Корпоративный финансовый учет. Учебник

эффективности инвестиционных проектов» (далее Методические рекомендации).

Методические рекомендации предусматривают следующие источники инвестиций:

–– средства, образующиеся в ходе осуществления проекта; они могут быть использованы в качестве инвестиций (в случаях, когда инвестирование продолжается после ввода фондов в действие) и в общем случае включают прибыль и амортизацию производственных фондов; использование этих средств называется самофинансированием проекта;

–– средства, внешние по отношению к проекту, к которым относятся средства инвесторов (в том числе собственные средства действующего предприятия – участника проекта), образующие акционерный капитал; эти средства не подлежат возврату – предоставившие их физические и (или) юридические лица являются совладельцами созданных производственных фондов и потребителями получаемого за счет их использования чистого дохода;

–– субсидии – средства, предоставляемые на безвозмездной основе: ассигнования из бюджетов различных уровней, фондов поддержки предпринимательства; денежные заемные средства (кредиты, займы), подлежащие возврату на заранее определенных условиях (график погашения, процентная ставка); средства в виде имущества, предоставляемого в аренду (лизинг).

Капиталообразующие инвестиции – инвестиции, состоящие из капитальных вложений, оборотного капитала, а также иных средств, необходимых для проекта.

Эффективность инвестиционного проекта – категория, отражающая соответствие проекта, порождающего этот инвестиционный проект, целям и интересам участников проекта. Для оценки эффективности инвестиционного проекта необходимо рассмотреть порождающий его проект за весь период жизненного цикла – от предпроектной проработки до прекращения проекта. Поэтому термин «эффективность инвестиционного проекта» понимается как «эффективность проекта».

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта – обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта, порождающего этот инвестиционный проект.

131

Организационно-экономический механизм реализации проекта –

форма взаимодействия участников проекта, фиксируемая в проектных материалах в целях обеспечения реализуемости проекта и возможности измерения затрат и результатов каждого участника, связанных с реализацией проекта.

Участник проекта – субъект инвестиционной деятельности по данному проекту.

Акционер – инвестор, владеющий акциями предприятия (организации), осуществляющего проект.

Кредитор (заимодавец) – инвестор, предоставляющий заемные средства для реализации проекта.

Методические рекомендации предусматривают следующие виды эффективности:

1)эффективность проекта в целом

2)эффективность участия в проекте.

Эффективность проекта в целом оценивается с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поисков источников финансирования. Она включает в себя:

–– общественную эффективность проекта;

–– коммерческую эффективность проекта.

Показатели общественной эффективности учитывают соци- ально-экономические последствия осуществления инвестиционного проекта для общества в целом, в том числе как непосредственные результаты и затраты проекта, так и «внешние» затраты и результаты в смежных секторах экономики, экологические, социальные и иные внеэкономические эффекты.

Показатели коммерческой эффективности проекта учитывают финансовые последствия его осуществления для участника, реализующего инвестиционный проект, в предположении, что он производит все необходимые для реализации проекта затраты и пользуется всеми его результатами.

Показатели эффективности проекта в целом характеризуют с экономической точки зрения технические, технологические и организационные проектные решения.

Эффективность участия в проекте определяется с целью проверки реализуемости инвестиционных проектов и заинтересованности всех участников.

132

Эффективность участия в проекте включает:

–– эффективность участия предприятий в проекте (эффективность инвестиционного проекта для предприятий-участников);

–– бюджетную эффективность (эффективность участия государства в проекте с точки зрения расходов и доходов бюджетов всех уровней).

В основу оценки эффективности инвестиционных проектов положены следующие принципы, применяемые к любым типам проектов независимо от их технических, технологических, финансовых, отраслевых и региональных особенностей:

1)рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла (расчетного периода) – от проведения прединвестиционных исследований до прекращения проекта;

2)моделирование денежных потоков, включающих все денежные поступления и расходы за расчетный период;

3)принцип положительности и максимума эффекта; для того чтобы инвестиционный проект был признан эффективным с точки зрения инвестора, необходимо, чтобы эффект реализации порождающего его проекта был положительным; при сравнении альтернативных инвестиционных проектов предпочтение следует отдавать проекту с наибольшим значением эффекта;

4)сравнение ситуаций «с проектом» и «без проекта»;

5)учет влияния инфляции (учет изменения цен на различные виды продукции и ресурсов в период реализации);

6)учет фактора времени.

