Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Проблемы финансового моделирования с позиций экономической безопасности. Монография
.pdf
11
росла быстрее, чем ожидалось, то в текущем периоде необходимо пересмотреть
ожидания будущих ее изменений.
После того как агенты совершат ошибку прогнозирования из-за
стохастического шока, они не смогут снова правильно прогнозировать уровень
цен, даже если уровень цен не испытает дальнейших шоков. В основе такого
подхода лежит слабая способность большинства учитывать свои ошибки.
Адаптивные ожидания сыграли важную роль в кривой Филлипса,
изложенной Милтоном Фридманом. Так, М. Фридман считал, что рабочие
формируют адаптивные ожидания, поэтому правительству достаточно просто их
улавливать и воздействовать на рабочих через учет ожиданий в изменениях
денежно-кредитной политики [16]. Дело в том, что агенты находятся в
своеобразной ловушке денежной иллюзии. Поэтому они не в состоянии
проводить правильную оценку, а также учитывать и воспринимать динамику цен
и заработной платы. Исходя из этого М. Фридман считал, что безработицу можно
сократить посредством денежной экспансии, то есть монетаристскими
методами. Однако результатом такой коррекции безработицы является рост
уровня инфляции. Когда правительство приступает к фиксации безработицы на
низком уровне в длительном периоде времени, то ожидания на финансовом
рынке адаптируются к меняющимся условиям его участников – инвесторов,
эмитентов и брокеров, а также надзорных органов.
При таких обстоятельствах считается, что агенты будут произвольно
игнорировать источники информации. В противном случае последние могут
повлиять на их ожидания. Такими источниками информации выступают
правительственные заявления, которые позволяют агентам менять свои
ожидания. В результате старые тенденции прекращают действие, что требует
изменений в монетарной политике. Исходя из данных обстоятельств, теория
адаптивных ожиданий нередко считается отклонением от гипотезы
рациональных ожиданий.
Гипотеза рациональных ожиданий
Альтернативная модель, согласно которой формируются ожидания, была
предложена Джон Мутом. Он сформулировал гипотезу рациональных ожиданий,
которая частично заменила гипотезу адаптивных ожиданий в
макроэкономической теории. Дело в том, что предположение оптимальности
ожиданий согласуется с концепций эффективного рынка [17]. Далеко не всегда
адаптивность и рациональность ожиданий противостоят друг другу, поскольку
существуют ситуации, в которых следование адаптивной схеме является
рациональным [18].
12
Проблема рациональности поведения на финансовых рынках восходит
корнями к немецкому социологу Максу Веберу, а также к Эммануилу Канту.
Гипотеза о зашумленном рынке
В финансах гипотеза зашумленного рынка была предложена в 2006 г.
известным инвестором и аналитиком Джереми Дж. Сигелем. Данная гипотеза
противопоставляется гипотезе эффективного рынка. Гипотеза зашумленного
рынка утверждает, что цены акций не всегда служат наилучшей базовой оценкой
стоимости фирмы [19]. Согласно гипотезе, на цены могут влиять как спекулянты,
так и импульсивные трейдеры. Кроме того, на них могут оказывать влияние
инсайдеры и брокеры, которые, исходя из необходимости диверсификации
портфеля, повышения его ликвидности и минимизации налогов, могут часто
покупать и продавать акции, то есть на цены воздействуют обстоятельства, не
связанные с фундаментальной стоимостью акций и / или фирмы. Такие покупки
могут вызывать временные шоки. Они также могут выступать «шумом», и
скрывать истинную стоимость акций, и вести к неправильной их оценке как в
краткосрочном, так и долгосрочном плане.
Рыночный шум включает в себя все данные о ценах, которые искажают
картину основного ценового тренда. Рыночный шум требует коррекции цен и
ведет к повышенной их волатильности.
Институциональные концепции финансового рынка
В узком смысле институционные концепции финансового рынка связаны
с описанием и закономерностями деятельности финансовых институтов на
рынке. В широком смысле – с институциональной организацией рынка. В
данных концепциях проблемы равновесия и рыночной эффективности
оставляют за скобками анализа, то есть априорно считается, что рынок
эффективен.
Финансово-правовые концепции
В основе финансовой деятельности находится нормативно-правовое
регулирование. Государство создает структуру, матрицу для формирования и
функционирования финансового рынка. Финансово-правовое принуждение и
стимулирование служат основой рыночной эффективности.
