Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

достигнут ряд успехов в отношении реализации стратегического плана по «перегруппировке» компании к будущему (при этом его характеристика даже в общих чертах не представлена).

Очевидно, что указанное подразумевает значительный объем инвестиций, однако анализ финансовой отчетности показывает существенноеснижениепоказателейинвестиционногоденежного потока в рассматриваемый период (примерно на 47 %), при этом показатель капитальных расходов опустился на 50 % (с 2013 г. он стабильно держится на отметке чуть более 600 млн долл.). Кроме того, в обращении подчеркивается необходимость соблюдения финансовой дисциплины.

Вцелом, по сравнению, например, с текстом обращения к акционерам в годовом отчете 2010 г. (когда П. Омидьяр занимал пост председателя совета директоров) в тексте 2016 г. не содержится каких-либо существенных отличий. Следует обратить внимание, что в последнем случае он носит более общий характер. Проводя сравнительный анализ корпоративных документов EBay и, допустим, Amazon, можносделатьвыводосходствеихпозиций.

Вгодовом отчете Express Scripts Holding Company за

2016 г. указывается, что с момента проведения IPO совет директоров компании не объявлял о каких-либо дивидендных выплатах, осуществляемых в виде денежных средств, и не имеет такового намерения1. При этом в документе не содержится каких-либо прямых разъяснений по этому вопросу.

Втексте обращения акционерам генерального директора компании Тима Уэнуорта подчеркивается, что компания заботится о своих акционерах, что проявляется в росте финансовых показателей компании. Тем не менее, это не является основанием для выплаты дивидендов — вместо этого фирма предпочитает инициировать программы обратного выкупа акций, что обеспечивает ей более высокую степень гибкости в отношении управления имеющимися денежными средствами.

1 2016 Express Scripts Annual Report.

71

При рассмотрении компании Facebook, которая в последние годы стала играть все более важную роль не только в технологическом секторе, но и за его пределами, также следует обратить внимание на две особенности: сравнительно недавнее время создания (2004 г.), а также факт того, что Марк Цукерберг, основатель и генеральный директор компании, является ее крупнейшим акционером с 28,4 % акций (фактически он до сих пор сохраняет контроль над ней).

Анализ финансовой отчетности Facebook за данный период также указывает на значительный рост основных финансовых показателей. Так, активы выросли в 4,3 раза, нераспределенная прибыль — в 13 (почти до 22 млрд долл.), а чистая прибыль — с 53 млн долл. до 10,217 млрд долл.

Тем не менее, несмотря на давление акционеров и факт подачи соответствующих судебных исков, компания не выплачивает дивиденды. С одной стороны, в годовом отчете за 2016 г. в качестве обоснования указывается, что создание специального класса акций, предусматривающего выплату дивидендов, окажет негативное влияние на динамику котировок обычных акций класса «А» — и, таким образом, данный шаг явно не соответствует интересам уже существующих акционеров в целом и М. Цукерберга в частности1.

С другой стороны, в годовом отчете за 2016 г. оговаривается, что акционеры в принципе одобрили создание нового класса акций, предусматривающего дивидендные выплаты, при этом сроки и размер выплачиваемых дивидендов устанавливаются советом директоров, однако далее указано, что компания не планирует в обозримом будущем выплачивать дивиденды денежными средствами ни по акциям класса «А», ни по акциям класса «Ц» (в случае выпуска последних). Обоснование аналогично выдвигаемому компанией Amazon и Дж. Безосом — в Facebook приоритетным считают направление средств на операционные нужды бизнеса и на его расширение2.

12016 Form 10-К Facebook, P. 25.

22016 Form 10-К Facebook, P. 25, 29.

72

Позиция Интернет-гиганта Google (не так давно переименованного в Alphabet) аналогична позиции других крупных компаний технологического сектора, которые были рассмотрены выше. Несмотря на улучшившиеся за рассматриваемый период финансовые показатели (чистая прибыль выросла более чем на 80 %), в годовом отчете за 2016 г. указывается, что фирма никогда не объявляла или не выплачивала дивиденды в форме денежных средств

ине намеревается делать это в обозримом будущем, что, как можно сделать вывод из анализа текстов годовых отчетов компаний, входящих в индекс Nasdaq 100, является стандартной формулировкой1. Компания (как и многие другие) не предоставляет какиелибо подробные разъяснения в отношении этого решения.

