Факторы дивидендной политики компании и оценка ее влияния на стоимость компании (на примере индекса промышленных и высокотехнологических компаний Nasd

Рис 1. Совокупные выплаты по дивидендам компаний индекса Nasdaq 100 (млрд долл.). Источник: отчетность компаний

Упомянутый выше Б. Грэхэм был одним из первых, кто начал подробноанализироватьинвестициивценныебумагииособенностиданногопроцесса, включаяивопросыдивидендныхвыплат— в контексте оценки уровня инвестиционной привлекательной акций компании. В частности, в рамках своей основополагающей работы«Разумныйинвестор» онизучалпричинывыплатнезначительных дивидендов со стороны фирм, указывая, что «сильная и растущая компания сознательно уменьшает дивидендные выплаты, получая поддержку как акционеров, так и спекулянтов»1.

На примере компании Texas Instruments Б. Грэхэм указывал, что «чем выше предыдущие темпы роста прибыли, тем с большей готовностью инвесторы и спекулянты принимают политику низких дивидендов»2. Во вторую категорию он относил «доходные» акции, для которых «дивидендная доходность сохраняет свое долгосрочное значение», поскольку фаза активного роста компании

1Грэхэм Б. Разумный инвестор. М., 2009. С. 533—546.

2Там же.

11

осталась в прошлом (позднее данные тезисы были положены в основу теории жизненного цикла). Сам он полагал, что компания должна перечислять акционерам значительные денежные выплаты — порядка 2/3 от прибыли.

Позднее данную проблематику рассматривали У. Баффет, П. Линч, А. Дамодаран и др.1 Особенностью их работ был широкий охват, т. е. дивиденды и дивидендная политика являлись лишь одним из аспектов анализа. Учитывая более высокий уровень развития западных рынков капитала, неудивительно, что именно западные специалисты активно разрабатывали соответствующую проблематику (что, прежде всего, обуславливалось практическими задачами), с течением времени выделяя данное направление в самостоятельный сегмент.

Значительный вклад в этот процесс в середине XX века внес Дж. Линтнер, который на основе полученных эмпирических данных (был проведен анализ финансовой отчетности 800 компаний) построил теоретическую модель дивидендной политики2. В результате проделанной работы он пришел к выводу о том, что повышение налогов, имевшее место после окончания Второй мировой войны, не оказало существенного негативного влияния на дивидендные выплаты компаний США из различных отраслей.

Кроме того, расчеты продемонстрировали, что дивидендные выплаты имеют высокую степень корреляции с показателями прибыли, и что предложенная модель детерминирующих факторов корпоративных решений по дивидендам является корректной (при этом ключевым из них является прибыль после налогообложения). Следует отметить, что указанные положения были подтвержденыиприрасчетахврамкахданнойработы(т. е. наприме-

1Баффет У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями М., 2009; Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструментыиметодыоценкилюбыхактивов. М., 2010; ЛинчП. Метод Питера Линча. М., 2008.

2Lintner J. Distribution of incomes of corporations among dividends, retained earnings, and taxes // American Economic Review. 1956. Vol. 46, P. 97—113.

12

ре компаний из индекса Nasdaq 100), что говорит о применимости теории Дж. Линтнера для компаний технологического сектора.

Далеко не все исследователи выступали (в отличие от, например, Б. Грэхэма) в поддержку дивидендных выплат. Так, М. Миллер и М. Модильяни, задавая вопросы о наличии премии в котировках компаний с более щедрой дивидендной политикой, об оптимальном коэффициенте выплаты дивидендов, пришли к выводу о том, что следует отказаться от допущения о том, что рынки капитала являются совершенными1. Далее они указывали, что имеющие место «несовершенства» на рынках капитала являются необходимыми, но недостаточными условиями, обуславливающими постоянную премию к котировкам акций компаний со «щедрой» дивидендной политикой.

