Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

Что касается компаний второй группы, то они, как правило, декларируют (в большей степени в неявном, чем в явном виде), чтоневыплачиваютдивидендывсвязиснеобходимостьюнаправленияприбылинаинвестиции, развитиеилирасширениебизнеса. Поскольку в ряде случаев это имплицитно указано в обращениях занимающих руководящие посты основателей к акционерам в рамках годовых отчетов, то можно сделать предварительный вывод о том, что такая политика обусловлена соответствующими убеждениями основателями данных фирм.

И хотя в некоторых случаях компании технологического секторапрямонеуказываютнапричины, покоторымониневыплачиваютдивиденды, предпочитаяобосновыватьэтообщимифразами касательно необходимости инвестирования в бизнес, наблюдателиполагают, чтоэтоможетбытьсвязаносособенностямибизнесмодели (например, в отношении компаний сектора электронной торговли)1. Вместе с тем, более подробный анализ находящихся в открытом доступе документов финансовой отчетности (в частности, отчетов о движении денежных средств) данных компаний (например, eBay) не позволяет подтвердить указанный тезис.

Как показал проведенный экспресс-анализ инвестиционной деятельности, в некоторых случаях (например, eBay) данная риторика не нашла своего подтверждения. Там же, где факт высокой инвестиционной активности подтвердился (например, Alphabet), можно утверждать, что такая активность не является ограничением для выплаты дивидендов.

Также было выявлено, что при наличии соответствующих финансовых возможностей компании как из первой, так и второй группы на регулярной основе осуществляют программы обратного выкупа акций, поскольку этот инструмент обеспечивает бόльшую гибкость по сравнению с дивидендами. Его использование, изучение специфики которого не входит в рамки данного

1 Подробнее см. Levitt A. Why E-Commerce Companies Don’t Pay Dividends. 29.09.2016. Режим доступа: http://www.dividend.com/how-to- invest/why-ecommerce-companies-dont-pay-dividends (дата обращения 29.09.2017).

81

исследования, дает основания руководству компаний утверждать, что они реализуют интересы акционеров.

В целом, в фирмах из обеих групп уровень прозрачности по вопросу дивидендной политики и влияющих на нее факторов, можно охарактеризовать как низкий, при этом некоторые из них размещают на своих сайтах форму годового отчета 10-K, которая не содержит обращения руководства к акционерам. Это несколько затрудняет проведение анализа по вопросу дивидендной политики, поскольку в данном обращении может содержаться соответствующая косвенная информация (включая и некоторые статистические показатели).

При оценке перспектив выплат дивидендов со стороны созданных в 1990-х гг. компаний технологического сектора, которые к настоящему времени превратились в гигантов, можно обратить внимание на тот факт, что Apple впервые выплатила дивиденды только в 2012 г., спустя 32 года после IPO. Это связывается с деятельностью известного активиста-инвестора К. Икана, который сначала нарастил долю в компании, а потом выставил свои требования, которые были удовлетворены1. Вместе с тем следует отметить и тот факт, что основатель фирмы Стив Джобс скончался в 2011 г.

Учитываявышеуказанное, можнопредположить, чтопричина инициированияApple дивидендной политики именно в этот период заключается вовсе не в выросших финансовых показателях, а в активности К. Икана и смерти С. Джобса, поскольку внутри фирмы не нашлось силы, у которой была воля противостоять этому давлению (сам С. Джобс выступал против дивидендных выплат).

Этопозволяетвыдвинутьпредположениеотом, чтоформированиеуданныхкомпанийдивиденднойполитикиможетбытьобусловленововсенединамикойфинансовыхпоказателей, асмертью «отцов-основателей», поскольку, как показывает практика, даже

1 Подробнее см. Burrows D. Why Alphabet Inc Could (And SHOULD) Pay a Dividend — GOOG GOOGL. 27.01.2016. Режим доступа: https://investorplace.com/2016/01/google-alphabet-dividend-googl/#. Wc43QrJJaM8 (дата обращения: 29.09.2017).

82

полный отход от дел и смена руководства, позволяет им сохранять неформальное влияние и принимать участие в формировании и развитии политики компании по различным направлениям.

83

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведенныйанализисточниковподаннойпроблематикедал основания выдвинуть гипотезу о связи теории жизненного цикла с дивидендными выплатами. По итогам ее эмпирической проверки было установлено, что в отношении выплачивающих дивиденды компаний индекса Nasdaq 100 не представляется возможным применить положения теории Г. и Л. Де Анджело о том, что показатели зрелости, определяемые как соотношения между нераспределенной прибылью и общим размером акционерного капитала (RE/TE) и нераспределенной прибылью и общим размером активов (RE/TA), оказывают влияние на величину выплачиваемых дивидендов.

Более того, в результате расчетов было выявлено, что использование как указанных, так и иных коэффициентов не является обоснованным — в частности, в силу трудностей, возникающих при интерпретации полученных значений. Это обуславливает применение для проведения соответствующих расчетов абсолютных финансовых показателей, источником которых является публичная отчетность компаний.