Как и в предыдущих случаях не представляется возможным почерпнуть сколь-либо полной информации по этому вопросу и в обращении к акционерам гендиректора компании Alphabet Ларри Пейджа2. Он, в частности, отметил достигнутый Google прогресс, поведалотом, какпродвигаютсяпроекты, атакжедобавил, чтоон совместно с Сергеем Брином ищет новые возможности. Косвенным образом это может указывать на то, что компания осуществляет значительные инвестиции.

Анализ отчетов о движении денежных средств показал, что в рассматриваемыйпериодкомпаниярезконарастилаинвестиционные потоки (почти в 2,4 раза), при этом размер денежных средств

иэквивалентов вырос почти на 80 % (с 48,088 до 86,39 млрд долл.). То есть, можно сделать предварительный вывод, что даже масштабные инвестиции не являются препятствием для выплаты дивидендов, и многие обозреватели аргументировано настаивают на выплате компанией дивидендов3.

12016 Form 10-КAlphabet, P. 20.

2Подробнеесм. Smith D. Read Larry Page’s new letter about the current status of Alphabet, Google’s parent company. 27.04.2017. Режим доступа: http://www.businessinsider.com/read-alphabet-ceo-larry-page-2016-letter-to- shareholders-2017-4 (дата обращения: 29.09.2017).

3Подробнее см. Burrows D. Why Alphabet Inc Could (And SHOULD) Pay a Dividend — GOOG GOOGL. 27.01.2016. Режим доступа: https://investorplace.com/2016/01/google-alphabet-dividend-googl/#. Wc43QrJJaM8 (дата обращения: 29.09.2017).

73

При более подробном изучении Alphabet было выявлено, что ее акционерами являются Сергей Брин и Ларри Пейдж, которые также (как и в случае некоторых других рассмотренных компаний технологического сектора) занимают руководящие посты, при этом первому принадлежит свыше 3 % акций компании. Нюанс заключается в том, что хотя они вместе владеют всего 11 % от общего числа акций, им принадлежит 51 % от общего числа голосующих акций (через владение акциями класса «Б», каждая из которых обладает 10 голосующими правами).

Указанное позволяет сделать предварительный вывод о том, что выступающие против выплаты дивидендов С. Брин вместе с Л. Пейджемоказываютзначительноевлияниенаполитикуфирмы в целом и на дивидендную политику в частности. С данным тезисом открыто выступают некоторые наблюдатели1, что позволяет отрицательно ответить на вопрос о перспективах инициирования состороныAlphabet дивиденднойполитикивпринципе, пока«от- цы-основатели» сохраняют как формальное, так и неформальное влияние. Вместе с тем, компания (как и многие другие фирмы технологическогосектора) делаетставкунапрограммыобратного выкупа акций.

В компании Hologic признают, что фактором отсутствия дивидендной политики могут являться ограничения, введенные при выдаче кредитных/долговых линий, которые, в числе прочего, ограничивают возможность выплаты дивидендов и реализации программ обратного выкупа акций2. И действительно, соотношение между размером долговых обязательств и активами в рассматриваемый период превышало 0,7. Также к негативным факторам

1 Подробнее см., например, Ingram M. At Alphabet, There Are Only Two Shareholders Who Matter. 7.06.2017. Режим доступа: http:// fortune.com/2017/06/07/alphabet-shareholders-meeting (дата обращения: 29.09.2017); Tillier M. Will Alphabet (GOOG, GOOGL) Ever Pay a Dividend? 6.04.2017. Режим доступа: http://www.nasdaq.com/article/will- alphabet-goog-googl-ever-pay-a-dividend-cm770728 (дата обращения: 29.09.2017).

2 2016 Form 10-К Hologic, P. 29.

74

следуеттакжеотнестиитенденциюкустойчивомуснижениюразмера активов в анализируемый период.

