Добавил:
ivanov666
Опубликованный материал нарушает ваши авторские права? Сообщите нам.
Вуз:
Предмет:
Файл:Проблемы финансового моделирования с позиций экономической безопасности. Монография
.pdf
91
- генетический алгоритм. Для финансового рынка применяется метод
естественного отбора, который принадлежит большему классу эволюционных
алгоритмов. Генетические алгоритмы обычно используются для генерации
высококачественных решений задач оптимизации и поиска, опираясь на
биологические и генетические процессы, такие как мутация и отбор.
Генетические алгоритмы были разработаны в 1960-х гг., а уже в текущем
десятилетии стали применяться в финансовой сфере.
Модель и теорема и о двух взаимных фондах
Важными результатами теории портфеля и модели являются теорема о двух
взаимных фондах и соответствующая ей модель [98]. Эта теорема утверждает, что
любой портфель на эффективной границе может быть создан путем удержания
комбинации любых двух данных портфелей на границе; последние два заданных
портфеля являются «взаимными фондами» в названии теоремы. Таким образом, в
отсутствие безрискового актива инвестор может получить любой желаемый
эффективный портфель, даже если все, что доступно, представляют собой два
эффективных взаимных фонда. Если местоположение желаемого портфеля на
границе находится между местоположениями двух взаимных фондов, оба
взаимных фонда будут удерживаться в положительных границах. Если желаемый
портфель находится за пределами диапазона, охватываемого двумя взаимными
фондами, то один из взаимных фондов должен быть продан (находиться в
отрицательном диапазоне), в то время как размер инвестиций в другой взаимный
фонд должен быть больше, чем сумма, доступная для инвестиции (избыток
финансируется за счет заимствования из другого фонда).
Насим Толеб подверг критике современную теорию портфелей. По его
мнению, она предполагает распределение по Гауссу, что не соответствует
реалиям, поскольку если устранить гауссовские предположения и отнестись к
ценам как к масштабируемым, то исчезнут основания для определения
эффективности портфеля [99].
В текущем веке теория портфеля была применена для моделирования
неопределенности и корреляции между документами при поиске информации не
только на финансовом рынке, но и за его пределами. Для данного запроса целью
служит максимизация общей релевантности ранжированного списка документов
и в то же время минимизация общей неопределенности ранжированного списка
[100].
Модель − корректировка кредитной оценки портфеля
Корректировка кредитной оценки представляет собой разницу между
безрисковой стоимостью портфеля и истинной стоимостью портфеля, которая
92
учитывает возможность дефолта контрагентов [101]. Другими словами,
корректировка является способом определения рыночной стоимости кредитного
риска контрагента. Определенная таким образом цена зависит от кредитных
спредов контрагента, а также от факторов рыночного риска, которые влияют на
стоимость деривативов и, следовательно, на их подверженность риску.
Моделирование на основании гипотезы рациональных ожиданий
В финансах «рациональные ожидания» согласуются с моделью ожиданий,
поскольку предполагается, что агенты внутри модели «знают модель» и в
среднем принимают прогнозы модели как действительные. Рациональные
ожидания обеспечивают внутреннюю согласованность в моделях, связанных с
неопределенностью. Для обеспечения согласованности в модели
предполагается, что предсказания будущих значений экономически значимых
переменных из модели будут такими же, как и для тех, кто принимает решения.
В модели учитывается определенный информационный набор, а также характер
участвующих в случайных процессах и модельная структура. Предположение о
рациональных ожиданиях используется во многих современных
макроэкономических моделях [102].
Большинство макроэкономических моделей изучают механизм решений в
условиях неопределенности. Поэтому ожидания отдельных инвесторов и
трейдеров, компаний и государственных учреждений в отношении будущих
экономических условий являются важной частью модели. Предполагать
рациональные ожидания – значит предполагать, что ожидания агентов могут
быть ошибочными, но в среднем правильными с течением времени. Другими
словами, хотя будущее не является полностью предсказуемым, предполагается,
что ожидания агентов не являются систематически предвзятыми и коллективно
использующими всю соответствующую информацию для формирования
ожиданий экономических переменных. Такой подход и концептуальное его
обоснование, которое вылилось в дальнейшем в способ моделирования
ожиданий, был первоначально предложен в 1961 г. Когда его привлек к
моделированию Роберт Лукас-младший, то он получил в макроэкономике
существенное развитие. Считается, что «рациональные ожидания» являются
выражением интеллектуальной скромности и служат отражением здравого
смысла.