Принцип сравнения ситуаций «с проектом» и «без проекта»

Оценка эффективности проекта производится путем сопоставления последствий его реализации с последствиями отказа от него, т.е. оценка проекта производится с использованием принципа сравнения ситуаций «с проектом» и «без проекта». Такое сравнение может осуществляться двумя путями:

1)затраты и результаты при реализации проекта сопоставляются с затратами и результатами, которые могли бы возникнуть, если проект не был реализован;

2)оценка эффективности производится на основе сопоставления изменений (прироста) затрат и результатов, обусловленных

133

реализацией проекта (т.е. на основе приростных показателей затрат и результатов).

Данный принцип не допускает ни оценки проекта путем сравнения ситуаций «до проекта» и «после проекта», ни игнорирования ситуации «без проекта». В то же время ситуация «до проекта» характеризует условия, при которых проект начинает осуществляться, и ее учет во многих случаях оказывается необходимым.

Принцип «после проекта» дает возможность «вклинивания»

воценку эффективности инвестиционных проектов побочных факторов, приводящих к изменению результатов, однако не присущих данному рассматриваемому проекту (например, при анализе эффективности проекта ирригации на основе принципа «после проекта» рост урожайности может быть обеспечен не только за счет ирригации, но и применения удобрений, лучших семян и др., следовательно, необходимо выявить эффективность проекта только ирригации). Исключить возможность «вклинивания»

воценку эффективности инвестиционных проектов побочных факторов, приводящих к изменению результатов, обеспечивает принцип оценки эффективности «с проектом».

Принцип «до проекта» может включать условия вложения инвестиций до начала данного проекта. Это может привести к некорректной оценке эффективности инвестиционного проекта. Поэтому необходимо использовать принцип «без проекта», т.е. выявление результатов оценки при отказе от данного проекта.

Принцип «до проекта» может включать условия, при которых нарушается принцип «неуправляемость прошлым». Прошлые, уже осуществленные затраты, не обеспечивающие возможности получения альтернативных доходов в перспективе (невозвратные затраты), при определении показателей эффективности проекта не учитываются.

Принципы «с проектом» и «без проекта» аналогичны требованию избегания логической ошибки («после этого – значит вследствие этого»), когда более позднее событие признается произошедшим вследствие более раннего только на основании временного фактора.

Денежные потоки инвестиционных проектов

Эффективность инвестиционного проекта оценивается в течение расчетного периода, охватывающего интервал от начала про-

134

екта до его прекращения. Начало расчетного периода рекомендуется определять в задании на расчет эффективности проекта, например, как дату начала вложения средств в проектно-изыска- тельские работы.

Расчетный период разбивается на шаги – отрезки, в пределах которых производится агрегирование (укрупнение экономических показателей посредством их объединения в группу) данных, используемых для оценки финансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1, …). Время в расчетном периоде измеряется в годах и отсчитывается от фиксированного момента t0 = 0, принимаемого за базовый (в качестве базового принимается момент начала или конца нулевого шага; при сравнении нескольких проектов базовый момент для них рекомендуется выбирать одним и тем же). В тех случаях, когда базовым является начало нулевого шага, момент начала шага с номером m обозначается через tm; если же базовым моментом является конец нулевого шага, через tm обозначается конец шага с номером m.

Проект, как и любая финансовая операция, т.е. операция, связанная с получением доходов и (или) осуществлением расходов, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Денежный поток инвестиционного проекта – это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного

потоках или о какой-либо составляющей денежного потока, указанные обозначения дополняются необходимыми индексами.

На каждом шаге значение денежного потока характеризуется:

–– притоком, равным размеру денежных поступлений (или результатов в стоимостном выражении) на этом шаге;

–– оттоком, равным платежам на этом шаге;

–– сальдо (активным балансом, эффектом), равным разности

135

–– к оттокам относятся капитальные вложения, затраты на пу- ско-наладочные работы, ликвидационные затраты в конце проекта, затраты на увеличение оборотного капитала и средства, вложенные в дополнительные фонды;

–– к притокам – продажа активов (возможно, условная) в течение и по окончании проекта, поступления за счет уменьшения оборотного капитала.

Для денежного потока от операционной деятельности:

–– к притокам относится выручка от реализации, а также прочие и внереализационные доходы, в том числе поступления от средств, вложенных в дополнительные фонды;

–– к оттокам – производственные издержки, налоги.

К финансовой деятельности относятся операции со средствами, внешними по отношению к инвестиционному проекту, т.е. поступающими не за счет осуществления проекта. Они состоят из собственного (акционерного) капитала предприятия и привлеченных средств.

Для денежного потока от финансовой деятельности:

–– к притокам относятся вложения собственного (акционерного) капитала и привлеченных средств – субсидий и дотаций, заемных средств, в том числе и за счет выпуска предприятием собственных долговых ценных бумаг;

–– к оттокам – затраты на возврат и обслуживание займов и выпущенных предприятием долговых ценных бумаг (в полном объеме независимо от того, были они включены в притоки или в дополнительные фонды), а также при необходимости – на выплату дивидендов по акциям предприятия.

