Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

При рассмотрении показателей эксцесса и асимметричности наблюдается следующее. Для коэффициента RE/TE характерны значительные положительные значения эксцесса и асимметричности. Данное эмпирическое распределение существенно отличается от нормального и имеет правостороннюю асимметрию. Для коэффициента RE/TA характерно относительно высокое положительное значение эксцесса и низкое положительное значение асимметричности.

Для коэффициента Roe характерно крайне высокое положительное значение эксцесса и высокое отрицательное значение асимметричности. Для коэффициента Debt/Equity характерно крайне высокое положительное значение эксцесса и высокое отрицательное значение асимметричности. Для коэффициента RoA характерноотносительновысокоезначениеэксцессаисущественное положительное значение асимметричности. Для коэффициента DPR характерно крайне высокое положительное значение эксцесса и достаточно высокое положительное значение асимметричности.

Что касается коэффициента вариации, который указывает на характер совокупности данных (однородный или нет), то значения по всем шести переменным свидетельствуют о существенном превышенииимнормативногозначения(примерно30 %). Тоесть, можно сделать вывод о том, что эти данные не являются однородными и характеризуются высокой степенью разброса.

Продолжая анализ, важно обратить внимание на следующее: при рассмотрении финансовых показателей компании American Airlines Group за 2012 г. видно, что у нее отрицательные значения нераспределенной прибыли и собственного капитала (total equity). При расчете коэффициента RE/TE для данной компании за указанный год получается положительное значение в 1,18 (выше медианного за год в 1,76 раза), что затрудняет корректную интерпретацию коэффициента RE/TE за 2012 г. (то же можно сказать и о 2013 г). Аналогичная ситуация наблюдается у значительного числа компаний в различные годы рассматриваемого временного интервала.

42

В результате расчета RE/TE неочевидно, что лучше — отрицательный акционерный капитал при положительном значении нераспределенной прибыли или наоборот. Отрицательные значения показателей (что приводит к отрицательным значениям коэффициентов) встречаются в разные годы из рассматриваемого временного диапазона у многих компаний (например, Amgen, Expedia, Marriott International, Microsoft, Sirius XM Holdings, Seagate Technology и т. д.). Таким образом, можно сделать предварительный вывод о некорректности использования указанных коэффициентов в целом в их текущем виде в рамках представленной модели (т. е. без корректировок).

Исходя из полученных результатов, было принято решение применить для расчета регрессии абсолютные значения. В рамках новоймоделизависимойпеременнойвыступалпоказательвыплат по дивидендам (значения были взяты из отчета компаний о движенииденежныхсредств), анезависимымипеременными(ихзначения также были взяты из финансовой отчетности компаний — бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках):

x1 — нераспределенная прибыль (retained earnings); (totalx2equity);— итоговое значение показателя акционерного капитала

x3 –общий размер активов (total assets); x4 –чистая прибыль (net income);

x5 — общий размер обязательств (debt).

Расчеты по пятифакторной регрессии показали следующее (см. Приложение 9). Значение R-квадрат составило 0,791. Это означает, что расчетные параметры модели на 79,1 % объясняют зависимостьпоказателядивидендныхвыплатотвключенныхфакторов. Значения последних представлены в таблице 5.

43

Таблица 5

Степень влияния независимых переменных на зависимую переменную в рамках пятифакторной модели с использованием абсолютных показателей

Исходя из расчетов, видно, что все переменные (за исключением x1) не оказывают существенного влияния на показатель выплат по дивидендам. Следует отметить, что переменная x2 (показатель итогового значения акционерного капитала) не оказывает никакого влияния на выплаты по дивидендам (его значение равно 0). Максимальную степень влияния оказывает переменная x1 (показатель нераспределенной прибыли) — 5. Это означает, что чем онвыше, тембольшевыплатыкомпанииподивидендам. Приподстановке рассчитанных коэффициентов уравнение регрессии принимает следующий вид:

y 0,0204182708936401 5x1 0x2 0,0273706170423987x30,0636209696348411x4 – 0,000935856377466005x5

Сравнение фактических и табличных значений t-статистики указывает на значимость переменных x1, x3, x4, однако последующее рассмотрение показателя P-value указывает на крайне высокую степень значимости переменной x4 (показатель чистой прибыли), при этом остальные переменные не являются значимыми, поскольку их значения существенно превышают 0,05.

