Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

и роста. Это позволило сформулировать вывод о релевантности теории жизненного цикла компании в отношении дивидендных выплат. Также было отмечено, что отрицательный показатель нераспределенной прибыли не оказывает влияния на склонность компаний к выплате дивидендов.

Однако на раннем этапе проведенного автором исследования было выявлено, что указанные выше коэффициенты могут демонстрироватьразнонаправленнуюдинамику. Так, например, вслучае Adobe Systems впериод2012—2016 гг. коэффициентRE/TE растет, а RE/TA — снижается, что ставит вопрос о том, какой именно показатель является более релевантным как мера зрелости фирмы.

Г. и Л. Де Анджело и Р. Штульц также пришли к выводам о том, что и размер бизнеса оказывает существенное влияние на вероятность выплаты дивидендов и что вероятность того, что фирмы с отрицательным показателем нераспределенной прибыли будутплатитьдивиденды, стремитсякнулю. Однакорассмотренные примеры компаний из индекса Nasdaq 100 опровергают данный тезис. Так, например, в анализируемый период, несмотря на отрицательные показатели нераспределенной прибыли, ряд компаний осуществляли дивидендные выплаты (в частности, Vodafone, Amgen, American Airlines, Sirius XM Holdings и др.).

ПозднееС. Банержи, В. ГатчевиП. Шпиндтпопыталисьустановить связь между дивидендной политикой фирмы и ликвидностью акций на фондовом рынке для компаний, бумаги которых торговались на биржах NYSE и AMEX в период с 1963 по 2003 гг. Методом структурного анализа они обнаружили, что владельцы менее/более ликвидных обыкновенных акций с большей/меньшей вероятностью могут получить дивиденды в виде денежных средств1.

Х. Аль-Малкави изучил факторы, определяющие корпоративную дивидендную политику в Иордании в период между 1989 и

1 Banerjee S., Gatchev V., Spindt, P. Stock market liquidity and firm dividend policy // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2007. Vol. 42, No. 2. P. 369—384.

21

2000 гг. Былоустановлено, чторазмер, возрастидоходностьфирм являютсяопределяющимифакторамидивиденднойполитикикорпораций в Иордании. Полученные данные обеспечивают сильную поддержку агентской теории1.

Д. Аль-Кувари провел анализ детерминант дивидендной политики в странах Персидского залива. Он проанализировал факторы, определяющие дивидендную политику для фирм нефинансовогосектора, акциикоторыхкотировалисьнафондовыхбиржах стран Совета сотрудничества арабских государств Персидского залива (ССАГПЗ).

Было установлено, что фирмы выплачивали дивиденды с цельюуменьшенияагентскихконфликтов, акомпаниислистингомв странах ССАГПЗ часто меняли дивидендную политику и не имели долгосрочных целей с точки зрения политики дивидендных выплат. Былсформулированвыводотом, чтовыплатадивидендов в значительной степени и напрямую связана с государственным участием, размером и рентабельностью фирмы, но имеет обратную связь с финансовым рычагом2.

Х. Ахмед и Я. Джавид выяснили, какие факторы определяли политику выплаты дивидендов нефинансовыми компаниями, зарегистрированными на фондовой бирже Карачи в период с 2001 по 2006 гг. Результаты исследования указывают на состоятельность модели Линтнера для данного рынка. Авторы продемонстрировали, что для определения размеров выплаты дивидендов фирмы полагаются как на текущий коэффициент EPS, так и на исторические значения коэффициента DPS.

Согласно сделанным выводам, размер дивидендов находится в положительной зависимости от прибыльности, ликвидности акций на рынке и состава владельцев бизнеса, тогда как рыночная

1Al-Malkawi H. Determinants of Corporate Dividend Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model // Journal of Economic Administrative Sciences. 2007. Vol. 23, No. 2, P. 44—70.

2Al-Kuwari D. Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries // Global EcoNo.my Finance Journal. 2009. Vol. 2 No. 2, P. 38—63.

22

капитализация и размер компании оказывают отрицательное влияние на политику дивидендных выплат. Это говорит о том, что фирмы предпочитают инвестировать в свои активы, а не платить дивиденды акционерам1.