В данном случае проведенные с помощью регрессионного анализа расчеты позволяют сделать вывод о том, что для компа- ний-плательщиков индекса Nasdaq 100 дивидендная политика, выражаемая как дивидендные выплаты в абсолютном выражении, зависит в наблюдаемый временной период от следующих факторов:

показателя нераспределенной прибыли предыдущего года;

показателя общего размера активов предыдущего года;

показателя чистой прибыли предыдущего года.

84

При этом наибольшее влияние оказывает фактор нераспределенной прибыли предыдущего года.

В качестве дополнительного результата проделанной работы следует отметить то, что уровень корреляции между коэффициентами зрелости является низким (Г. и Л. Де Анджело использовали их как аналоги и при расчетах с их использованием получали близкие значения).

Что касается факторов отсутствия у компаний индекса Nasdaq 100 дивиденднойполитики, тоисследованиепоказало, что это нельзя объяснить финансовыми показателями и их динамикой

ичто это обусловлено следующим:

у компаний, созданных до 1990 г., — высокой долговой нагрузкой и иными факторами, установить которые не удалось (например, Adobe и др.);

у компаний, созданных после 1990 г., — как правило, личнымиубеждениямиоснователя(которыйоказываетсущественное формальное и неформальное влияние на деятельность и стратегию фирмы) в нерациональности дивидендных выплат, поскольку данные средства могут быть направлены на функционирование и расширение бизнеса.

Реализация данных убеждений на практике (в виде утвержденной дивидендной политики) происходит благодаря значительной роли основателя (основателей). Юридически данная роль выражаетсячерезвладениезначительнымпакетомакций(Дж. Безос, М. Цукерберг и др.), при этом важно обратить внимание и на существующие неформальные механизмы влияния с целью убеждения окружающих и отстаивания своей точки зрения.

Следует подчеркнуть, что такая позиция характерна для относительно недавно созданных компаний — например, Amazon, Facebook, Tesla и др. Из этого следует предварительный вывод о том, что пока основатели указанных компаний сохраняют свое влияние (как формальное, так и неформальное), инициирование дивидендных выплат со стороны указанных компаний представляется крайне маловероятным.

85

Более того, учитывая высокую капитоемкость инвестиций в технологической сфере и быструю динамику изменений в ней, можно предположить, что и после ухода основателей от активного управления делами вероятность начала выплат по дивидендам будет оставаться низкой.

Формулируя выводы касательно влияния дивидендной политики на стоимость компании в рамках трех основных подходов к оценке стоимости компании, следует отметить, что проведенные с помощью регрессионных (как одно-, так и многофакторных) моделей расчеты с использованием данных отчетности компаний индекса Nasdaq 100, продемонстрировали сам факт такого влияния и его положительный характер.

86

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1)2015 Yahoo Annual Report, P. 35;

2)2016 Amazon Annual Report, P. 16, 22;

3)2016 Celgene Annual Report, P. 31;

4)2016 Charter Communications Annual Report;

5)2016 Ebay Annual Report, P. 35;

6)2016 Express Scripts Annual Report;

7)2016 Form 10-КAdobe Systems, P. 34;

8)2016 Form 10-КAlphabet, P. 20;

9)2016 Form 10-К Discovery Communications, P. 23;

10)2016 Form 10-К Dish Network, P. 59;

11)2016 Form 10-К Facebook, P. 25;

12)2016 Form 10-К Hologic, P. 29;

13)2016 Form 10-К Liberty Global plc, P. I-67;

14)2016 Form 10-К Micron, P. 27;

15)2016 Form 10-К Mylan, P. 26;

16)2016 Form 10-К Tesla, P. 32;

17)2016 T-Mobile US Annual Report, P. 29;

18)Ahmed H., Javid A. Y. Dynamics and determinants of dividend policy in Pakistan (evidence from Karachi stock exchange nonfinancial listed firms) // International Research Journal of Finance and Economics. 2009. No. 25. PP. 148—171;

19)AIG Focused Dividend Strategy Fund, Q1 2017 Режимдоступа: https://www-1012.aig.com/pdf/Fund-Fact-Sheets/asset_upload_ file64_10279.pdf (дата обращения: 16.05.2018);

87

20)Aivazian, V., Booth L., Cleary S. Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. firms? // Journal of Financial Research. 2003. Vol 26, No 3, PP. 371—387;

21)Al-Kuwari D. Determinants of the Dividend Policy in Emerging Stock Exchanges: The Case of GCC Countries // Global Economy Finance Journal. 2009. Vol. 2 No. 2, PP. 38—63;

22)Al-Malkawi H. Determinants of Corporate Dividend Policy in Jordan: An Application of the Tobit Model // Journal of Economic Administrative Sciences. 2007. Vol. 23, no. 2, PP. 44—70;

23)Baker M., Wurgler J. 2004. A catering theory of dividends // Journal of Finance. 2004. Vol. 59, PP. 1125—1165;

