Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

Таким образом, всего было отобрано 17 компаний:

Adobe, Amazon, Celgene, Charter Communications, Discovery Communications, DISH Network Corporation, EBAY, Express Scripts Holding Company, Facebook, Alphabet, Hologic, Liberty Global, Micron Technology, Mylan N.V., T-Mobile US, Tesla, Yahoo. Компа-

ния QVC Group была исключена из рассмотрения из-за ее тесных связей с Liberty Global. Несмотря на несоответствие вышеуказанному критерию, была включена компания Tesla как пример быстрорастущей технологической фирмы, оказывающей все возрастающее влияние на развитие общества (через создание электромобилей). В таблица 9 приведена динамика показателя чистой прибыли у отобранных компаний-неплательщиков за рассматриваемый период.

Из указанной таблицы видно, что у значительного большинства компаний наблюдается рост показателей чистой прибыли, при этом многие из них, зафиксировавшие чистый убыток по итогам 2012 г., к концу рассматриваемого периода показали значительную прибыль. Например, компания Amazon 2012 г. закончила счистымубыткомв39 млндолл., апоитогам2016 г. сгенерировала чистую прибыль в 2,371 млрд долл. США. Аналогичную динамикупродемонстрировали, вчастности, такиефирмы, какCharter Communications, Hologic, T-Mobile US.

И если в случае тех фирм, которые показали неудовлетворительные результаты (у которых либо чистая прибыль сменилась чистым убытком, либо они на протяжении значительной части периода генерировали чистый убыток), обоснованно утверждать об отсутствииожиданийвотношениивыплатыакционерамдивиден-

дов (например, Micron Technology, Tesla, Yahoo — по итогам 2016

они показали убытки), то в отношении остальных фирм (прежде всего, таких крупных, как Adobe, Amazon, Alphabet и др.) такие ожидания могут иметь место, поскольку некоторыекомпании сектора высоких технологий в рамках рассматриваемого периода заявили о начале выплат по дивидендам (например, Gilead Sciences

(с 24.04.2015 г.), Lam Research (с 28.08.2014 г.), NVIDIA (с 8.11.2012 г.), Symantec (с 7.05.2013 г.) и др. Динамика их пока-

зателей чистой прибыли представлена в таблице 10.

61

Источник: отчетность компаний, расчета автора.

Таблица 10

Показатели чистой прибыли компаний, начавших выплату дивидендов в анализируемый период, в динамике (млрд долл. США)

Источник: отчетность компаний, расчеты автора.

Как видно, из представленных данных, объявление о начале дивидендных выплат прямо связано с ростом чистой прибыли. Темпы такого роста в рассматриваемый период оказались весьма существенным: у Gilead Sciences — более 420 %, у Lam Research — более 440 %, у NVIDIA — почти 200 %, у Symantec (с 2012 по 2015 гг.) — почти 330 %. Даже факт получения Symantec чистого убытка в 106 млн долл. США по итогам 2016 г. не привел к принятию решения о прекращении дивидендных выплат (хотя их размер был снижен на 50 %, с 15 до 7,5 центов на акцию).

В ряде случаев динамика показателя чистой прибыли компа- ний-неплательщиков оказывалась выше по сравнению с компа- ниями-плательщиками (ниже в таблице представлено сравнение между Adobe и Seagate). И, тем не менее, первая из года в год декларирует не только факт невыплаты дивидендов, но и то, что она не планирует их выплачивать в обозримом будущем1.

1 2016 Form 10-КAdobe Systems, P. 34.

