Финансовый маркетинг. Учебное пособие

2.3.Маркетинг-микс на рынке ценных бумаг

–«все или ничего» (all or nothing): предусматривается отзыв выпуска, если не удается продать его полностью (эмитент не получает ничего).

Выбор варианта взаимодействия с инвестиционным банком зависит от уровня развития эмитента, степени готовности компании к выходу на фондовый рынок, наличия и качества кредитной истории, объемаэмиссии(отдельныеинвестиционныебанкиспециализируются на крупных или небольших эмиссиях). Эмитентам, не имеющим достаточного опыта работы на рынке ценных бумаг, целесообразно рекомендоватьразмещениенабазе«максимальныхусилий»или,если инвестиционный банк готов взять на себя риски и выкупить эмиссию полностью, гарантированное размещение. Обычно инвестиционные банки принимают на себя обязательства по размещению ценных бумаг только тех эмитентов, которые хорошо известны инвесторам и бумаги которых имеют стабильный и предсказуемый рынок.

Большинство компаний привлекают новый капитал периодически, в то время как андеррайтеры занимаются этим постоянно. Поэтому зарекомендовавшие себя инвестиционные банки заботятся о своей репутации и не возьмутся размещать новый выпуск, если не уверены, что инвесторы были правильно информированы. Таким образом, помимо продажи выпуска, андеррайтеры в действительности выносят свое одобрение сделке. Это скрытое одобрение может дорого стоить для компании, впервые входящей на рынок.

Услуги андеррайтера предполагают комплексное сопровождение всего процесса организации и размещения эмиссии ценных бумаг. Поэтому выбор андеррайтера является основной задачей при разработке политики распределения. Во всех дальнейших мероприятиях на первичном рынке и, частично, на вторичном рынке тем или иным образом будет задействован андеррайтер. Например, один из лидирующих инвестиционных банков России, Внешторгбанк, предлагает практически полный спектр услуг для эффективной эмиссии облигаций :

–консультационная поддержка на всех этапах эмиссии;

–разработка индивидуальной концепции эмиссии в соответствии с потребностями компании;

По данным, опубликованным на сайте Внешторгбанка www.vtb.ru.

61

Модуль II. Система финансового маркетинга компании-эмитента

–оптимизация параметров облигационного займа с учетом интересов заемщика и рынка;

–подготовка документации, необходимой для регистрации выпуска;

–взаимодействие с регистрирующим органом;

–координация взаимодействия эмитента с биржей и депозитарием;

–предварительная оценка спроса инвесторов;

–подготовка инвестиционного меморандума;

–проведение презентации для инвесторов;

–поддержка вторичного рынка.

Основными критериями выбора андеррайтера являются контакты банка (инвестиционной компании) с потенциальными инвесторами, тип ценной бумаги (облигации, акции, еврооблигации, АДР), а также опыт работы и репутация инвестиционного банка. Для того чтобы обеспечить привлечение максимально широкого круга инвесторов и иметь возможность воспользоваться опытом и технологиями нескольких инвестиционных компаний, при организации эмиссии целесообразно формировать эмиссионный синдикат – временное объединение профессиональных участников рынка ценных бумаг для подготовки и размещения выпуска ценных бумаг. Выбор андеррайтера целесообразно осуществлять путем конкурса, когда оцениваются предложения нескольких компаний с позиций профессионализма и предлагаемых условий. При выборе ведущего андеррайтера и членов эмиссионного синдиката целесообразно использовать рейтинги инвестиционных банков, которые регулярно составляются информационными агентствами.

На практике в некоторых случаях целесообразно проводить прямое размещение ценных бумаг – когда заранее определены инвесторы (партнеры или сотрудники предприятия-эмитента), а объем эмиссии достаточно небольшой, чтобы имелась возможность привлечь эти средства без посредников.