Что касается оптимального коэффициента дивидендных выплат, то в выводах работы отмечалось, что у инвесторов нет необходимости платить премию за акции компаний со «щедрой» дивидендной политикой, поскольку они могут приобрести акции других компаний, сформировав соответствующим образом взвешенный с точки зрения коэффициента дивидендных выплат портфель (и, таким образом, не уплачивая за это излишнюю премию)2.

Позднее, в конце 1970-х гг., С. Бхаттачарья выдвинул сигнальную теорию дивидендных выплат, которая подразумевает, что фирмы осуществляют такие выплаты с целью демонстрации определенных сигналов участникам рынка3. В своей работе он исходил из предпосылок, что внешние инвесторы не обладают всей полнотойинформацииодеятельностикомпанииичтодивиденды, выплачиваемые в виде денежных средств, облагаются по более высокой ставке налога, чем прирост капитала.

1Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961, Vol. 34, No. 4, P. 411—433.

2Miller M., Modigliani F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares // The Journal of Business. 1961, Vol. 34, No. 4, P. 431.

3Bhattacharya S. Imperfect Information, Dividend Policy, and «The Bird in the Hand» Fallacy // The Bell Journal of Economics. 1979. Vol. 10, No. 1. P. 259—270.

13

В рамках указанной теории, основанной на модели С. Росса (теоретической базой для расчетов которого, в свою очередь, выступалиработыМ. МиллераиФ. Модильяни), котораяпредполагает, что стоимость фирмы растет вместе с левериджем, был выдвинут тезис о том, что дивиденды, выплачиваемые в виде денежных средств, являются сигналом в отношении ожидаемого показателя денежного потока. Также было представлено объяснение в отношении того, почему компании выплачивают дивиденды, несмотря на то, что они облагаются налогом по более высокой ставке1.

Следует отметить, что впоследствии указанная модель была подтверждена расчетами с использованием эконометрических методов, проведенными на основе данных по США и Британии Дж. Потербоем и Л. Саммерсом, опубликовавших результаты в 1983—1985 гг.2 Авторы пришли к следующим выводам: налоги на дивиденды дестимулируют корпоративные инвестиции и оказывают значимое влияние на них и на стоимость капитала. Они также указывают, что «традиционная» точка зрения (в рамках которойналогнараспределяемыйдоходрассматриваетсякак«двойной налог» на прибыль) не дает убедительного объяснения в отношении дивидендных выплат.

АнализдивидендныхвыплатбылпродолженвработахФ. Истербрука, который предпринял попытку ответа на вопрос о том, являются ли дивидендные выплаты со стороны компании средством согласования интересов менеджмента и акционеров3. По

1Ross S. A. The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach // The Bell Journal of Economics. 1977. Vol. 8, No. 1. P. 23—40.

2Poterba J., Summers L. Dividend Taxes, Corporate Investment, and ‘Q’ // Journal of Public EcoNomics. 1983, Vol. 22, No. 2, P. 135—167; Poterba J., Summers L. New Evidence That Taxes Affect the Valuation of Dividends // Journal of Finance. 1984. Vol. 39, No. 5, P. 1397—1415; Poterba J., Summers L. The Economic Effects of Dividend Taxation // Recent advances incorporate finance ed. by E. I. Altman and M. G. Subrahmanyam. Homewood, IL: Irwin, 1985, P. 227—284.

3Easterbrook F. Two Agency-Cost Explanations of Dividends // The American Economic Review. 1984. Vol. 74, No. 4, P. 650—659.

14

итогам анализа он сделал вывод о том, что компания начинает выплачивать дивиденды только тогда, когда показатель темпов роста бизнеса снижается.

Впоследствии это нашло свое отражение в тезисе о зависимости выплат по дивидендам от стадии жизненного цикла компании и было более подробно проанализировано в работах Ю. Фамы и К. Френча, Г. и Л. Де Анджело. Далее Ф. Истербрук указывал, что увеличение выплат по дивидендам соотносится с увеличением прибыли с определенным временным лагом и что такое увеличение не связано с будущими показателями прибыли.