13
1.2. Концепции ценообразования на финансовом рынке
Для обоснования цен на финансовом рынке в качестве концептуальной
основы используются модель ценообразования основных фондов (CAPM) (в
разных вариантах), теория арбитражного ценообразования и гипотеза Блэк −
Шоулза.
В финансах модель ценообразования основных фондов (CAPM)
используется для определения теоретически необходимой нормы доходности
актива, для принятия решений об изменениях активов в хорошо
диверсифицированном портфеле. Концепция ценообразования основных
фондов была разработана в 1961−1966 гг. Основные ее разработчики Шарп, а
также Марковиц и Мертон Миллер, которые совместно получили Нобелевскую
премию по экономике 1990 года. В следующем десятилетии Фишер Блэк
разработал новую версию CAPM. Ее назвали Black CAPM. Часто ее называют
также CAPM с нулевой бета-версией, поскольку она не предполагает
существование безрискового актива. Эта версия стала более устойчивой к
эмпирическому тестированию и оказала влияние на широкое распространение
CAPM.
Модель достаточно чувствительна к недиверсифицируемому риску
(известному как систематический риск). Она также учитывает ожидаемую
доходность рынка и ожидаемый доход безрискового актива. При этом CAPM
предлагает особую форму функции полезности (в которой риск измеряется по
дисперсии, например, квадратичной полезности) или доходности активов,
распределение вероятностей которых полностью описывается, например,
нормальным распределением при нулевых транзакционных издержках.
Несмотря на провал многочисленных эмпирических тестов, появились новые
подходы к вопросам ценообразования активов и выбору портфеля. Среди них
можно выделить теорию арбитражного ценообразования и портфеля Мертона.
Тем не менее из-за своей простоты и полезности при расчетах цены в различных
областях и ситуациях CAPM по-прежнему остается достаточно популярным как
у аналитиков, так и у трейдеров.
Концепция арбитражного (временной стоимости) ценообразования (APT)
была предложена экономистом Стивеном Россом в 1976 году. Суть данной
концепции заключается в том, что денежные средства, которые имеются в
распоряжении сегодня, дороже будущих поступлений. Отказываясь от текущего
потребления в пользу будущего потребления, можно увеличить объем денежных
14
средств в будущем. Такая концепция лежит в основе всех накоплений и служит
основанием для размещения денег на банковском депозите под определенный
процент, а также инвестирования денег с ожидаемым доходом. Процент
представляет собой плату за отказ от текущего в пользу будущего потребления.
Данная концепция подводит к определению дисконтирования денежного потока,
который находится в основе многих моделей, используемых в финансовой
теории и практике.
АРТ нередко относят к общим теориям ценообразования активов. Основой
АРТ служит положение о том, что ожидаемую доходность финансового актива
можно симулировать и представить в виде линейной функции с различными
факторами. В ряде случае ее можно рассматривать с позиции теоретически
представленных рыночных индексов. Данная функция обладает достаточной
чувствительностью к изменениям каждого фактора и коррелируется с помощью
специфического бета-коэффициента. Смоделированная норма доходности
служит для оценки актива. При этом цена актива равняется ожидаемой цене на
конец наблюдаемого периода, дисконтированной по смоделированной ставке.
При отклонении цены арбитраж должен привести ее в соответствие. Структура
линейной факторной модели APT используется в качестве основы для многих
систем коммерческого риска, используемых управляющими активами.
В основе цен на многие биржевые финансовые продукты лежит гипотеза
и модель Блэк − Шоулза, которая первоначально служила для оценки стоимости
европейских опционов. В последующем на базе этой гипотезы и уравнения
получили развитие различные концепции и модели ценообразования
финансовых активов.
При оценке опционов на акции наиболее популярными стали две модели:
биномиальная модель и модель Блэка − Шоулза. Для большинства трейдеров эти
две модели дают достаточно точные результаты. Однако для оценки различных
вариантов существуют и другие концепции и модели. Они описаны в книгах
«Опционы, фьючерсы и другие производные» [20] и «Волатильность и
ценообразование опционов» [21].
Гипотеза случайных ценовых блужданий утверждает, что цены на
фондовом рынке развиваются в соответствии со случайным блужданием
(изменения цен являются случайными) и поэтому они не могут быть
предсказаны. Гипотеза случайных блужданий цен согласуется с гипотезой
эффективного рынка и может выступать ее своеобразным проявлением в
ценовой сфере.