24)Banerjee S., Gatchev V., Spindt, P. Stock market liquidity and

firm dividend policy // Journal of Financial and Quantitative Analysis. 2007. Vol. 42, No 2. PP. 369—384;

25)Beioley K. ‘Investors should buy into global income stocks’ // Financial Times. Money. 26.05.2018. P. 3;

26)Benartzi S., Michaely R., Thaler, R. // Do changes in dividends signal the future or the past? // Journal of Finance. 1997. Vol. 52, PP. 1007—1034;

27)Bhaskaran R., Sukumaran S. An Empirical Study on the Valuation of Oil Companies // OPEC Energy Review. 2016. Vol. 40, Issue 1, PP. 91—108;

28)Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and «The Bird in the Hand» Fallacy // The Bell Journal of Economics. 1979. Vol. 10, No. 1. PP. 259—270;

29)BHP Billiton slashes dividend as profits slide // Financial Times. 22.02.2016;

30)Black F., Scholes M. The effects of dividend yield and dividend policy on common stock prices and returns. Journal of Financial Economics // Journal of Financial Economics. 1974. Vol 1, Issue 1. PP. 1—22;

31)Botha D. The effects of Dividend Policy on changes in shareholders’ wealth. Unpublished Masters’ Dissertation. Port Elizabeth: University of Port Elizabeth, 1985;

88

32)Budagaga A. Dividend Payment and its Impact on the Value of Firms Listed on Istanbul Stock Exchange: A Residual Income Approach // International Journal of Economics and Financial Issues. 2017. Vol. 7, Issue 2, PP. 370—376;

33)Burrows D. Why Alphabet Inc Could (And SHOULD) Pay a Dividend — GOOG GOOGL. 27.01.2016. Режим доступа: https:// investorplace.com/2016/01/google-alphabet-dividend-googl/#. Wc43QrJJaM8 (дата обращения: 29.05.2018);

34)Chen G., Firth M., Gao N. The information content of concurrently announced earnings, cash dividends, and stock dividends: An investigation of the Chinese stock market // Journal of International Financial Management and Accounting. 2002. No 2, PP. 101—124;

35)Clayton S. A dividend strategy for a red-hot market // The Globe and Mail. 21.04.2017. P. B4;

36)Cui Ch., Chen Y., Zheng D. Private placement and abnormal corporate payouts: evidence from large stock dividends // China Journal of Accounting Studies. 2017. Vol. 5, Issue 1. PP. 28—49;

37)DeAngelo H., DeAngelo L. Dividend Policy and Financial Distress: An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms // Journal of Finance. 1990. No 12. PP. 1415—1431;

38)DeAngelo H., DeAngelo L. Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 57, No. 3, PP. 309—354;

39)DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings

//Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 72. PP. 425—456;

40)DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz M. Dividend policy and the earned/contributed capital mix: a test of the life-cycle theory// Journal of Economics. 2006. Vol. 81. PP. 227—254;

41)Easterbrook F. Two Agency-Cost Explanations of Dividends // The American Economic Review. 1984. Vol. 74, No. 4, PP. 650—659;

42)Fama E., French K. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60, PP. 3—43;

89

43)Fama E., French K. Financing decisions: who issues stock? // Journal of Financial Economics. 2005. Vol 76. PP. 549—582;

44)Fama E., French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt // The Review of Financial Studies. 2002. Vol. 15, No. 1. PP. 1—33;

45)Frikkee T. S&W’s Frikkee: How healthy are UK dividends?

//Investment Week. 6.09.2017;

46)Gill A., Biger H., Tibrewala R. Determinants of Dividend Payout Ratios: Evidence from United States // The Open Business Journal. 2010. No 3. PP. 8—14;

47)Gordon M. J. Optimal investment and financing policy // The Journal of Finance. 1963. Vol. 18, Issue 2, PP. 264—272;

48)Gougeon P. Oil Gas Companies: The Dividend Puzzle. Режим доступа: http://www.rcem.eu/posts/2016/march/10/oil-gas- companies.aspx (дата обращения: 09.06.2017);

49)Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. Are dividend changes a sign of firm maturity? // Journal of Business. 2002. Vol. 75, PP. 387—424;

50)https://www.invesco.com/portal/site/us/investors/unit-trusts/ product-detail?productId=GLDV (дата обращения: 09.06.2017);

51)https://www.pimco.com/en-us/investments/strategies/us- dividend-strategy (дата обращения: 09.06.2017);

52)Ilaboya O. J., Aggreh, M. Dividend policy and share price volatility // Journal Asian Development Study. 2013. Vol. 2, Issue 2, PP. 109—122;

53)Industry Voice: Avoiding pitfalls in the hunt for dividends // Investment Week. 29.09.2017;

54)Ingram M. At Alphabet, There Are Only Two Shareholders Who Matter. 7.06.2017. Режим доступа: http://fortune. com/2017/06/07/alphabet-shareholders-meeting (дата обращения: 29.05.2018);

55)Investors split over oil majors’ payouts // Financial Times. 14.02.2016;

90