А. Джилл, Н. Байгер и Р. Тибревала проанализировали американские сервисные и производственные компании и обнаружили, что коэффициент выплаты дивидендов является функцией нормы прибыли, роста продаж, соотношения долга к собственному капиталу и налога2. Для сферы услуг коэффициент выплаты дивидендов является функцией нормы прибыли, роста продаж и отношения долга к собственному капиталу. Для фирм-производителей коэффициент выплаты дивидендов зависит от коэффициента рентабельности по прибыли от продаж, налога и соотношения между рыночной и балансовой стоимостью активов.

При оценке текущего положения дел в сфере изучения феноменадивиденднойполитикиврамкахакадемическогосообщества следует отметить, что, например, поиск по базе данных издательства Taylor Francis по ключевому слову dividend за период январь 2014— июнь2017 гг. вывелболее4 тыс. результатов. Аналогичная ситуация наблюдается и в рамках баз данных других крупных научных издательств.

Краткое рассмотрение статей научных журналов издательства Taylor Francis показало, что на нынешнем этапе исследований разбираются, в частности, такие вопросы, как актуальность сигнальной теории3, специфика выплат дивидендов на развива-

1Ahmed H., Javid A. Y. Dynamics and determinants of dividend policy in Pakistan (evidence from Karachi stock exchange Non-financial listed firms)

//International Research Journal of Finance and Economics. 2009. No. 25. P. 148—171.

2Gill A., Biger H., Tibrewala R. Determinants of Dividend Payout Ratios: Evidence from United States // The Open Business Journal. 2010. No. 3. P. 8—14.

3Miletić M. Stock Price Reaction to Dividend Announcement in Croatia

//Economic Research-Ekonomska Istraživanja. 2011. Vol. 24, Issue 3, P. 147—156.

23

ющихся рынках (на примере Индии)1, причины аномальных выплат по дивидендам (на примере китайских фирм)2, влияние топменеджмента на дивидендную политику3 и т. д.

Принимаявовниманиесвязанныесдивидендамиограничения, также рассматривается такой инструмент, как программы обратного выкупа акций и их специфика4. В издании Journal of Financial Research есть ряд и других статей, посвященных дивидендам. Так, Ш. Лианг, К. Чак и Г. Омран разбирают дивидендную политику с точки зрения баланса интересов акционеров и кредиторов на примере 39 стран, а период исследвоания охватывает 1991—2010 гг.5 Ониприходятквыводуотом, чтодивидендыобладаютпозитивной корреляцией с правами кредиторов (акционеров) в том случае, когда кредиторы (акционеры) адекватно защищены.

Что касается анализа дивидендной политики в рамках изданий и документов прикладного характера (например, отчетов биржевых и брокерских аналитиков), то данная проблематика является одним из основных предметов рассмотрения со сторо-

ны Investors Chronicle, Investment Week6 (investmentweek.co.uk),

1Labhane N. Disappearing and Reappearing Dividends in Emerging Markets: Evidence from Indian Companies // Journal of Asia-Pacific Business. 2017. Vol. 18, Issue 1, P. 46—80.

2Cui Ch., Chen Y., Zheng D. Private placement and abnormal corporate payouts: evidence from large stock dividends // China Journal of Accounting Studies. 2017. Vol. 5, Issue 1. P. 28—49.

3Pucheta-Martínez M. C., López-Zamora B. How foreign and institutional directorship affects corporate dividend policy // Investment Analysts Journal. 2017. Vol. 46, Issue 1. P. 44—60.

4Subramanian R. I., Ramesh P. R. Share repurchases and the flexibility hypothesis // Journal of Financial Research. 2017. Vol. 40, Issue 3. P. 287— 313.

5Liang Sh., K. Chuck, G. Omrane Dividend policy: balancing shareholders’ and creditors’ interests // Journal of Financial Research. 2013. Vol. 36, Issue 1. P. 43—49.

6См., например, Eckett T. UK dividend growth strong in Q2 despite sterling slump; UK dividend growth rose 6.1 % in underlying terms // Investment Week. 31.08.2017.

24

Financial Times (ft.com), Professional Adviser, Wealth Management, Investment Adviser, Money Management и др. — прежде всего, в ка-

честве одного из аспектов оценки инвестиционной привлекательности ценных бумаг.

В частности, указывается, что сообщения об изменении дивидендной политики оказывают негативное влияние на динамику котировок акций. Так, в Professional Adviser отметили, что отказ крупной британской компании финансового сектора Hargreaves Lansdown выплатить специальный дивиденд привел в рамках утренней сессии к снижению ее котировок на 4,6 %1. Кроме того, данные вопросы освещаются и в западных изданиях периодической печати общего характера2.