15
В основе этой гипотезы находятся идеи французского брокера Жюля Рено
(«Расчет шансов и философия фондового рынка», 1863 г.), а также французского
математика Луи Бачелье («Теория спекуляций», 1900 г.). Впоследствии данные
идеи были разработаны Полом Кутнером («Случайный характер цен на
фондовом рынке», 1964). Сам термин был популяризирован Бертоном
Малкиелем («Случайный путь вниз по Уолл-стрит», 1973 г.), и использовался
Юджином Фама («Случайные прогулки по ценам на фондовом рынке», 1965 г.).
Положение о том, что цены на акции движутся случайным образом, было также
разработано Морисом Кендаллом («Анализ экономических временных рядов»,
часть 1: «Цены», 1953).
В настоящее время гипотезы о случайном блуждании цен, а также о
неслучайном блуждании цен являются достаточно популярным.
Согласно гипотезе неслучайных блужданий, рынок в некоторой степени
предсказуем, поскольку цены могут двигаться в тренде, а изучение прошлых цен
может быть использовано для прогнозирования будущего направления цены
(частотная вероятность). Отдельные экономические исследования
поддерживают эту точку зрения. Эндрю Ло и Арчи Крэйг МакКинлай
представили доказательства того, что гипотеза случайных блужданий неверна
(«Неслучайный путь по Уолл-стрит») [22].
Ведущий специалист в области поведенческих финансов Мартин Вебер
провел множество тестов и исследований по выявлению тенденций на фондовом
рынке. Он наблюдал за фондовым рынком в течение десяти лет – просматривал
тенденции рыночных цен и обнаружил, что акции с высоким ростом цен в первые
пять лет имели тенденцию к снижению в следующие пять лет. Данный вывод
вступает в противоречие с гипотезой случайных блужданий [23].
1.3. Теории контракта, агентов, сигнальности, структуры и портфеля
Теория контрактов
В финансовой теории широко используют общие экономические теории и
макроэкономические модели. Во многих случаях для финансов они имеют
определенную специфику применения. К таким теориям относится теория
контракта, которая имеет различную направленность в финансовой сфере.
В экономике теория контрактов изучает возможные действия
экономических субъектов в договорных отношениях в условиях асимметричной
информации. Теория контрактов часто рассматривается в связи с разработкой
оптимальных схем управленческого вознаграждения, в частности, в финансовой
16
сфере взаимоотношения между принципалом и агентом (концепция стоимости
агента). Концептуально обоснование было сделано Кеннетом Эрроу в 1960-х
годах. В 2016 году Оливер Харт и Бенгт Р. Холмстрем получили Нобелевскую
мемориальную премию по экономическим наукам за работу над теорией
контрактов, охватывающую многие темы, связанные с оплатой труда
генеральных директоров в ходе массовой приватизации при дерегулировании
экономики. В дальнейшем эти положения были распространены на финансовую
сферу – в частности, контрактные отношения между инвесторами и брокерами
на бирже, между акционерами и наемными управляющими.
Стандартной практикой в микроэкономике теории контрактов является
представление поведения лица, принимающего решения, в рамках определенных
структур числовой полезности, а затем применение алгоритма оптимизации для
определения оптимальных решений. Такая процедура использовалась в рамках
теории контракта для нескольких типичных ситуаций, обозначаемых как
моральный риск, неблагоприятный отбор и сигнализация. Основная идея
состояла в теоретическом обосновании мотивации агентов. В результате
появилась возможность математических расчетов величины полезности
принципала и агента и вариации временной структуры договорных отношений.
В рамках теории контракта получили развитие целый ряд концепций,
среди которых выделяется концепция агентских отношений, концепция
стоимости агента и концепция сигналов.
Концепция агентских отношений
Собственники (принципалы) нанимают для управления компаний
наемный персонал (агенты). Интересы принципалов и агентов различные.
Собственники компании заинтересованы в росте стоимости бизнеса, а наемные
руководители заинтересованы в высоких заработках, дополнительных бонусах и
различных привилегиях. Поэтому руководители могут принимать решения и
использовать компанию в иных целях, что создает потенциальный конфликт
интересов. Поэтому собственники несут расходы, связанные с контролем за
деятельностью, что ведет к агентским затратам и соответствующим отношениям.
Концепция стоимости агента
Концепция стоимости агента касается вознаграждения агента
принципалом, когда принципал выбирает или нанимает агента для выполнения
действий от его имени. Поскольку обе стороны имеют разные интересы, а агент
имеет больше информации, принципал не может напрямую гарантировать, что
его агент всегда действует в его (принципала) интересах [24].