Денежные потоки от финансовой деятельности учитываются, как правило, только на этапе оценки эффективности участия в проекте. Соответствующая информация разрабатывается и приводится в проектных материалах в увязке с разработкой схемы финансирования проекта.

Денежные потоки могут выражаться в текущих, прогнозных ценах в зависимости от того, в каких ценах выражаются на каждом шаге их притоки и оттоки.

136

Текущими называются цены, заложенные в проект без инфляции.

Прогнозными называются цены, ожидаемые (с учетом инфляции) на будущих шагах расчета.

Общая схема оценки эффективности инвестиционного проекта

Общая схема оценки эффективности проекта включает два этапа. На первом этапе оценки рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность, и если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить

ко второму этапу оценки.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяется финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них (региональная и отраслевая эффективность, эффективность участия в проекте отдельных предприятий и акционеров, бюджетная эффективность и пр.).

Схема финансирования подбирается в прогнозных ценах. Цель ее подбора – обеспечение финансовой реализуемости инвестиционного проекта, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков порождающего его проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не необходимым) условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом

где bi (i = 0, 1, …, m) – суммарное сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на i-м шаге.

Учет фактора времени

Дисконтированием денежных потоков называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) зна-

137

чений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения и обозначается как t0. Момент приведения может не совпадать с базовым моментом t0 (в качестве базового часто принимают момент начала нулевого шага).

Дисконтирование денежного потока на m-ом шаге осуществляется путем умножения его значения фm на коэффициент дисконтирования αm, рассчитываемый по формуле

где tm – момент окончания m-го шага; t 0 – момент приведения;

E – норма дисконта, доли единицы.

ВМетодических рекомендациях процедура дисконтирования понимается в расширенном смысле, т.е. как приведение не только

кболее раннему моменту времени, но и к более позднему (в случае если t 0 > 0).

При выборе в качестве момента приведения базового момента (начало отсчета времени) имеет место равенство t 0 = t0.

Вслучае когда t 0 = t0 = 0, коэффициент дисконтирования определяется так:

т.е. am представляет собой фактор текущей стоимости единицы (реверсии).

В случае когда t 0 > 0 и tm < t 0, am рассчитывается следующим образом:

где am соответствует понятию коэффициента наращения в шести функциях денег.

В случае когда t 0 > 0 и tm > t0, am рассчитывается так:

138

где am соответствует понятию коэффициента дисконтирования в шести функциях денег.

Норма дисконта Е представляет собой норму прибыли на капитал, который интересует инвестора. Ее величина должна быть не меньше депозитной процентной ставки по вкладу банков первой категории надежности.

Норма дисконта, не включающая премии за риск (безрисковая норма дисконта), отражает доходность альтернативных безрисковых направлений инвестирования.

Норма дисконта является экзогенно (внешне) задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционных проектов.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта, она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны.

В связи с тем, что инвестиции вкладываются в объекты предпринимательской деятельности в целях получения прибыли, денежные средства, поступившие в данный момент времени, не равноценны (не эквивалентны) денежным средствам последующих или предыдущих периодов. Денежные средства данного текущего периода, участвуя в производственном процессе, могут и должны приносить прибыль. На эту величину прибыли денежные средства не равноценны во времени.

Рассмотрим следующую ситуацию: в 1-й год некоторого периода предприятие располагает K (руб.) денежных средств. Исполь-

139

зование этих средств в производстве обеспечивает E прибыли на каждую единицу. Тогда в течение этого года величина возможной прибыли составит E K, в конце этого года общая сумма денежных средств составит K + E K = K (1 + E).

В течение 2-го года денежные средства K (1 + E) обеспечивают прибыль в размере E K (1 + E), общая сумма денежных средств составит

K (1 + E) + E K (1 + E) = K (1 + E) (1 + E) = K (1 + E)2 и т.д. Денежные средства за год с номером t равноценны величине

где K0 – первоначальная сумма денежных средств; t – номер года.

Первоначальные инвестиции (денежные средства) определя-

Вэкономической литературе рассматриваются шесть функций денег с учетом фактора времени: дисконтирование, компаундинг

идр.

Вкачестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, рекомендуется ис-

пользовать:

–– чистый доход;

–– чистый дисконтированный доход;

–– внутреннюю норму доходности;

–– срок окупаемости;

–– потребность в дополнительном финансировании с учетом

дисконта;

–– индекс доходности дисконтированных инвестиций. Чистым доходом ЧД (NV) называется накопленный эффект

(сальдо денежного потока) за расчетный период:

где суммирование распространяется на все шаги расчетного периода.

140