Впрочем, указанное не помешало совету директоров компании одобрить 21 июня 2016 г. пятилетнюю программу обратного выкупа акций на сумму до 500 млн долл.1 В годовом отчете по форме 10-К также указывается, что компания никогда не объявляла или не выплачивала дивиденды денежными средствами и что — более того — она не намеревается это делать. Далее разъясняется, что она планирует направлять полученную прибыль на финансирование дальнейшего роста, выплату текущей задолженности и осуществление обратного выкупа акций.

Liberty Global являетсябританскойкомпанией, акциикоторой торгуются на бирже Nasdaq, и в связи с этим она обязана подавать в Комиссию США по ценным бумагам и биржам годовой отчет по форме 10-К. В нем указывается, что она исторически не платила никаких дивидендов в виде денежных средств и не собирается делать этом в будущем, несмотря на отсутствие каких-либо соответствующих ограничений, при этом обоснования для такого решения не представлены2.

На протяжении трех из пяти лет в рамках анализируемого период Micron Technology демонстрировала высокие показатели чи-

стой прибыли (1,19, 3,045 и 2,9 млрд долл. в 2013, 2014 и 2015 гг.

соответственно), а проведенный анализ выборочных финансовых коэффициентов показал, что они находятся в диапазоне допустимых значений.

Тем не менее, с ее стороны акционерам не было выплачено каких-либо дивидендов. В размещенном на сайте фирмы годовом отчете по форме10-K за 2016 г. указано, что компанияне объявляла или не выплачивала каких-либо дивидендов в виде денежных средств с 1996 г. и не намерена делать это в обозримом будущем3. Как и в ряде ранее рассмотренных случаев фирма не обосновыва-

12016 Form 10-К Hologic, P. 34.

22016 Form 10-К Liberty Global plc, P. I—67.

32016 Form 10-К Micron, P. 27.

75

ет такую политику. Также не содержится какой-либо информации о реализации программ обратного выкупа акций. В открытых источниках не удалось выявить каких-либо сведений о причинах и факторах отсутствия дивидендной политики.

В своем годовом отчете по форме 10-К за 2016 г. фирма Mylan указывает, что не планирует выплачивать дивиденды и что намеренанаправлятьприбыльнаразвитиебизнеса1. Ихотяконкретика в документе отсутствует, в отличие от других компаний удалось установить, что у такой политики есть конкретная причина.

Как показал анализ информационного поля, до 2007 г. компания выплачивала дивиденды, однако их выплата, как было объявлено, временноприостанавливаетсяиз-занеобходимостинакопле- ния средств для сделки по поглощению немецкой Merck Generics. 9 апреля 2007 г. гендиректор компании Роберт Кури фактически заявил об отказе от дивидендной политики в связи с указанной сделкой, котораяпривелакувеличениюдолговогобременикомпании2. По состоянию на конец 2007 г. оно составило почти 8 млрд долл., а соотношение обязательств к активам превысило 0,7.

На начало рассматриваемого периода (т. е. 2012 г.) компании не удалось выполнить первоначально поставленную задачу снижения долгового бремени — более того, показатель долга вырос до8,6 млрддолл., асоотношениедолгакактивамвырослодо0,72. В то же время показатель чистой прибыли вырос примерно в три раза по сравнению с 2007 г., до 641 млн долл. И все же, несмотря на достигнутый прогресс, было очевидно, что вышеуказанная сделка по покупке Merck Generics столкнулась с определенными трудностями, что сняло с повестки дня вопрос о дивидендной политике.

И хотя в течение анализируемого периода компания устойчиво генерировала чистую прибыль (в 2012—2013 гг. она превыша-

12016 Form 10-К Mylan, P. 26.

2Sabatini P. Mylan CEO says firm unlikely to resume dividend. 10.04.2007. Режим доступа: http://www.post-gazette.com/business/ businessnews/2007/10/04/Mylan-CEO-says-firm-unlikely-to-resume- dividend/stories/200710040315 (дата обращения: 3.10.2017).