Рациональность против иррациональности
Большинство объяснений провалов рынка стремится определить
механизмы запуска кризисных ситуаций. Причем есть модели, которые
пытаются найти такие явления за несколько часов, дней или недель до краха
93
[103]. Однако существует принципиально иная картина. В таких случаях
основную причину ищут за месяцы и даже годы до события, которым
знаменуется начало краха. В таких случаях рассматривают концепцию
иррациональных решений и связанных с этим иррациональных ценовых
пузырей, которые подрывают рынок. Они формируются в процессе
кооперативных игр (теория игр) спекуляции. Спекуляция, с одной стороны,
ведет к выравниванию цен (амплитуды колебаний цен), масштабирует операции
и повышает ликвидность рынка, но, с другой стороны, подрывает рынок, часто
ускоряет рост рыночной цены – формирует ценовые пузыри. Посредством
передовых методов моделирования (на основе как физических законов[104], так
и статистических рядов и макро- и микроэкономических, а также финансовых
закономерностей) открывается возможность для новых идей и прогнозов
развития финансового рынка.
Рациональные ожидания и индивидуальная рациональность в моделях
При этом в моделировании важно отличать предположение о
рациональных ожиданиях от предположений об индивидуальной
рациональности. Не менее важным является учет, насколько первое не
подразумевает второго. Рациональные ожидания представляют собой
предположения о совокупной согласованности в динамических моделях.
Напротив, теория рационального выбора изучает принятие индивидуальных
решений и широко используется, в частности, в теории игр и теории контрактов.
Модели, построенные на теории игр, используют положения о рациональном
выборе и индивидуальной рациональности. Проблемы рационального и
нерационального осмысления финансового рынка и принятия решений
рассматриваются лауреатом Нобелевской премии по экономик 2002 г.
(совместно с экономистом Верноном Смитом, р. 1927) психологом и
экономистом Даниэлем Кенеманом (р. 1934) [105] .
Фактор риска в моделях
Фактор риска в теории финансов является центральным. Поэтому в целом
ряде таких моделей арбитражного ценообразования, как CAPM, он является
узловым. В этих моделях норма доходности актива (а следовательно, и цена)
представляет собой случайную величину, реализация которой в любой период
времени представляет собой линейную комбинацию других случайных величин,
а также условием возмущения или следствием шума. На практике линейная
комбинация наблюдаемых факторов, включенных в линейную модель
ценообразования активов (например, трехфакторная модель Фама − Френча),
представляет собой линейную комбинацию ненаблюдаемых факторов риска.
94
Такой подход вытекает из теории эффективного финансового рынка. В
межвременной модели CAPM установлены нерыночные факторы для изменения
инвестиционных возможностей [106].
2.3. Общие подходы к моделированию поведения финансовых посредников
на внешних рынках
В любой стране, независимо уровня дохода (высокий или низкий),
основными определяющими факторами дохода являются два следующих:
1) занятость капитала на человека и
2) уровень технологической эффективности [107].
Относительная открытость торговли расширяет доступ стран к
аналогичным технологиям. В результате количество используемого капитала
играет все более важную роль в объяснении больших различий в доходах. В свою
очередь по мере накопления капитала предельная доходность на количество
использованного капитала имеет тенденцию падать, поскольку становится все
труднее находить проекты с высокой отдачей. Отсюда следует, что предельная
доходность капитала в странах, где используется много капитала, то есть в
странах, в которых высокий уровень дохода, – будет низкой по сравнению со
странами, в которых капитал используется значительно меньше (так же, как в
странах с низким уровнем дохода). Поэтому капитал перетекает из стран с
высоким уровнем дохода в страны с низким уровнем дохода, чтобы использовать
более высокую доходность, и этот процесс должен иметь тенденцию к
повышению глобальной нормы прибыли. Поэтому процесс перелива капитала
ведет к наверстыванию или сближению в распределении мирового дохода по
мере того, как капитал поступает в страны с низким уровнем занятости капитала
на человека, что, соответственно, увеличивает доход.
Однако на практике идеальные теоретические прогнозы далеко не всегда
срабатывают. Чистая инвестиционная позиция России, по-видимому, не
показывает значительной динамики нарастания чистых активов, скорее, в
современной России происходило наращивание чистых обязательств, то есть
зарубежных требований к активам отечественных предприятий. Что касается
банков, то они имеют выбор между внутренним и международным заполнением
как активов, так и пассивов. Помимо амплитуды, структура притока и оттока
капитала также имеет значение для хрупкости финансового рынка. Зарубежные
исследования показали тесную связь между потоками чистого долга и
расширением внутреннего кредитования в ряде стран и периодов [108]. Однако
95
они не исследовали позиции России и поэтому отсутствуют специальные модели
для нашей страны в таких конструктивных построениях.