Проблема определения места размещения ценных бумаг состоит издвухэлементов:выборстраныразмещенияивыборторговойплощадки.Решениепервойзадачивомногомпредопределяетсяформой привлечения внешнего финансирования: очевидно, что депозитарные расписки и еврооблигации размещают на рынках зарубежных

62

2.3. Маркетинг-микс на рынке ценных бумаг

стран, а обыкновенные акции или облигации – на внутреннем рынке. Поэтому выбор страны размещения касается преимущественно выхода на международные рынки капитала. При этом решающее значение приобретает не выбор страны, а выбор биржи, так как на мировом рынке в условиях глобализации практически отсутствуют барьеры для перемещения капитала. Вместе с тем законодательство отдельных стран и условия, предлагаемые конкретными торговыми площадками разных государств, могут существенно различаться. В частности, известно, что регулирующие органы США предъявляют повышенные требования к уровню раскрытия информации, качеству корпоративного управления компаний, финансовой отчетности.

Лидирующие позиции по размещению облигаций в мире занимают европейские фондовые биржи – Люксембургская фондовая биржа, Ирландская биржа, Лондонская фондовая биржа (LSE), Немецкая фондовая биржа (Deutsche Börse AG), Euronext (межнациональная биржа, объединившая биржи Парижа, Амстердама, Брюсселя и Лиссабона) и др. Максимальное количество выпусков акций иностранных эмитентов традиционно котируется на американских торговых площадках – Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE)

иNASDAQ, однако за последние несколько лет к лидерам присоединились крупнейшие европейские площадки и Сингапурская фондовая биржа.

Важным фактором выбора места размещения ценных бумаг в процессе выхода на международные рынки является значимость биржи, которая характеризуется количеством зарегистрированных на бирже эмиссий ценных бумаг. Большое количество размещений свидетельствует о внимании инвестиционного сообщества к рассматриваемой торговой площадке, что обеспечивает охват достаточно широкого круга инвесторов при организации эмиссии. Большие объемы торговли на рынке означают высокий уровень ликвидности и эффективности рынка и, соответственно, более справедливое ценообразование. Кроме того, уровень ликвидности важен для большинства инвесторов наряду с показателями доходности

ибезопасности капиталовложений. Роль ведущих фондовых бирж мира как торговых площадок для размещения эмиссионных ценных бумаг иностранных эмитентов можно проанализировать на основе

63

Модуль II. Система финансового маркетинга компании-эмитента

данных о количестве эмитентов и обращающихся финансовых инструментов по видам.

Основными критериями выбора места реализации ценных бумаг (страны размещения и торговой площадки) являются:

1.Емкостьрынка,которуюможноопределитькаксовокупнуюрыночную стоимость всех ценных бумаг данного типа, обращающихся на рассматриваемом рынке. Этот показатель характеризует потенциал спроса на ценные бумаги.

2.Состав и характеристики инвесторов, которые приобретают ценные бумаги на данном рынке. Учет этого показателя позволяет практически реализовать контакт с целевыми группами инвесторов.

3.Ликвидность рынка: чем интенсивнее торги ценными бумагами, тем выше эффективность рынка и интерес инвесторов к инструментам, которые можно легко и без потерь реализовать.

4.Требования биржи (законодательства страны) к иностранным эмитентам. Приведенные выше примеры свидетельствуют о том, что конкуренция между торговыми площадками дает возможность выбора места размещения на основании требований к эмитентам, которые могут существенно различаться.

5.Последствия для имиджа эмитента. Листинг российской компании на иностранной бирже способствует улучшению репутации

иформированию благоприятного имиджа. Не последнюю роль при этом играет необходимость соответствовать требованиям выбранной биржи, которые обеспечивают приемлемый для иностранных инвесторов уровень открытости и гарантируют соблюдение основных норм корпоративного управления.