М. Йенсен, в частности, ссылаясь на работу Ф. Истербрука, обращал внимание на то, что в рамках агентской теории дивидендные выплаты являются фактором возникновения конфликта между менеджментом и акционерами, поскольку они уменьшают объем ресурсов, остающихся в распоряжении первых1. Он аргументировал, что с целью минимизации такого конфликта заменителем дивидендов может выступать долг. По итогам анализа на примере поглощений в нефтяной отрасли он пришел к выводам о том, что именно поглощения являются фактором существенного увеличения выплат по дивидендам.

С начала 1990-х гг. над данной проблематикой начали работать Г. и Л. Де Анджело. В одной из своих первых работ исследователи обращали внимание на связь дивидендной политики и финансовых проблем компании2. Авторы активно разрабатывали данную тему в последующих работах.

Порезультатамопубликованногов1997 г. исследованияС. Бенартци, Р. Мишель и Р. Талер, сделали вывод о том, что, с одной стороны, факт изменения дивидендных выплат (и размер данного изменения) не может служить сигналом в отношении будущих

1Jensen M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers // American Economic Review. 1986. Vol. 76, P. 323—329.

2DeAngelo H., DeAngelo L. Dividend Policy and Financial Distress: An Empirical Investigation of Troubled NYSE Firms // Journal of Finance. 1990. No. 12. P. 1415—1431.

15

прибылей фирмы1. Для расчетов они использовали такие переменные, как относительные изменения коэффициентов текущей ликвидности, быстрой ликвидности, запасов, амортизации материальных активов, отношения заёмных средств к собственному капиталу, а также коэффициенты доходности суммарных активов, отношения оборотного капитала к суммарным активам и т. д.

Но, с другой стороны, они определили, что вероятность того, увеличивающие выплаты по дивидендам компании в будущем испытают снижение прибыли, ниже по сравнению с компаниями, которые не изменяют размер выплат по дивидендам.

Они также утверждали, что, несмотря на трудности с ростом прибыли в будущем, компании, увеличивающие выплаты по дивидендам, характеризуются «позитивной избыточной доходностью», которая наблюдается на протяжении трех последующих лет. Авторы также пришли к выводу, что сокращение выплат по дивидендам с высокой долей вероятности указывает на увеличение будущих показателей прибыли. Кроме того, они подтвердили релевантность модели Дж. Линтнера.

О. Ранти рассмотрел детерминанты дивидендной политики в Нигерии, используя модель Линтнера-Бриттена и ее вариации на консолидированном массиве данных в виде перекрёстных/временных рядов для полной выборки наблюдений за период 1984— 1994 годов2. Модели оценивались с использованием метода наименьших квадратов (МНК). Результаты исследования показали, что между традиционной моделью Линтнера-Бриттена и дивидендными решениями нигерийских фирм нет существенных взаимосвязей. Был сделан вывод, что дивиденды нигерийских фирм зависят от перспектив роста, уровня заемного капитала и размера фирмы.

1Benartzi S., Michaely R., Thaler, R. // Do changes in dividends signal the future or the past? // Journal of Finance. 1997. Vol. 52, P. 1007—1034.

2Ranti O. R. Determinants of Dividend Policy: A study of selected listed Firms in Nigeria // Manager. 2013. No. 17. P. 107—119.

16

Дальнейший рост активности исследований в сфере дивидендной политики произошел ближе к концу 1990-х — началу 2000-х гг. Он связан с работами Ю. Фамы и К. Френча, а также Г. и Л. Де Анджело, которые выдвинули теорию жизненного цикла компании. Так, всвоихтрудахЮ. ФамаиК. Френчуказывают, что компании с высокими показателями рентабельности и низкими темпами роста стремятся платить дивиденды, а компании с низкими показателями рентабельности и высокими темпами роста стремятся удерживать прибыль1.