В соответствии с идеальным теоретическим раскладом капитал
перераспределяется из стран с низкой доходностью в страны с высокой
доходностью, которые имеют тенденцию к увеличению реальных процентных
ставок. Тем не менее отсутствует тенденция к снижению реальных процентных
ставок, поскольку капитал перемещается в другую сторону. Таким образом, в
течение значительной части периода экономической и финансовой
либерализации капитал перемещался из стран с низкими доходами в страны с
более высокими доходами, с соответствующими профицитами в первых и
дефицитами во вторых. Этот процесс снизил нормы прибыли, поскольку
предельная единица капитала используется странами с более низкой прибылью
на капитал, заимствованным из стран с очень высокой склонностью к
сбережениям.
В 1964 г. Доу выделяет четыре основных фактора, которые определяли
внешнюю позицию страны:
- высокая склонность к импорту во время экономического роста – для
удовлетворения растущего личного и производительного потребления;
- повышенная амплитуда колебаний условий торговли, главным
образом из-за изменений мировых цен на импортные товары;
- изменения в чистом доходе от собственности, размещенной за
рубежом;
- изменения в чистых поступления денежных средств и переводах.
Несмотря на то что в послевоенный период, вплоть до начала 1960-х годов,
текущие счета США и Великобритании были в среднем профицитными, Доу
считал, что при более стабильной экономике с более низким средним давлением
спроса происходило бы сокращение роста цен внутри страны, что вело бы к
расширению экспорта. Данные положения получили развитие уже в новом веке.
Они стали определяющими во многих макрофинансовых моделях.
В период с 1992 по 2007 год происходила глобализация и длительное
расширение деятельности, которое поддерживалось внешними силами с
выравниванием цен на факторы производства и доминирующей ролью
международных потоков капитала в объяснении внутренних экономических
изменений большинства стран. Однако данные процессы были учтены в моделях
только после финансового кризиса 2008 г.
96
Модель Манделла − Флеминга
Модель Манделла
−
Флеминга (Mundell-Fleming model, 1962−1963 гг.)
послужила фоном для анализа колебаний спроса на финансовых рынках и
поведения финансовых посредников в ходе таких колебаний. Однако по мере
развития реальной экономической интеграции стало заметно, что модель не
учитывает ключевые изменения доминирующих потоков капитала и снижение
реальных ставок.
В классическом послевоенном анализе и модельном ряду, если экономика
имела внешний дефицит в точке рыночного выравнивания на товарных и
денежных рынках, то предписывалось ужесточение денежно-кредитной
политики. Такой подход, по мнению аналитиков, был направлен на повышение
конкурентоспособности путем снижения внутренних цен, а также
экспансионистской фискальной политики для восстановления полной занятости.
Данные положения до сих пор используются во многих макро-финансовых
выводах [109]. В соответствии с данными рекомендациями происходит переход
от частных к государственным расходам с более высокой процентной ставкой
для привлечения иностранного капитала для финансирования дефицита [110].
В моделях, отражающих состояние финансового рынка с позиции перелива
капитала и выравнивания уровней доходности, отклонения от идеального
состояния, а также поведение финансового посредника в таких обстоятельствах
обычно рассматриваются с учетом (1) теории и модели зависимости и (2) теории
и модели Север-Юг, а также двух парадоксов: (3) парадокс Лукаса и (4) парадокс
(головоломка) Фельдштейна – Хориоки.
Модели, сконструированные на базе теории зависимости
В рамках теории зависимости объясняются условия перелива ресурсов с
«периферии» в «центры» − из бедных и слаборазвитых стран и регионов в
богатые центры. В результате происходит обогащение «центров» за счет
«периферии». Ключевым утверждением теории зависимости является
положение о том, что периферия постоянно нищает, а центры обогащаются по
мере интеграции периферии в мировую систему.