Размещение ценных бумаг может проводиться в открытой или закрытой форме. Открытое (публичное) размещение ценных бумаг

характеризуется потенциально неограниченным кругом инвесторов. Оно предполагает проведение большой подготовительной работы, публикацию проспекта эмиссии и реализацию всего комплекса финансового маркетинга непосредственно на рынке. Закрытое (частное) размещение – это размещение ценных бумаг без публичного объявления, без проведения рекламной кампании, публикации и регистрации проспекта эмиссии. В этом случае ценные бумаги продаются заранее известным инвесторам, число которых ограничено во все время обращения этих финансовых инструментов. Эмитенты и

64

2.3. Маркетинг-микс на рынке ценных бумаг

инвестиционный институт, производящий по соглашению с эмитентом продажу ценных бумаг их первым владельцем (андеррайтер), вправе избирать ту процедуру размещения, которая соответствует их интересам и не противоречит требованиям законодательства.

Выбор формы размещения основывается на результатах исследований финансового рынка, целях эмитента и характеристиках целевого сегмента инвесторов. Например, если компании необходимо увеличить ликвидность ценных бумаг или сформировать имидж добропорядочного заемщика, публичную кредитную историю, то целесообразно использовать открытое размещение. Если же среди собственников предприятия доминирующее положение занимают менеджеры, то они могут быть заинтересованы в привлечении дополнительного капитала с минимальным распылением ценных бумаг на рынке, без участия новых экономических субъектов в процессе финансирования. В этом случае целесообразно использовать закрытое размещение, если менеджеры и близкие к ним структуры располагают достаточным количеством финансовых ресурсов. Кроме того, если в ходе предварительных исследований финансового рынка были выявлены компании, которые готовы осуществлять стратегические инвестиции на предприятии, частное размещение может оказаться более привлекательным и менее затратным вариантом распределения ценных бумаг.

2.3.3. Управление ценообразованием на фондовом рынке

Ценовая политика в финансовом маркетинге осуществляется путем определения номинала ценной бумаги и цены размещения, а также управления изменением курса на вторичном рынке.

Определение номинала ценной бумаги ограничивается двумя задачами: выбор валюты и установление номинальной стоимости ценной бумаги. Валюта обычно определяется исходя из того, на каком рынке будет размещена эмиссия. Ценные бумаги, размещаемые на внутреннем рынке, как правило, номинируются в рублях. Облигации и акции, выпускаемые на международном рынке ценных бумаг, номинируются в иностранной валюте.

При определении номинальной стоимости акций следует учитывать следующее требование российского законодательства: номи-

65

Модуль II. Система финансового маркетинга компании-эмитента

нальная стоимость всех обыкновенных акций должна быть одинаковой, из нее составляется уставный капитал акционерного общества . Поэтому возможности эмитента по установлению номинала акций определяются величиной привлекаемого собственного капитала. На вторичном рынке для изменения номинала размещенных акций могут использоваться консолидация и дробление (сплит) акций – инструменты, предусмотренные Федеральным законом «Об акционерных обществах» (ст. 75).

При выпуске облигаций эмитент может выбрать любой номинал облигаций.

Установлениеценыпродажиценнойбумагиприпервичномразмещении должно учитывать цели эмитента, результаты маркетинговых исследований,оценкусправедливойстоимостиценнойбумагиисходя из её параметров и особенностей эмитента. Оптимальная стартовая цена должна оптимально сочетать интересы эмитента и инвесторов. Несмотря то что факторы и процедуры определения цены размещения акций и облигаций существенно различаются по причине разной сущности этих финансовых инструментов, на первичном рынке используются одинаковые методы ценообразования: метод фиксированных цен, аукцион и метод формирования книги заявок, или букбилдинг (bookbuilding). Основные отличия этих методов состоят в степени учета спроса на размещаемые ценные бумаги (рис. 5).

Ɇɟɬɨɞɵ

ɰɟɧɨɨɛɪɚɡɨɜɚɧɢɹ

Рис. 5. Классификация методов ценообразования на первичном рынке

См. Ст. 25 Федерального закона «Об акционерных обществах» от 24 ноября 1995 г. № 208-ФЗ.

