-
Цена предприятия / де-
нежный поток
Цена предприятия / ди-
виденды
Цена предприятия/
балансовая стоимость
активов
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]