Теория зависимости стала формироваться в 1949 году, после публикаций
Ганса Зингера и Рауля Пребиша. которые показали ухудшение торговых условий
для слаборазвитых стран по сравнению с развитыми странами. Дело в том, что
периферийные страны за вырученные от продажи сырья деньги могли закупать
все меньше промышленных товаров, произведенных в развитых странах. Таким
образом, обмен был не эквивалентен. Эта идея известна как тезис Пребиша −
97
Зингера. В 1957 году Пол А. Баран придал данной теории марксистскую
направленность в работе «Политическая экономия роста». Теория зависимости
разделяет многие моменты с более ранними марксистскими теориями
империализма Розы Люксембург и Владимира Ленина, была популярной
теорией в марксизме и достаточно хорошо проработана в советской литературе
в 1960−1980-х гг. (в частности, на кафедре экономики современного капитализма
Ленинградского государственного университета – проф. Н.Ф. Бабинцевой и
проф. А.Ю. Дёминым). Однако в нашей стране модели, соответствующие данной
теории, не конструировались. За рубежом были разработаны различные модели,
которые объясняли «работу» таких перераспределений [111].
Теория зависимости появилась как своеобразная реакция на теорию
модернизации, которая была ранней версией теории развития. Он отмечала, что
все общества проходят приблизительно одинаковые стадии роста. Поэтому
современные слаборазвитые страны находятся на стадии, которая аналогична
прошлым стадиям богатых стран. Поэтому задача заключается в ускорении
развития и направлении на общий путь. При этом необходимо использовать
различные средства, например, инвестиции, технологические вливания,
повышение уровня знаний и, в конечном счете, интеграцию в мировое хозяйство.
Однако теория зависимости отвергает такой подход, поскольку она утверждает
не просто примитивизм слаборазвитых стран и предшествующую версию
развитых стран, а уникальность развития и особенности структуры, а также
специфику положения развивающихся стран.
Теория зависимости была особенно популярной в 1960-х и 1970-х годах и
служила для критики теории модернизации, которая в то время теряла
популярность, поскольку не могла объяснить сохранение бедности во многих
странах. Теория использовалась для объяснения причин урбанизации. Так, она
объясняла опережение темпов урбанизации по сравнению с темпами
промышленного роста. В настоящее время теория зависимости не имеет столь
многих сторонников, как в прошлом. Тем не менее отдельные исследователи
утверждают, что она сохраняет актуальность в качестве концептуальной
ориентации глобального распределения богатства и своеобразной
интерпретации последствий вхождения развивающихся стран в мировую
систему [112].
Модель «Север» − «Юг»
Модель «Север» − «Юг» разработана в основном профессором экономики
Колумбийского университета Рональдом Финдли [113]. Она объясняет рост
менее развитой экономики «Юг», или «периферия», которая взаимодействует
98
через торговлю с более развитым «Севером», или «основной» экономикой.
Модель «Север» − «Юг» используется теоретиками зависимости как
теоретическое экономическое обоснование теории зависимости развивающихся
стран. Данные теории и модели были популярны в 1960−1980-х годах [114]. Тем
не менее модель часто используют и в наши дни, в частности для характеристики
цикличного развития взаимоотношений «Север» − «Юг» [115].
«Юг» зависит от импортируемых товаров с «Севера», чтобы производить
свои собственные товары. В 2000-х гг. в модель были добавлены финансовые
составляющие и включена зависимость «Юга» от финансирования с «Севера».
Так, техника, необходимая для производства первичной продукции, поступает
только с «Севера». Однако эти отношения не являются взаимными: «Север» не
зависит от «Юга», поскольку он может использовать свою технику для
производства промышленных товаров.
Модель «Север» − «Юг» начинается с определения соответствующих
уравнений для экономик каждой страны и приходит к выводу, что темпы роста
«Юга» ограничены темпами роста «Севера». Этот вывод в значительной степени
опирается на анализ условий торговли между двумя странами, то есть
соотношение цен между продуктами с «Севера» и «Юга». При включении в
модель финансовой составляющей в зависимость вводится еще и капитал –
инвестиции и кредиты.
Парадокс (головоломка) Фельдштейна – Хориоки.
Парадокс Фельдштейна – Хориоки – проблема в макроэкономическом
моделировании и международных финансах, которая впервые была
сформулирована в 1980 г. Мартином Фельдштейном и Чарльзом Хориокой
[116]. Согласно экономической теории, если инвесторы могут легко
инвестировать в любую точку мира и при этом они действуют рационально, то
они будут инвестировать в страны, которые предлагают самую высокую
доходность. Такой вывод предполагает рост инвестиций через повышение цены
инвестиций до уровня, пока доходность во всех странах не достигнет
одинакового уровня. Данное предположения является основанием для
соответствующего моделирования движения капитала.