66

2.3. Маркетинг-микс на рынке ценных бумаг

Метод фиксированных цен характеризуется приоритетной ориентацией на внутреннюю информацию эмитента и априорные оценки спроса и конъюнктуры финансового рынка. Он состоит в том, что цена размещения фиксируется на весь период выпуска и может быть изначально занижена для предотвращения отрицательных последствий ухудшения конъюнктуры.

При использовании метода аукциона цена размещения не известна до момента окончания аукциона. В этом случае участники рынка подают заявки на покупку размещаемых ценных бумаг, в которых указывают количество ценных бумаг и цену. По окончании периода сбора заявок создается реестр (книга) заявок, который передается эмитенту (андеррайтеру). Эмитент на основе совокупного спроса определяет цену размещения таким образом, чтобы был размещен весь объем эмиссии, который известен заранее. Аукционы проводятся с использованием технических возможностей биржи, на которой происходит первичное размещение ценных бумаг.

Сущность метода формирования книги заявок состоит в сборе предварительных заявок от инвесторов для оценки уровня спроса на ценные бумаги и определении на основе этой информации цены размещения и объема выпуска. Каждый инвестор указывает, какое количество ценных бумаг и по какой цене он готов купить. Обычно предварительно эмитент указывает диапазон курса размещения, определяемый исходя из оценок стоимости компании традиционными методами и рыночных курсов ценных бумаг. Для определения этого диапазона в рамках букбилдинга предусмотрены специальные мероприятия, так называемый этап премаркетинга, когда эмитент и инвестиционный банк проводят встречи с основными потенциальными инвесторами и аналитиками, которые на основе предоставляемой информации имеют возможность объективно оценить новую эмиссию . Процесс сбора заявок при методе букбилдинга проводится параллельно с информационными мероприятиями на рынке ценных бумаг.

Еслиприформированиикнигизаявокспросзначительнопревысит предложение, эмитент и андеррайтер могут воздействовать на состав

См.: Voigt H.-W. Bookbuilding – der andere Weg zum Emissionskurs // Die Bank. 1995. № 6. S. 340.

67

Модуль II. Система финансового маркетинга компании-эмитента

инвесторов. Чтобы у эмитента была такая возможность, количество заявок должно превысить количество эмитируемых ценных бумаг, а цена должна обеспечивать размещение эмиссии полностью. Считается, что при этом следует ориентироваться на крупных институциональныхинвесторов,имеющихдолгосрочныеинтересывотношении эмитента. Однако в целях повышения степени известности эмитента и расширения круга инвесторов можно реализовать вариант максимального распыления ценных бумаг среди мелких инвесторов.

Эмитент совместно с андеррайтером может выбрать любой из рассмотренных методов первичного формирования цены. В условиях динамично изменяющейся внешней среды метод фиксированных цен не соответствует маркетинговой философии и не позволяет оптимизировать показатели объема и стоимости привлеченного капитала. Метод формирования книги заявок (букбилдинга) позволяет определить цену на основе фактически поступивших заявок инвесторов, а при необходимости – изменить объем размещения. Букбилдинг имеет большой потенциал с позиции преодоления информационной асимметрии.

На вторичном рынке курс ценных бумаг не устанавливается эмитентом напрямую, но формируется в процессе взаимодействия спроса и предложения. Воздействовать на этот процесс эмитент может только косвенно, путем изменения спроса или предложения. Наиболее наглядно зависимость между ценой, спросом и предложением можно проиллюстрировать с помощью графика (рис. 6).

ɉɪɟɞɥɨɠɟɧɢɟ S*

ɐɟɧɚ, p

ɐɟɧɚ, p

Рис. 6. Увеличение цены на вторичном рынке ценных бумаг в результате: а) увеличения спроса; б) уменьшения предложения

68

2.3. Маркетинг-микс на рынке ценных бумаг

Перемещение кривой спроса вправо (увеличение спроса) приведет к повышению курса ценной бумаги, к этому же приведет и сдвиг кривой предложения влево, соответствующий уменьшению предложения. Поэтому целенаправленное воздействие эмитента на ценообразование на вторичном рынке может быть основано только на изменении спроса или предложения.