Принимая во внимание имеющую место нестабильность на мировом финансовом рынке, в Investment Week обращают внимание на опасности и риски чрезмерного акцента на дивидендной политике компаний3. В материале отмечается, что все больше глобальных компаний сокращают выплаты по дивидендам и что число неплательщиков растет. В брокерских отчетах можно отметить аналогичные настроения.

Т. ФрикиизInvestment Week поставилвопросотом, насколько устойчива дивидендная политика британских компаний в текущих условиях4. И хотя, по мнению аналитика, соответствующие опасения в отношении некоторых отраслей снизились (прежде всего, нефтедобывающей и горнорудной), в фармацевтической и банковской отраслях ситуация на момент публикации данного исследования оставалась непростой.

1Подробнеесм. Dew L. Hargreaves Lansdown shares fall 5 % after firm scraps special dividend // Professional Adviser. 4.08.2017.

2Bow M. Petrofac slices payout as its debts spurt up // London Evening Standard. 30.08.2017. P. 37.

3Industry Voice: Avoiding pitfalls in the hunt for dividends // Investment Week. 29.09.2017.

4Frikkee T. S&W’s Frikkee: How healthy are UK dividends? // Investment Week. 6.09.2017.

25

ВРоссии дивидендной политике посвящены работы Т. В. Тепловой1, А. А. Зальцмана2 и др.3 В их рамках проводится анализ не только российского, но и зарубежных рынков. Так, например, был проведен межстрановой анализ ключевых показателей дивидендного выбора по публичным компаниям четырех европейских стран, а также практики дивидендных выплат публичных компаний РФ в сопоставлении с тенденциями, наблюдаемыми на глобальном рынке капитала4.

Врамках вышеуказанного межстранового анализа обращается внимание на несоответствие между моделями дивидендных выплат и их существующей практикой (особенно на развивающихся рынках), а также на то, что существенные изменения как

1Теплова Т. В. Реакция цен акций на объявления денежных дивидендов: сигнализирование на российском рынке до и после кризиса: постановка проблемы // Финансовый менеджмент. 2011. № 1. С. 13—25; Теплова Т. В., Зальцман А. А. Дивидендные аристократы. Есть ли они на российском рынке? // Финансовый менеджмент. 2014. № 1. С. 46—57; ТепловаТ. В., ЗальцманА. А. Межстрановойсравнительныйанализпрактики дивидендных выплат: российский и зарубежный опыт // Российский журнал менеджмента. 2015. Т. 13. № 2. С. 29—66.

2Теплова Т. В. Реакция цен акций на объявления денежных дивидендов: сигнализирование на российском рынке до и после кризиса: постановка проблемы // Финансовый менеджмент. 2011. № 1. С. 13—25; Теплова Т. В., Зальцман А. А. Детерминанты дивидендной политики российских публичных компаний // Аудит и финансовый анализ. 2012. № 1. С. 233—241, Зальцман А. А., Теплова Т. В. Краткосрочные инвестиционныестратегиинадивидендныхакциях// Финансовыйменеджмент. 2010.

№2. С. 31—56.

3Гайнуллина Д. А. Дивидендная политика акционерных обществ с государственным участием // Менеджмент и бизнес-администрирова- ние. 2015. № 2. С. 127—139; Овчинникова Н. Н. Дивидендная политика российских компаний // Вестник Воронежского института экономики и социального управления. 2016. № 2. С. 75—80; Федорова Е. А., Воронкевич А. Б. Влияние внешних факторов на дивидендную политику российских компаний // Финансы и кредит. 2016. № 38 (710). С. 27—36.

4ТепловаТ. В., ЗальцманА. А. Межстрановойсравнительныйанализ практики дивидендных выплат: российский и зарубежный опыт // Российский журнал менеджмента. 2015. Т. 13. № 2. С. 29—66.

26

в макроэкономической ситуации, так и в налоговом законодательстве могут оказывать значимое влияние на такие выплаты.