Вклад Ю. Фамы и К. Френча состоит в том, что они проанализировали обширную выборку, охватывающую период 1926— 1999 г. и включающую компании, акции которых торговались на биржахNYSE, AMEX иNASDAQ. Ониисходилиизпредположения о том, что решение о выплате дивидендов зависит от трех факторов: прибыльности, инвестиционных возможностей и размера фирмы. Был сделан вывод о том, что более крупные и прибыльныекомпаниибудутвыплачиватьдивидендысбольшейвероятностью. Между инвестиционными возможностями и дивидендными выплатамизафиксированаобратнаясвязь(тоесть, чембольшеинвестиции, тем меньше вероятность выплат по дивидендам).

В это же время публикуется статья Г. и Х. Де Анджело, посвященнаяспециальнымдивидендам2. Веерамкахтакиевыплаты объяснялись на основе сигнальной теории, была предпринята попытка ответа на вопрос о причинах их исчезновения. Авторами было отмечено, что такие специальные дивиденды могут сами по себе и не служить сигналами в традиционном смысле, а, скорее, зависеть от их интерпретации со стороны инвесторов.

1 Fama E., French K. Disappearing dividends: changing firm characteristics or lower propensity to pay? // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60, P. 3—43; Fama E., French K. Financing decisions: who issues stock? // Journal of Financial Economics. 2005. Vol 76. P. 549—582; Fama E., French K. Testing Tradeoff and Pecking Order Predictions About Dividends and Debt // The Review of Financial Studies. 2002. Vol. 15, No. 1. P. 1—33.

2 DeAngelo H., DeAngelo L. Special Dividends and the Evolution of Dividend Signaling // Journal of Financial Economics. 2000. Vol. 57, No. 3, P. 309—354.

17

Выдвигая гипотезу о зависимости дивидендных выплат от жизненного цикла компании, Г. Груллон и др. предприняли попытку ответить на вопрос о том, говорит ли изменение дивидендных выплат о зрелости компании1. Исследователи провели расчеты, которые указали на несостоятельность сигнальной теории с точки зрения того, что изменения по дивидендным выплатам свидетельствуют об изменении рентабельности в том же направлении.

Врезультате работы был сделан вывод о том, что увеличение со стороны компании выплат по дивидендам означает существенное снижение системного риска и, следовательно, стоимости капитала. Более того, вычисления показали, что после увеличения выплат по дивидендам наблюдается снижение показателей прибыли. Авторы также отметили, что теория Дж. Линтнера подтвердилась.

В2003 г. была опубликована статья В. Айвазяна, Л. Бута и Ш. Клири, посвященная анализу факторов, обуславливающих выплаты дивидендов для компаний развивающихся рынков. Авторы пришли к заключению, что они, в целом, не отличаются от факторов, характерных для компаний США2. К таковым они отнесли показатели рентабельности, долговых обязательств, а также соотношение рыночной капитализации фирмы к балансовой стоимости активов.

При этом связь этих факторов с дивидендными выплатами былаопределенакакразнонаправленная. Так, споказателямирентабельности и соотношения рыночной капитализации фирмы к балансовой стоимости активов была зафиксирована положительная связь (то есть, чем выше Roe, тем выше размер таких выплат),

ас показателем долгового бремени — отрицательная (чем выше

1Grullon G., Michaely R., Swaminathan B. Are dividend changes a sign of firm maturity? // Journal of Business. 2002, Vol. 75, P. 387—424.

2Aivazian, V., Booth L., Cleary S. Do emerging market firms follow different dividend policies from U.S. firms? // Journal of Financial Research. 2003. Vol 26, No. 3, P. 371—387.

18

коэффициентдолга, темнижеразмервыплат). Прианализефакторов дивидендных выплат авторы указали на важность рассмотрения страноспецифичных факторов.