Спрос на ценные бумаги на вторичном рынке могут предъявлять новые инвесторы и лица, уже имеющие ценные бумаги данного эмитента. Эмитент может оказывать целенаправленное воздействие на поведение и ожидания реальных и потенциальных инвесторов с помощью инструментов коммуникативной политики, которые могут только косвенно влиять на спрос. Единственным прямым способом увеличения спроса для эмитента является предъявление спроса на собственные ценные бумаги на вторичном рынке. Приобретение акций по инициативе эмитента возможно в целях сокращения общего количества акций при реализации решения об уменьшении уставного капитала, а также по решению общего собрания акционеров или совета директоров, что предусматривает возможность последующей продажи приобретенных акций на рынке . Покупка эмитентом собственных акций является комплексным инструментом финансовой политики, позволяющим решать целый ряд других финансовых задач, но пока недостаточно распространена на российском фондовом рынке.

Возможности воздействия на предложение (а особенно его уменьшения в целях роста рыночного курса) со стороны эмитента на вторичном рынке еще более ограничены, чем воздействие на спрос. Количество обращающихся ценных бумаг остается постоянным до их погашения или конвертации (облигации, привилегированные акции); приобретения или выкупа (обыкновенные и привилегированные акции). Поэтому источниками предложения ценных бумаг на вторичном рынке являются действительные инвесторы – держатели акций и облигаций, а также сам эмитент в случае организации дополнительной эмиссии или продажи предварительно приобретенных акций. На предложение ценных бумаг со стороны инвесторов эмитент может оказывать только косвенное воздействие, основанное на управлении

Ст. 72 ФЗ «Об акционерных обществах» № 208-ФЗ.

69

Модуль II. Система финансового маркетинга компании-эмитента

ожиданиями инвесторов с целью не допустить возможного увеличения предложения, уменьшить стремление инвесторов избавиться от принадлежащих им ценных бумаг под влиянием каких-либо краткосрочных факторов. Очевидно, что такого рода воздействие относится к коммуникативной политике эмитента. Сам эмитент может уменьшить количество ценных бумаг в обращении лишь путем их покупки и погашения, что может привести к уменьшению уставного капитала (если приобретаются акции) или преждевременному отвлечению средств на погашение долга (если погашаются облигации).

2.4. Коммуникативная политика эмитента на рынке ценных бумаг (investor relations)

2.4.1. Понятие и целевые группы инвестор рилейшнз

Инвестор рилейшнз (investor relations, IR – англ. «отношения с ин- весторами»или«связьсинвесторами»)–этокоммуникативнаясостав- ляющая финансового маркетинга предприятия, которая предполагает использование информационных каналов и инструментов коммуникации для достижения определенной ответной реакции инвесторов. Также инвестор рилейшнз можно рассматривать как часть коммуникативной политики предприятия, ориентированную на финансовый рынок и воздействующую на поведение действительных и потенциальных инвесторов предприятия . Эта деятельность является центральным элементом финансового маркетинга, поскольку от выстраивания правильного механизма коммуникаций с инвесторами во многом зависит окончательный результат работы на фондовом рынке.

Добровольные мероприятия эмитентов, ориентированные на повышение информационной открытости и формирование доверительных отношений с инвесторами, исторически стали первыми маркетинговыми инструментами на фондовом рынке. Эта деятельность впервые появилась в США в начале 50-х гг. XX в. (пионером в этой

См.: Link R. Investor Relations im Rahmen des Aktienmarketing von Publikumsgesellschaften // Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis. 1993. № 2. S. 107; Serfling K., Großkopff A., Röder M. Investor Relations in der Unternehmenspraxis // DieAktiengesellschaft. 1998. № 6. S. 273.

70