17
Распространенными примерами такой стоимости являются затраты,
которые несут акционеры (принципал), когда корпоративное управление (агент)
покупает другие компании для расширения своей власти или тратит деньги на
расточительные проекты вместо того, чтобы максимизировать стоимость
корпорации. Так, агентские издержки присутствуют в любых агентских
отношениях. Поэтому данный термин достаточно часто используется в деловых
отношениях.
Агентские расходы имеют два основных источника:
- затраты на использование агента (например, риски, связанные с тем, что
агенты могут использовать организационные ресурсы в своих интересах);
- затраты на устранение или смягчение проблем, которые связаны с
использованием агента, включая сбор информации о деятельности агента, его
тратах, а в ряде случаев и тратах связанных с ним лиц, а также затраты на
подготовку финансовой отчетности, затраты на внутренний аудит, затраты на
механизм согласования интересов агента с интересами принципала (например,
компенсация руководителям путем вознаграждений акциями, включая опционы
на акции).
Концепция сигнальной экономики
В теории контрактов передача сигналов представляет собой идею о том,
что одна сторона (называемая агентом) достоверно передает некоторую
информацию о себе другой стороне (принципалу). Хотя теория сигнализации
изначально была разработана Майклом Спенсом на основе наблюдаемого
разрыва в знаниях между организациями и потенциальными сотрудниками [25],
ее интуитивный характер привел к необходимости ее адаптации ко многим
другим областям, таким как финансовые рынки [26]. Так, в модели сигнализации
брокеры посылают инвестору сигнал об уровне своих способностей и состоянии
рынка. Таким образом, инвестор получает возможность отличать брокера с
низкими способностями от брокера с высокими способностями. Также сигналы
действуют между наемным управляющим и акционерами. Сигнальная
экономика играет важную роль в дивидендной политике, при разработке
структуры капитала, привлечении внешних источников финансирования,
выпуске облигаций и т.п. Биржевые индексы и цены выполняют важную
сигнальную функцию в обществе.
Концепции структуры капитала
Компании обладают не только собственным, но и нередко заемным
капиталом. Каждый капитал имеет свою конкретную стоимость и назначение.
Чисто с психологической стороны собственный капитал для собственника стоит
18
дороже заемного. Между собственным и заемным капиталом есть определенное
соотношение. Чрезмерное полагание на более дешевый заемный капитал опасно
для компании, поскольку может привести к ее банкротству. Существуют
различные механизмы, призванные оптимизировать соотношения между
собственным и заемным капиталом. Таким образом достигается минимизация
стоимости капитала, что способствует развитию компании. Различные
концепции структуры капитала включают вопросы дивидендной политики,
асимметрии информации, управления, принятия решений, слияний и
поглощений. Концепция структуры капитала во многом определяет структурную
организацию финансового рынка и направления движения капиталов на нем.
Особое место в концепциях структуры капитала занимают концепции и
модели структуры капитала финансовых посредников, в частности банков.
Структура капитала финансовых посредников регулируется соответствующими
государственными органами.
В концепциях структуры капитала особое место занимает Гипотеза
Модильяни − Миллера.
Гипотеза Модильяни − Миллера
Гипотеза Модильяни – Миллера формирует основу для современного
представления о структуре капитала. В 1985 году Франко Модильяни был
удостоен Нобелевской премии по экономике, в 1990 году Мертон Миллер вместе
с Гарри Марковицем и Уильямом Ф. Шарпом за «работу в области теории
финансовой экономики» получили Нобелевскую премию по экономике; причем
Миллер сделал «фундаментальный вклад к теории корпоративных финансов».
Основой гипотезы стал тезис о том, что на эффективном рынке отсутствие
налогов, расходов на банкротство, агентских расходов и асимметричной
информации не влияет на стоимость фирмы и ее стоимость не зависит от
финансирования [27]. Поскольку стоимость фирмы не зависит ни от
дивидендной политики, ни от решения увеличить капитал путем выпуска акций
или продажи долговых обязательств, то гипотезу Модильяни − Миллера часто
называют принципом несоответствия структуры капитала.
Ключевая гипотеза Модильяни − Миллера была разработана без учета
налогов. В таких случаях отсутствуют «трения» (налоги), и стоимость компании
возрастает пропорционально сумме использованного долга. В дальнейшем к
гипотезе были добавлены условия, которые предусматривают налоги [28].