Дж. Кумар провел анализ возможной связи между акционерной структурой, корпоративным управлением и политикой выплаты дивидендов, и обнаружил, что существует положительная связь между дивидендами и тенденцией к получению прибыли. Отношение долга к собственному капиталу является отрицательным, тогда как прошлые инвестиционные возможности положительно связаны с политикой выплат дивидендов в Индии1.

В2004 г. М. Бейкер и Дж. Вурглер выдвинули «теорию предпочтений», связав дивидендные выплаты компаний с повышенным спросом инвесторов на их ценные бумаги2. По итогам проведенного анализа, авторы, использовавшие такие переменные, как показатель прироста капитала за прошлые периоды, показатель будущей доходности, сформулировали вывод о том, что менеджмент инициирует выплату дивидендов, когда котировки акций компаний-плательщиков являются относительно высокими, и стремится не выплачивать дивиденды, когда инвесторы предпочитают акции компаний-неплательщиков.

Втом же году была опубликована статья Г. и Л. Де Анджело

всоавторстве с Д. Скиннером, которая стала продолжением работ Ю. Фамы и К. Френча по дивидендной тематике3. Так, в ней, в частности, указывалось, что, хотяЮ. ФамаиК. Френчзафиксировали факт существенного снижения числа выплачивающих дивиденды компаний, тем не менее, совокупные реальные выплаты по дивидендам со стороны промышленных компаний выросли, что

1Kumar J. Corporate Governance and Dividend Payout in India // Journal of Emerging Market Finance. 2003. Vol. 5, No. 1. P. 15—58.

2Baker M., Wurgler J. 2004. A catering theory of dividends // Journal of Finance. 2004. Vol. 59, P. 1125—1165.

3DeAngelo H., DeAngelo L., Skinner D. Are dividends disappearing? Dividend concentration and the consolidation of earnings // Journal of Financial Economics. 2004. Vol. 72. P. 425—456.

19

авторы связывают с ростом реальной прибыли компаний (то есть, делается вывод о наличии прямой положительной связи между данными показателями). Полученные выводы также поставили под сомнение эмпирическую важность сигнальной гипотезы.

С. Кания и Ф. Бэкон изучили влияние рентабельности, роста, риска, ликвидности и расширения (бизнеса) на дивидендные решения и политику. Они проанализировали финансовые показатели более 10 000 публичных компаний, используя обычный метод наименьших квадратов (МНК). Исследование показало, что коэффициент выплаты дивидендов существенно зависит от рентабельности (собственного капитала), роста (продаж), риска (бета), ликвидности (коэффициента покрытия), контроля (инсайдерской собственности) и экспансии (роста капитальных расходов)1.

В 2006 г. была опубликована еще одна работа Г. и Л. Де Анджело с участием Р. Штульца, в которой рассматривалось влияние теории жизненного цикла фирмы на вероятность дивидендных выплат промышленных компаний (часть из них входила в индекс Nasdaq), а именно то, какое влияние на них оказывает показатель зрелости, определяемый как соотношение нераспределенной прибыли к общему размеру акционерного капитала (RE/TE) и соотношение нераспределенной прибыли к общему размеру активов (RE/TA). Их интерпретация является следующей: чем выше указанный коэффициент, тем более зрелой является компания и тем больше вероятность выплаты дивидендов2.

По результатам исследований авторы пришли к заключению, что именно указанные коэффициенты, которые рассматриваются как аналоги, в большей степени влияют на принятие решения о выплате дивидендов по сравнению с показателями прибыльности

1Kania S. L., Bacon F. W. What Factors Motivate the Corporate Dividend Decision? // ASBBS E — Journal. 2005. Vol. 1, No. 1, P. 97—107.

2DeAngelo H., DeAngelo L., Stulz M. Dividend policy and the earned/ contributed capital mix: a test of the life-cycle theory// Journal of Economics. 2006. Vol. 81. P. 227—254.

20