76

ла 600 млн долл., в 2014 г. превысила 900 млн. долл., в 2015 г. — составила 848 млн долл., только по итогам 2016 г. было зафиксировано значительное снижение до 480 млн долл.), тем не менее, возобновления выплат по дивидендам не произошло. Это, в частности, можно объяснить наращиванием долга, который к концу 2016 г. превысил23 млрддолл. (соотношениеобязательствкактивам выросло до 0,68, почти достигнув значения примерно 10-лет- ней давности). Учитывая динамику текущей ситуации в фирме, можно сделать предварительный вывод о том, что компания вряд ли возобновит выплаты по дивидендам.

Годовой отчет T-Mobile US за 2016 г. содержит стандартную формулировку о том, что компания никогда не выплачивала или не объявляла какие-либо дивиденды в виде денежных средств по обыкновенным акциям и не планирует это делать в обозримом будущем1. Далее в документе указывается, что это обусловлено условиями получения кредитных линий, и содержится дополнение, что фирма намерена направлять заработанную прибыль на инвестиции.

Представленная выше формулировка обуславливает проведение анализа долговой нагрузки, по результатам которого установлено, что действительно в анализируемый период она выросла в 1,73 раза, до 47,655 млрд долл., при этом соотношение долговой нагрузки к активам снизилось с 0,81 до 0,72. За указанный период компания стала прибыльной: если по итогам 2012 г. чистый убыток составил 7,336 млрд долл., то по итогам 2016 г. была получена чистая прибыль в 1,46 млрд долл. Подводя итоги, можно сделать предварительный вывод, что даже при сохранении тенденции к росту чистой прибыли, вряд ли компанией будут инициированы выплаты по дивидендам.

При рассмотрении компании Tesla обращают на себя внимание несколько фактов. Во-первых, компания была основана в 2003 г. Во-вторых, ее создатель И. Маск не только является ее генеральным директором, но и крупным акционером с долей в примерно 22 %. В-третьих, траектория развития фирмы фактически

1 2016 T-Mobile US Annual Report, P. 29.

77

повторяет путь других компаний технологического сектора, основанных ранее, а именно на протяжении длительного времени компания генерирует убытки прежде, чем выйти в прибыль, при этом курс ее акций, как правило, демонстрирует положительную динамику, поскольку акционеры уверены в перспективах бизнеса.

Примеры Amazon и других фирм показывают, что даже послетого, каккомпанияначинаетустойчивогенерироватьприбыль, речь о выплате дивидендов не идет — и, тем не менее, инвесторы продолжают активно вкладывать средства в акции таких фирм в надежде на получение доходности на курсовой разнице. Соответственно, полученные выводы можно применить и к компании Tesla, выдвинувгипотезуотом, чтопомерепереходаотубыточности к прибыльности компания не будет выплачивать дивиденды.

Это связано не только с тем, что данная позиция отражена в годовых отчетах компании. Так, в отчете за 2016 г. по форме 10-К приводится стандартная формулировка о том, что компания никогда не выплачивала дивиденды в виде денежных средств по своим обыкновенным акциям и не планирует это делать в обозримом будущем1. Далее указывается, что таковые выплаты, решение по которым принимает совет директоров, будут зависеть от таких факторов, какфинансовоеположениефирмы, результатыдеятельности, общие условия ведения бизнеса и т. д.

Из особенностей источников по этой компании следует отметить то, что она публикует отчеты только по форме 10-К, в которых отсутствует обращение руководства к акционерам, однако при этом компания каждый квартал информирует инвесторов об изменениях ситуации. Анализ этих документов свидетельствует о том, что на настоящем этапе Tesla прилагает усилия по расширению бизнеса, наращивая как капитальные затраты, так и инвестиции в НИОКР, при этом рассмотрение открытых источников не позволило найти четкий ответ в отношении личной позиции И. Маска касательно выплат дивидендов акционерам, однако по косвенным признакам можно судить о том, что она аналогична

1 2016 Form 10-К Tesla, P. 32.

78

позиции Дж. Безоса и других руководителей компаний технологического сектора.