63

Сравнение между компаниями Adobe Systems и Seagate также было выбранона основе показателяактивов — на начальнуюдату анализа (2012 г.) он характеризовался минимальным отклонением, составляя 10,04 и 10,106 млрд долл. США для каждой компании соответственно. Как видно из вышеуказанной таблицы, в рассматриваемый период у Seagate наблюдалась негативная динамика как по показателю активов (падение составило почти 19 %), так и по показателю нераспределенной прибыли, отрицательное значение которого выросло почти в три раза, а также чистой прибыли. Кроме того, ее чистая прибыль упала на 75 % (с 1 млрд долл. в 2012 г. до 248 млн долл. в 2016 г.). Тем не менее, несмотря на вышеуказанное, за рассматриваемый период Seagate не только не приняла решения о прекращении дивидендных выплат (что, как правило, делается в случае, если компания находится в неблагоприятных или кризисных условиях), но и увеличила размер выплат по дивидендам почти в 2 раза — с 372 млн долл. до 727 млн долл.

ПриэтомAdobe, представленныевтаблицефинансовыепоказателикоторойдемонстрировалирост(активывырослина26,5 %, размер нераспределенной прибыли — почти на 16 %, размер чистой прибыли — на 40 %), не спешила объявить о выплатах по дивидендам. Различные издания и вебсайты для инвесторов неоднократнооткрытозаявлялиотом, чтофирменеобходимоначать осуществлять таковые выплаты1. В качестве аргументации, как правило, указывалось, что это позволит повысить инвестиционную привлекательность акций фирмы, однако, как показано ниже, на момент написания работы она и так находилась на достаточно высоком уровне

.Несмотря на то, что компания предпочитает не платить дивиденды вот уже на протяжении ряда лет (со второго квартала 2005 г. — следует отметить, что данное решение не было никак

1 Подробнее см., например, Green T. 3 Tech Stocks That Need To Start Paying Dividends. Режим доступа: URL: https://www.fool.com/ investing/2016/09/06/3—tech-stocks-that-need-to-start-paying-dividends. aspx (дата обращения 15.09.2017).

65

не объяснено в годовом отчете компании за 2006 г., однако, исходя из контекста, можно предположить, что оно связано со сделкой по поглощению Macromedia), аналитики постоянно рекомендуют ее акции к покупке.

Так, консенсус-прогноз 30 ведущих аналитиков по состоянию на 8 сентября 2017 г.1 показал, что 13 из них дают рекомендацию «покупать», 12 — «выше рынка», 4 — «держать» и 1 — «продавать». При этом в материале отмечается, что год назад 25 специалистовиз30 давалирекомендации«покупать» или«вышерынка», и только 5 человек — «держать». Проанализировав различные источники, включая документы фирмы, можно сделать предварительный вывод о том, что вне зависимости от динамики финансовых показателейAdobe не возобновит выплаты по дивидендам.

Что касается Amazon, то при оценке ее основных финансовых показателей на основании годового отчета также, как и в случае Adobe, наблюдается позитивная динамика: за рассматриваемый период размер активов и нераспределенной прибыли существенно вырос, а убыток в 39 млн долл. США по итогам 2012 г. сменился чистой прибылью в 2,371 млрд долл. в 2016 г.

Тем, не менее, компания на протяжении длительного времени придерживается позиции не осуществлять выплату дивидендов акционерам. По мнению руководства, это означает отток средств, который может в будущем негативно сказаться на ликвидности — притом, чтонетникакихгарантийвотношениитого, чтоуфирмы будет доступ к кредитным линиям или финансовым инструментам на приемлемых для нее условиях2. Как показывает анализ годовых отчетов компании за прошлые периоды, данная формулировка остается неизменной вот уже на протяжении ряда лет.

К особенностям данной компании следует отнести то, что она была основана сравнительно недавно (1994 г.) и что ее основателю и генеральному директору Джеффу Безосу по состоянию на

1Источник: Financial Times. Режим доступа: https://markets. ft.com/data/equities/tearsheet/forecasts?s=ADBE:NSQ (дата обращения: 15.09.2017).

22016 Amazon Annual Report, P. 16, 22.

66

конец августа 2017 г. принадлежало 16,6 % акций, что говорит о его сильном влиянии на определение корпоративной политики компании по ряду вопросов, включая и выплату дивидендов.