44

Учитывая вышеуказанное, в целях упрощения модели произведем ее очистку от менее значимых факторов, например, исключив переменные x2, x5. Т. е. преобразуем пятифакторную модель в трехфакторную (см. Приложение 10). Расчеты показали, что значение R-квадрат равно 0,791 — то есть параметры модели на 79,1 % объясняют зависимость показателя дивидендных выплат от включенных факторов. Полученные данные позволяют сделать вывод об отсутствии разницы между ранее рассчитанной пятифакторной моделью и трехфакторной моделью. Уравнение трехфакторной регрессии будет выглядеть следующим образом:

y 0,0256497655854823 0,00314900615177408x1 +0,0268643239894289x3 0,0638630190567091x4

Подводя итоги, следует отметить, что указанная регрессия в достаточной степени отражает величину зависимостей изучаемого параметра от объясняющих факторов, к которым относятся: нераспределенная прибыль, общий размер активов и чистая прибыль (степень их влияния отражена в таблице 6).

Таблица 6

Степень влияния независимых переменных на зависимую переменную в рамках трехфакторной модели с использованием абсолютных показателей

Последующее сравнение фактических и табличных значений t-статистики указывает на значимость переменных x3, x4, однако последующее рассмотрение показателя P-value подтверждает крайне высокую степень значимости переменной x4 (показатель чистой прибыли).

45

Учитывая то, что показатели нераспределенной прибыли и акционерного капитала могут принимать отрицательные значения, можно предположить, что для повышения точности модели может быть использован показатель, выражающий разницу между акционерным капиталом и нераспределенной прибылью. Однако составленная регрессия показала, что в этом случае значение R-квадрат остается таким же (79,1 %).

Кроме того, были проведены вычисления, в которых была предпринята попытка учесть временной лаг, существующий между финансовыми показателями компании и выплатой дивидендов (то есть выплата дивидендов за 2012 г. осуществляется в 2013 г. и т. д.) (см. Приложение 11). Можно предположить, что включение в модель такого временного лага позволит повысить степень ее точности.

Расчеты показали, что данное предположение подтвердилось. Так, коэффициент детерминации составил 0,8125 (0,791 в предыдущей модели, не учитывающей временной лаг). Это означает, что скорректированная модель объясняет зависимость изменения выплат по дивидендам на 81,25 %. Степень влияния факторов отражена в таблице 7.

Таблица 7

Степень влияния независимых переменных на зависимую переменную в рамках трехфакторной модели

с использованием абсолютных показателей и с учетом временного лага по выплатам дивидендов

46

Последующее сравнение фактических и табличных значений t-статистики указывает на значимость переменных x1, x3, x4. Дальнейшее рассмотрение показателя P-value подтверждает крайне высокую степень значимости переменной x4 (показатель чистой прибыли).

Исходя из расчетов, можно видеть, что влияние факторов x1, x3, x4, является положительным, то есть, согласно модели, их увеличение будет способствовать росту выплат по дивидендам, при этом максимальное (0,053) влияние оказывает переменная x4 (показатель чистой прибыли), хотя это влияние несколько снизилось посравнениюспоказателем, рассчитаннымранее(0,064). Уравнение регрессии имеет следующий вид:

y 0,041915416 0,016497316x1 +0,03052019x3 0,053579405x4

Принимая во внимание проведенные вычисления, можно говорить о том, что в отношении компаний индекса Nasdaq 100, выплачивающих дивиденды, не подтвердилась гипотеза о том, что дивиденднаяполитикакомпаний, выражаемаячерезкоэффициент выплаты дивидендов (DPR), зависит от следующих факторов:

зрелости компании, определяемой, согласно теории Де Анджело, на основе коэффициентов retained earnings/total equity (RE/TE) и retained earnings/total assets (RE/TA);

коэффициента рентабельности компании (Roe) в связи с тем допущением, что при отсутствии прибыли компания вряд ли будет выплачивать дивиденды акционерам;

коэффициента отношения заемного капитала к акционерному капиталу;

коэффициента рентабельности активов.