Что касается влияния дивидендной политики на оценку стоимости компании, то данная проблематика получила достаточно широкое распространение в научной литературе. Так, еще М. Модильяни и Ф. Миллер выдвинули точку зрения, что дивидендная политиканеоказываетвлияниянастоимостькомпании1. Онабыла подтверждена в работе Ф. Блэка и М. Шоузла (1974 г.), в которой был выполнен анализ компаний с листингом на Нью-йоркской бирже, а период исследования охватывал 1931—1966 гг.2

Однакоещев1963 г. М. Гордонвысказалтезис, чтодивидендные выплаты влияют на динамику котировок акций компании3. Позднее она получила подтверждение в ряде работ, включая Дж. Вулриджа4 (1983 г.) и Д. Боты5. Так, в частности, в последней утверждалось, что какое-либо уменьшение текущих выплат по дивидендам в пользу увеличения выплат по дивидендам в будущем может привести к снижению текущих котировок акций.

Между тем, в опубликованной в 1995 г. работе Дж. Олсон пришел к выводу, что дивидендные выплаты приводят только к уменьшениюбалансовойстоимостииприбылифирмывбудущем, а также не оказывают влияния на текущую прибыль6. Однако тремягодамипозднее(1998 г.) Ю. ФамаиК. Френч, используякросс-

1Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961, Vol. 34, No. 4, P. 411—433.

2Black F., Scholes M. The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics // Journal of Financial Economics. 1974. Vol 1, Issue 1. P. 1—22.

3Gordon M. J. Optimal investment and financing policy // The Journal of Finance. 1963. Vol. 18, Issue 2, P. 264—272.

4Woolridge J. R. Dividend changes and security prices // The Journal of Finance. 1983. Vol. 38, Issue 5, P. 1607—1615.

5Botha D. The effects of Dividend Policy on changes in shareholders’ wealth. Unpublished Masters’ Dissertation. Port Elizabeth: University of Port Elizabeth, 1985.

6Ohlson J. A. Earnings, book values, and dividends in equity valuation

//Contemporary Accounting Research. 1995. Vol. 11, Issue 2, P. 661—687.

27

секционную регрессию, выявили, что существует положительная корреляция между дивидендами и стоимостью компании1.

Тезис о том, что дивидендные выплаты оказывают значительное влияние на благосостояние акционеров содержался в работе Р. Лизаидр.2 Внейбылсделанвыводотом, чтооценкастоимости акций выступает функцией дивидендной политики. В 2006 г. выдвинутое в 1998 г. Ю. Фамой и К. Френчем положение было подтверждено расчетами Л. Пинковица и др.3 В работе К. Профилета и Ф. Бэкона от 2013 г. вывод о влиянии дивидендной политики на стоимость компании был обоснован по результатам анализа рынка акций США4.

Чтокасаетсяразвивающихсярынков, тоГ. Ченидр.5 пришлик заключению об отсутствии влияния выплат дивидендов на доходность акций (на примере Китая), а позднее (в 2005 г.) М. Уддин и Дж. Чудри6 по результатам проведенных расчетов на примере акций компаний, торговавшихся на фондовой бирже Дакки (Бангладеш), сделали умозаключение об отсутствии связи между фактом объявления о выплате дивидендов и ростом акционерной стоимо-

1Fama E., French K.R. Taxes, financing decisions, and firm value // Journal of Finance. 1998. Vol. 53, Issue 3, P. 918—843.

2Lease R. C, Kose J., Kalay A., Lowenstein U., Sarig, O. Dividend Policy: Its Impact on Firm Value. Boston, Massachusetts, Harvard Business School Press, 2000.

3Pinkowitz L., Stulz R., Williamson R. Does the contribution of corporate cash holdings and dividends to firm value depend on governance? A cross-country analysis // The Journal of Finance. 2006. Vol. 61, No. 6. P. 2725—2751.

4Profilet K. A., Bacon F. W. Policy and stock price volatility in the U.S. equity capital market // Journal of Business and Behavioral Sciences. 2013. Vol. 25, Issue 2, P. 63—72.

5Chen G., Firth M., Gao N. The information content of concurrently announced earnings, cash dividends, and stock dividends: An investigation of the Chinese stock market // Journal of International Financial Management and Accounting. 2002. No. 2, P. 101—124.

6Uddin M. H., Chowdhury G. M. Effect of dividend announcement on shareholders’ value: Evidence from Dhaka stock exchange // Journal of Business Research. 2005. No. 7, P. 61—72.

28

сти. О. Илабоя и М. Аггрех, исследовав компании с листингом на фондовой бирже Нигерии, установили отсутствие существенного влияния дивидендных выплат на волатильность цены акций1.