Указанное ставит вопрос о необходимости изучения воззрений главы Amazon касательно возможного инициирования дивидендных выплат. В целом, рассмотрев различные публикации (в т. ч. и известное письмо 1997 г. Дж. Безоса акционерам), можно сделать вывод, что формулировка, постоянно повторяющаяся в годовых отчетах, является отражением личной позиции предпринимателя, нацеленного на реинвестирование получаемой прибыли в интересах бизнеса и фактически игнорирующего интересы акционеров, поскольку он полагает, что они не совпадают с интересамикомпании. Такимобразом, дивиденднаяполитиканикакне связана с финансовыми успехами бизнеса.

Анализируя положение дел в компании Celgene в разрезе дивидендной политики на основе годовых отчетов, следует отметить заявление, что фирма никогда не декларировала выплату дивидендовинеимееттаковогонамерения1, приэтомвдокументе прямо не указываются причины такого решения. Однако, исходя из контент-анализа содержания письма акционерам со стороны генерального директора Марка Аллеса, можно сделать вывод о том, что для сохранения лидерства в глобальном здравоохранении компании нужно постоянно инвестировать в новые направления и что, по убеждения руководства, именно так и следует продолжать повышать ценность и стоимость компании как для акционеров, так и для общества в целом.

Принимая вышеуказанное, имплицитно можно говорить о том, что поскольку дивиденды представляют собой отток средств изкомпании, которыймогбыбытьнаправленнареализациюинвестиционныхпроектов(которые, какправило, ввысокотехнологичных сферах требуют значительных объемов денежных средств), тоихвыплатанеявляетсяжелательной. Однакоприболееподробном анализе финансовых документов компании следует обратить внимание на существенный рост показателя денежных средств и

1 2016 Celgene Annual Report, P. 31.

67

эквивалентов (более чем в два раза в рассматриваемый период — с 3,9 до 7,97 млрд долл.). Одним из возможных ответов на вопрос о причинах такого роста может быть то, что данные средства, например, могутбытьнаправленынафинансированиесделкипопоглощению какого-либо привлекательного актива.

Следующей компанией из выборки является Charter Communications. И хотя на протяжении бόльшей части рассматриваемого периода она генерировала чистый убыток (в целом, его можно назвать незначительным — с колебаниями в диапазоне 160—300 млн долл.), по итогам 2016 г. фирма зафиксировала значительную чистую прибыль, которая превысила 3,5 млрд долл.

Вгодовом отчете за 2016 г. невыплата дивидендов связывается с тем, что имеющиеся долговые обязательства и условиях их получения ограничивают возможности по выплатам дивидендов (их объем за рассматриваемый период увеличился почти в 7 раз и превысил 108 млрд долл. США)1. Учитывая динамику различных финансовых показателей, говорить о том, что компания даже в долгосрочной перспективе инициирует выплату дивидендов не представляется возможным (и это не считая возможного ухудшения конъюнктуры как в отрасли, так и в экономике в целом).

Вгодовом отчете Discovery Communications за 2016 г. ука-

зывается, что способность компании выплачивать дивиденды акционерам в виде денежных средства зависит, прежде всего, от операционных факторов и ограничений, накладываемых в рамках кредитных линий2, при этом далее утверждается (без ссылки на какое-либо обоснование), что у фирмы нет такого намерения.

Рассмотрение показателей долга за анализируемый период не позволяет говорить о долговом бремени как о единственном факторе, препятствующем выплатам. Так, хотя на основании вычисления представленных в отчетности показателей можно сделать вывод, что он в рассматриваемый период увеличился примерно

12016 Charter Communications Annual Report.

22016 Form 10-К Discovery Communications, P. 23.

68

на 60 % (до 10,5 млрд долл.), а соотношение долга к стоимости активов с 51 % до 67 %, следует отметить, что худшие финансовые показатели не препятствовали другим фирмам в выплате дивидендов. Проведенныйанализоткрытыхисточниковнепозволил выявить причины отсутствия дивидендной политики у данной фирмы.