Основанная в 1995 г. Yahoo, которая в настоящее время испытывает кризисные тенденции (в связи с чем была проведена реструктуризация бизнеса, а сама фирма в июне 2017 г. сменила название на Altaba), также не выплачивала дивиденды акционерам — и если получение чистого убытка по итогам 2015 и 2016 гг. является фактором, оправдывающим данную политику, то результаты за предыдущие периоды ставят вопрос о ее обоснованности (в 2012 г. чистая прибыль составила почти 4 млрд долл., в 2013 г. — 1,36 млрд долл., а в 2014 — 7,5 млрд долл.).

Вгодовых отчетах не содержалось каких-либо пояснений касательно данной позиции, а формулировка была стандартной: компания не объявляла или не выплачивала какие-либо дивиденды в виде денежных средств по обыкновенным акциям; у фирмы нетплановвближайшембудущемвыплачиватьтакиедивиденды1. Учитывая имевшие место изменения в положении компании, ее дальнейший анализ с точки зрения дивидендной политики представляется нецелесообразным.

Вобращении руководства компании к акционерам в отчете за 2015 г. содержались лишь общие слова и фразы о том, что компания работает для увеличения акционерной стоимости (в частности, реализуя программы обратного выкупа акций) и на благо инвесторов, при этом даже какую-либо косвенную информацию

одивидендной политике выявить не представилось возможным.

Более подробное рассмотрение показало, что до фактической продажикомпаниивиюне2017 г. еекрупнымакционеромбылсоосновательДэвидФило(примерно7,4 %), которыйтакжезанимал рядруководящихпостов, иэтотфактможносвязатьсотсутствием выплат по дивидендам.

Учитывая динамику ее финансовых показателей за первые три года анализируемого периода, нет ничего удивительного в том, что аналитики и обозреватели критиковали Yahoo за отсут-

1 2015 Yahoo Annual Report, P. 35.

79

ствиедивиденднойполитики, вкачествеобоснованиясвоейточки зрения указывая не только на значительную чистую прибыль, но и на существенный размер денежных средств и эквивалентов на балансе1.

Итак, подводя предварительные итоги в отношении рассмотренных компаний можно отметить следующее. Среди тех компаний индекса Nasdaq 100, которые не осуществляют выплату дивидендов, выделяются две группы. Первая состоит из компаний, созданных до 1990 г., вторая — после 1990 г. Отличием является то, что основатели фирм второй группы, как правило, сохраняют рычагивлияниянаполитикукомпании(какформальные, такинеформальные) — преимущественно через владение ее акциями и/ или нахождение на руководящих постах (Amazon, eBay, Facebook

и т. д.).

Компании обеих групп (за некоторыми исключениями) характеризуются в анализируемый временной период значительной положительной динамикой финансовых показателей, включая и показатель чистой прибыли. Тем не менее, это не оказывает совершенно никакого влияния на факт выплаты с их стороны дивидендов акционерам. По итогам проведенного исследования, в отношении компаний первой группы, в целом, не представилось возможным с точностью определить причины отсутствия у них дивиденднойполитики. Тольконекоторыеизнихвгодовомотчете указали, что такой причиной является высокая долговая нагруз-

ка (например, Charter Communications, T-Mobile US), а в случае с

Mylan причиной является приобретение крупного актива.

1 Подробнее см., например, Weinstein R. Yahoo! Is Out of Reasons for No.t Paying a Dividend. 13.05.2014. Режим доступа: https://www. thestreet.com/story/12705807/1/yahoo-is-out-of-reasons-for-No.t-paying-a- dividend.html (дата обращения 3.10.2017); Mullaney T. 4 Internet stocks too rich to keep hoarding cash. 9.02.2015. Режим доступа: https://www. cnbc.com/2015/02/08/dividends-from-google-and-the-internet-herd-No.t-so- absurd.html (дата обращения: 3.10.2017); Flannely M. Forget Acquisitions, Yahoo! Should Start Paying a Dividend (YHOO). 22.05.2013. Режим доступа: http://www.dividend.com/news/2013/forget-acquisitions-yahoo-should- start-paying-a-dividend-yhoo/ (дата обращения: 3.10.2017).

80