Расчеты показали некорректность использования указанных коэффициентов — в частности, потому, что отрицательные значения абсолютных финансовых показателей дают положительное значение коэффициентов. Это привело к необходимости изменения самой модели и использования для составления регрессии аб-

47

солютных показателей. Проведенные вычисления показали обоснованность такого шага.

Такимобразом, поитогампроделаннойработыможносделать выводотом, чтоукомпанийиндексаNasdaq 100, выплачивающих дивиденды, дивидендная политика, выражаемая как дивидендные выплаты в абсолютном выражении, зависит в наблюдаемый временной период от следующих факторов:

показателянераспределеннойприбылипредыдущегогода;показателя общего размера активов предыдущего года;показателя чистой прибыли предыдущего года.

Все они имеют положительную связь с выплачиваемыми дивидендами, при этом данная связь наиболее сильно выражена у показателя чистой прибыли предыдущего года. Ниже (рис. 2) представлен соответствующий график за рассматриваемый период(осьХ— показательчистойприбылизапредыдущийгод(млрд долл.), осьY — показатель дивидендов (млрд долл.).

Рис 2. Связь между показателями чистой прибыли и дивидендов. Источник: расчеты автора

48

ГЛАВА 3. ВЛИЯНИЕ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ НА ОЦЕНКУ СТОИМОСТИ КОМПАНИЙ ИНДЕКСА NASDAQ 100

По итогам проведенного выше анализа источников, посвященных влиянию дивидендной политики на стоимость компании, можно говорить о том, что соответствующая проблематика сохраняет актуальность и в настоящее время. Необходимо отметить следующие моменты:

изначально выдвигалось две точки зрения на данную проблему, а именно: что дивидендная политика влияет и не влияет на стоимость компании. Каждая из них подкреплялась соответствующими расчетами;

в последнее время выросло число публикаций, в рамках которых утверждается, что дивидендная политика оказывает влияние на стоимость компании, при этом соответствующие расчеты, подтверждающие данный тезис, проводятся на основе регрессионной модели (моделей);

указанные публикации посвящены, как правило, развивающимся рынкам (Нигерия, Кения, Турция и др.);

вданныхработахдивиденднаяполитиказачастуюопределялась через показатель DPR (dividend payout ratio), а показатель стоимости компании определялся как стоимость акции (акций), при этом другие подходы не принимались во внимание.

В данной главе предпринята попытка выйти за рамки проанализированных работ и рассмотреть влияние дивидендной политики (понимаемой как общие выплаты компанией дивидендов за год, которыеотраженывотчетеодвиженииденежныхсредств) на стоимость компании в рамках трех основных подходов к оценке компании: доходного, сравнительного и затратного. Их выбор об-

49

условлен тем, что они широко используются и являются наиболее распространенными1.

В основе доходного подхода лежит метод расчета дисконтированного денежного потока (ДДП, DCF). Следует отметить, что данная модель имеет ряд ограничений. Основной трудностью является принятие решений относительно значений используемых переменных(например, ставкидисконтирования, будущихденежных потоков, расчет остаточной стоимости, налог на прибыль), а также того, какие данные о компании и отрасли следует использовать в модели2. В частности, ситуация на сырьевых рынках, связанная с резкими колебаниями котировок нефти, показывает, что при разных прогнозах итоговые значения могут существенно отличаться. Как правило, при резких изменениях цен аналитики заявляют о пересмотре прогнозов, что влечет за собой необходимость корректировки соответствующих моделей.

Сравнительный подход предполагает применение коэффициентов, что позволяет провести сравнительную оценку различных компаний (как правило, по отрасли). Данный подход базируется на трех основных принципах:

оценка стоимости рассчитывается по предприятию в целом;

оценка предприятия производится с учетом его специфических характеристик;

ситуация на рынке рассматривается как стабильная. Особенностью сравнительного подхода является простота ис-

пользования, поскольку все требуемые данные рассматриваемой в работе совокупности компаний находятся в открытом доступе. К недостаткам можно отнести то, что этот подход не всегда учитывает основные доходообразующие аспекты деятельности компании и что расчеты, как правило, основаны на ретроспективе.

Однако следует отметить, что оценка компаний индекса Nasdaq 100 имеет свои нюансы. Так, во-первых, их условно мож-

1Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов. М., 2010.

2ГусевА. А. Стоимостьбизнесавсистеместратегическихуправленческих решений. М., 2015. С. 63.

50