19
Концепции, основанные на стоимости финансовых активов
В рамках данной концепции все решения корпоративного руководства
рассматриваются с позиции их влияния на рыночную стоимость корпорации.
Поэтому анализ компании выстраивается на основе модели стоимости
финансовых активов, и все решения принимаются исходя из последовательной
реализации данных принципов – стратегических и оперативных, финансовых и
нефинансовых. Одним из последних концептуальных результатов является
перевод управления любого вида деятельности на принципы акционерной
компании – максимизация стоимости «акционерного» капитала и «дивидендов».
Данный подход получил развитие в ходе цифрации всех видов активов, перевод
их в стоимостную форму – человеческий капитал, интеллектуальная
собственность, добытые и недобытые полезные ископаемые и пр., а также
организации рыночного движения всех видов цифровых активов общества.
Концепции, основанные на движении денежных потоков
В соответствии с данной концепцией компания рассматривается через
денежный оборот. Осуществление всех видов финансовых и хозяйственных
операций и управления ими сопровождается движением денежных средств:
приход или расход. Процесс как поступления, так и расходования денежных
средств рассматривается в единстве и определяется как денежный поток.
Поэтому управление компанией происходит через денежный поток. Финансовый
подход к управлению компанией связан с построением соответствующих
финансовых моделей. Основной задачей управления является поддержание
финансового равновесия путем сбалансирования объемов поступления и
расходования денежных средств, синхронизации их во времени. В круг таких
концепций входят концепции и модели обеспечения финансовой устойчивости,
платежеспособности, максимизации денежных потоков, минимизации потерь.
Концепция риск-дохода
Инвестор рискует, поскольку принимает финансовые решения в условиях
неопределенности. При вложении денег как в финансовые активы, так и в
реальны активы инвестор стремится получить доход на вложенный капитал.
Однако любые инвестиции сопряжены с риском. Обычно уровень дохода
коррелирует с уровнем риска. Поэтому необходимо учитывать эти
противоположные обстоятельства – уровень дохода и уровень риска. Для этого
используют целый комплекс мероприятий и методов управления риском и
доходом в условиях неопределенности. Выделяются следующие три основные
метода управления: страхование, хеджирование, диверсификация. В конце
прошлого века к ним стали добавляться различные специфические методы –
20
секьюритизация задолженности и рисковой части вложений, разделение
финансовых активов на различные производные инструменты, биноминальный
опцион и др.
Современная теория портфеля
Современная теория портфеля описывает, как рациональные инвесторы
используют диверсификацию для оптимизации своих портфелей и как следует
оценивать актив с учетом риска. Основные понятия теории – эффективная
граница, модель ценообразования активов капитала и бета-коэффициент, линия
рынка капитала и линия рынка ценных бумаг. Портфель – взвешенная
комбинация активов, поэтому доходность портфеля также является случайной
величиной и, следовательно, имеет ожидаемое значение и дисперсию. Риск в
этой модели определяется стандартным отклонением доходности портфеля.
Рациональность моделируется, предполагая, что инвестор, выбирающий из
нескольких портфелей с одинаковыми ожидаемыми доходами, тот, который
минимизирует риск. Цель этой теории состоит в том, чтобы разработать
наиболее оптимальный инвестиционный портфель, который обеспечил бы
самую высокую норму прибыли при определении риска приемлемого для
каждого инвестора.
Портфельное управление (фонды и управляющие компании)
Важным решением в системе управления рисками выступает
диверсификация портфеля. В данной работе под портфельным управлением
понимается управление активами и ресурсами (как нематериальными –
финансовыми, так и материальными), которые производят доход.
Профессионально такой деятельностью занимаются финансовые посредники. В
последнее время значительный объем такой розничной деятельности в руки
частных инвесторов. В отечественной литературе господствует узкий подход к
понятию «портфель». Чаще всего портфельное управление ценными бумагами
относится к деятельности финансовых посредников и принадлежит к одному из
направлений их поведения. Посредством распределения финансовых ресурсов
среди различных типов ценных бумаг и других активов: акций, облигаций,
векселей, недвижимости, нефти и других как реальных, так и фиктивных активов
− происходит диверсифицирование инвестиционных рисков и достижение
ожидаемой доходности. При использовании разных приемов и корреляции во
многих случаях на одной фазе финансового цикла достигается ожидаемая
доходность. Однако при переходе цикла на другую фазу ожидания не
оправдываются, поскольку в основе прогнозируемой доходности находятся
текущие тенденции развития рынка, которые экстраполируются на будущие
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]