Сточкизрениядинамикипоказателячистойприбыли, уDISH Network Corporation есть все основания для выплаты дивидендов (за рассматриваемый период он вырос примерно в 2,3 раза), что и указывается в годовом отчете, а именно: выплата дивидендов зависитотприбыли, потребностейвкапитале, ограничений, связанных с обслуживанием долговых линий, и иных факторов, которые совет директоров компании сочтет соответствующими.

Однако далее руководство разъясняет свою позицию следующим образом: в настоящее время фирма намерена удерживать прибыль для обеспечения будущего роста и расширения бизнеса1. Таким образом, несмотря на значительную позитивную динамику прибыли, компания не выплачивает дивиденды и вряд ли будет делать это в будущем. В открытых источниках это косвенным образом связывается с необходимостью значительных инвестиций в спектр ранее приобретенных радиочастот2.

Ebay, крупная компания сектора онлайн-торговли, также не выплачивает дивиденды, несмотря на существенный рост финансовых показателей, что находит отражение в материалах аналитиков сектора, которые подтверждают тот факт, что у фирмы есть финансовые ресурсы для этого3. Так, по проведенным автором расчетам, чистая прибыль за рассматриваемый период выросла

12016 Form 10-K Dish Network, P. 59.

2Подробнее см., например, 3 Reasons DISH Network Just Spent $13 Billion on Wireless Spectrum It CanNo.t Use. 4.02.2015. Режим доступа: https://www.fool.com/investing/general/2015/02/04/3—reasons-dish- network-is-buying-up-wireless-spect.aspx (дата обращения: 27.09.2017).

3Подробнее см., например, Cardenal A. Should eBay Start Paying a Dividend? 25.05.2016. Режим доступа: https://www.fool.com/ investing/2016/05/25/should-ebay-start-paying-a-dividend.aspx (дата обращения: 29.09.2017).

69

примерно в 2,8 раза, а размер долговых обязательств — всего на 18 %. Карденал А. полагает, что данная стратегия компании является верной, поскольку выплата дивидендов сопряжена с рядом сложностей1. Вместо этого, как указывает он, фирма регулярно осуществляет программы обратного выкупа акций, что для нее имеет ряд преимуществ.

Вгодовомотчетефирмыза2016 г. указывается, чтоонаникогда не платила дивиденды и не собирается делать это в обозримом будущем, при этом никаких пояснений не дается2. С одной стороны, таким фактором могло выступить снижение в 2015 г. размера активов на 60 % по сравнению с 2014 г., однако это обусловлено выделениемPayPal вотдельнуюкомпанию. Годоваяотчетностьза 2016 г. показывает, что тенденция к росту активов возобновилась.

Как и в ряде предыдущих примеров, довольно сложно непосредственно выявить причины отсутствия дивидендной политики у данной фирмы. При более подробном анализе обращает на себя внимание тот факт, что основатель фирмы П. Омидьяр в отличие от, например, Дж. Безоса хотя и не занимает в настоящий момент руководящих постов в компании (в период 1995—2015 гг. он был председателем совета директоров), но является крупным акционером с долей примерно в 8 %. Принимая во внимание также и то, что он до конца 2017 г. входил в состав совета директоров, можно говорить о его сохраняющемся неформальном влиянии на процесс принятия решений в компании.

Анализ текстов годовых отчетов за период до и после 2015 г., когдаонпокинулпостпредседателясоветадиректоров, невыявил какой-либо разницы в подходах к дивидендной политике. Так, в обращении руководства компании к акционерам в рамках отчета за 2016 г. указывается, что фирма работает на их долгосрочные интересы и что за время пребывания новых руководителей

1Подробнее см., например, Cardenal A. Should eBay Start Paying a Dividend? 25.05.2016. Режим доступа: https://www.fool.com/ investing/2016/05/25/should-ebay-start-paying-a-dividend.aspx (дата обращения: 29.09.2017).

22016 Ebay Annual Report, P. 35.

70