В основе дискуссии положение, согласно которому потоки капитала
выравнивают уровни развития стран, то есть перелив капитала идет от низших к
маржинальным и более сложным продуктам, а также из стран с низкой отдачей
на капитал в страны с более высокой отдачей на капитал, пока инвестиции не
выровняют доход как по продуктам, так и по странам. В соответствии с
99
традиционной экономической теорией, при отсутствии регулирования перелива
капитала на международных финансовых рынках накопления будут
инвестироваться в страны с более продуктивными инвестиционными
перспективами, которые определяются двумя факторами – повышенной нормой
прибыли и низкими затратами на труд. Следовательно, нормы внутренних
сбережений не коррелируются с нормами внутренних инвестиций. Такой подход
отражает фундаментальный взгляд, который лежит в основе ряда других
объяснений, в частности, содержащихся в теореме Ирвинга Фишера о
разделении.
Теорема Фишера о разделении утверждает, что основной целью
корпорации является максимизация ее текущей стоимости независимо от
предпочтений ее акционеров. Следовательно, теорема отделяет
«производственные возможности» руководства от «рыночных возможностей»
предпринимателя. Теорема применяется в теории интересов (1930 г.) и находит
отражение в модели совершенного рынка капиталов [117]. Теорема разделения
Фишера утверждает, что:
- инвестиционное решение фирмы не зависит от потребительских
предпочтений владельца;
- инвестиционное решение не зависит от решения о финансировании;
- стоимость капитального проекта (инвестиции) не зависит от
сочетания методов финансирования: собственный капитал или долг.
Компания может принять инвестиционное решение, то есть делать выбор
между производственными возможностями. Выбор направлен на максимизацию
текущей стоимости компании, независимо от инвестиционных предпочтений ее
владельца.
Фельдштейн и Хориока утверждали, что корреляция между внешними
инвестициями и сбережениями возможна, если существует совершенная
мобильность капитала. При таких обстоятельствах заемщикам в каждой стране
не понадобятся средства от местных вкладчиков, поскольку они свободно
кредитуются на международных рынках в соответствии с мировыми ставками.
Тем самым инвесторы не будут предпочитать инвестировать внутри своей
страны, а вкладчики будут предоставлять кредиты любым инвесторам на
международных рынках и искать более высокую отдачу на капитал. В результате
произойдет не только выравнивание нормы сбережений по странам, но и
выровняется отдача на вложение капитала. Тем не менее исторические данные
не подтверждают такие выводы – идеальные гипотетические положения не
срабатывают. Фельдштейн и Хориока обратили внимание на то обстоятельство,
100
что как внутренние сбережения, так и внутренние инвестиции сильно
коррелируются, что отличается от стандартных выводов, которые можно сделать
из традиционной экономической теории. Отличие практики от идеальной
теоретической картины определяют как одну из шести главных загадок
международной экономики [118].
Из предположения Фельдштейна и Хориоки о совершенной мобильности
капитала вытекают такие последствия:
- дифференцированный налоговый режим;
- дифференцированные операционные издержки, комиссионные за
хранение и комиссионные за управление, которые обычно выше для
иностранных инструментов и участников;
- риск движения валютных курсов неблагоприятен для инвестора;
- информационная асимметрия, поскольку целевые показатели для
иностранных инвестиций могут быть менее известны, чем для отечественных, и
получить информацию о них может быть труднее;
- регуляторный риск в силу несоответствия между уровнями
сбережений и инвестиций.
Такие несоответствия многими центральными банками и
транснациональными учреждениями рассматриваются как нежелательные
(например, Международный валютный фонд).
Модели, учитывающие парадокс Лукаса
В экономике парадокс Лукаса заключается в том, что капитал не
перетекает из развитых стран в развивающиеся, несмотря на то обстоятельство,
что в развивающихся странах уровень капитала на одного работника ниже.
Теоретические объяснения парадокса Лукаса могут быть сгруппированы в две
основные категории [119].
Первая группа связывает ограниченный объем капитала более бедных
стран с различиями факторами, которые влияют на производственную структуру
экономики, например, следующие: технологические различия; ограниченность
производственной базы; государственная экономическая политика;
институциональная среда и т.п.
Вторая группа – несовершенства международного рынка капитала,
главным образом связанные со следующими двумя обстоятельствами:
- суверенным риском (например, риском национализации);
- асимметричной информацией.
Соседние файлы в предмете [НЕСОРТИРОВАННОЕ]