Однако другие исследователи сформулировали противоположные выводы. Так, в опубликованной в 2006 г. работе А. Илмаз и Г. Гулай провели анализ компаний с листингом на фондовой бирже Стамбула (ISE) в период 1995—2003 гг.2 Авторы обнаружили, что дивиденды, выплачиваемые в виде денежных средств, оказывают влияние как на цены акций, так и на объемы торгов. К. Аль-Яхи и др., изучив фирмы с листингом в Омане, пришли к аналогичным выводам о том, что объявление об увеличении выплачиваемыхввидеденежныхсредствдивидендовприводитксущественной положительной реакции цен на акции3.

С конца 2000-х гг. данную проблематику анализировали исследователи из южнокорейских университетов С. Ким и Чж. Сух4. По итогам анализа в рамках временного интервала 1962—2010 гг. был сделан вывод, что ведущие плательщики дивидендов оцениваются выше по сравнению с другими компаниями и что связь между дивидендами и стоимостью компании в рассмотренный временной интервал носила J-образный характер. Авторы отмечают, что теории предпочтений (dividend catering), свободного де-

1Ilaboya O. J., Aggreh, M. Dividend policy and share price volatility // Journal Asian Development Study. 2013. Vol. 2, Issue 2, P. 109—122.

2Yilmaz A., Gulay G. Dividend policies and price-volume reactions to cash dividends on the stock market: Evidence from the Istanbul stock exchange

//Emerging Markets Finance and Trade. 2006. Vol. 42, Issue 4, P. 19—49.

3Al-Yahyaee K. H., Pham, T. M., Walter, T. S. The information content of cash dividend announcements in a unique environment // Journal of Banking and Financeю 2011. No. 3, P. 606—612.

4Kim S., Park S. H., Suh J. A J-shaped cross-sectional relation between dividends and firm value // Journal of Corporate Finance. 2018. Vol. 48, P. 857—877; Kim S., Suh J. A J-shaped cross-sectional relation between dividends and firm value // SSRN Electronic Journal. 2010. Jan; Kim S., Suh J. Do Dividends Matter to Firm Value? An Empirical Investigation // SSRN Electronic Journal. 2009. Jan. PP.69—97.

29

нежного потока (free-cash-flow) и т. н. «дивидендной клиентуры» (dividend clientele) не могут объяснить характер данной связи.

Результаты работ других авторов, проведенных в период с 2010 г., включаяЗ. Закарию1, А. Аджантана2, Б. Маджангу3, Т. Шарифа4, Т. МурекефуиО. Оума5 идр., такжеподтвердилиуказанные выводы о том, что выплата дивидендов (дивидендная политика) является важным фактором, влияющим на стоимость компании, и имеет положительную связь с динамикой котировок акций.

Вработе Дж. Н. Мбуви на примере компаний с листингом на фондовой бирже Найроби (Кения) было рассмотрено влияние дивидендной политики на акционерную стоимость6. Автор, используярасчетынаосноверегрессионныхмоделей, делаетзаключение

оналичиитакоговлиянияиегоположительномхарактере, т. е. дивидендная политика оказывает позитивное влияние на акционерную стоимость.

В2016 г. была опубликована статья В. Прийя и М. Моханасундари, посвященная обзору теорий по дивидендной политике

1Zakaria Z., Joriah M., Zulkafli A. H. The Impact of dividend policy on the share price volatility: Malaysian construction and material companies // International Journal of Economics and Management Sciences. 2012. No. 2, P. 1—8.

2Ajanthan A. The relation between dividend payout and firm profitability among listed hotels and restaurant in Sri Lanka // International Journal of Scientific and Research Publications. 2013. Vol. 3, Issue 6, P. 1—6.

3Majanga B. B. The dividend effect on stock price. An empirical analysis of Malawi listed companies // Accounting and Finance Research. 2015. Vol. 4, Issue 3, P. 99—105.

4Sharif T., Purohit H., Pillai R. Analysis of factors affecting share prices: The case of Bahrain stock exchange // International Journal of Economics and Finance. 2015. Vol. 7, Issue 3, P. 207—216.

5Murekefu T., Ouma O. The relationship between dividend payout and firm performance: a study of listed companies in Kenya // European Scientific Journal. 2012. Vol. 8, No. 9, P. 199—215.

6Mbuvi J. N. Effect of Dividend Policy on Value Creation for Shareholders of Companies Listed in the Nairobi Securities Exchange // IOSR Journal of Economics and Finance. 2015. Volume 6, Isssue 2, P. 35—41.

30