Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

Резюмируя сказанное выше об облигации, мы можем рассматривать облигацию как:

•долговое обязательство эмитента;

•источник финансирования расходов бюджетов, превышающих до­ ходы;

•источник финансирования инвестиций акционерных обществ;

•форму сбережений средств граждан и организаций и получения ими дохода.

3.2. виды ОБЛИГАЦИЙ

Поскольку существует большое разнообразие облига­ ций, для описания их различных видов классифицируем облигации по ряду признаков. Чтобы дать развернутую классификацию облигаций, исполь­ зуем не только пока еще небольшой опыт функционирования российско­ го облигационного рынка, но и богатый зарубежный опыт организации облигационных займов. Можно предложить следующую классификацию:

•В зависимости от эмитента различают облигации:

государственные;

корпоративные;

иностранные.

•В зависимости от сроков, на которые выпускается заем, все мно­ гообразие облигаций условно можно разделить на две больпше группы:

А. Облигации с некоторой оговоренной датой погашения, которые в свою очередь делятся на:

краткосрочные;

среднесрочные;

долгосрочные.

Временные рамки, ограничивающие перечисленные облигационные группы, для каждой страны различны и определяются законодатель­ ством, действующим в этой стране, и сложившейся практикой. Напри­ мер, в США к краткосрочным обычно относят облигации со сроком обращения от 1 года до 3 лет, к среднесрочным — от 3 до 7 лет, долго­ срочным — свыше 7 лет. Что касается российского законодательства, то оно содержит указания о сроках обращения только для государствен­ ных долговых обязательств.

Б.Облигации без фиксированного срока погашения включают: бессрочные, или непогашаемые; отзывные облигации могут быть востребованы (отозваны) эми­

тентом до наступления срока погашения. Еще при выпуске обли-

80

ОБЛИГАЦИИ ГЛАВА III

гации эмитент устанавливает условия такого востребования — по номиналу или с премией;

продлеваемые облигации предоставляют инвестору право продлить срок погашения и продолжать получать проценты в течение это­ го срока; отсроченные облигации дают эмитенту право на отсрочку пога­ шения.

В зависимости от порядка подтверждения права владения облига­ ции могут быть:

именные, права владения которыми подтверждаются внесением имени владельца в текст облигации и в книгу регистрации, кото­ рую ведет эмитент; на предъявителя, права владения которыми подтверждаются про­

стым предъявлением облигации.

По целям облигационного займа облигации подразделяются на: обычные, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эми­ тента задолженности или для привлечения дополнительных финан­ совых ресурсов, которые будут использованы на различные мно­ гочисленные мероприятия; целевые, средства от продажи которых направляются на финанси­

рование конкретных инвестиционных проектов или конкретных мероприятий (например, строительство моста, проведение теле­ фонной сети и т. п.).

По способу размещения различают:

свободно размещаемые облигационные займы; займы, предполагающие принудительный порядок размещения.

Принудительно размещенными чаще всего являются государ­ ственные облигации (например, Государственные облигационные займы СССР 40—50-х годов).

В зависимости от формы, в которой возмещается позаимствован­ ная сумма, облигации делятся на:

с возмещением в денеж:ной форме; натуральные, погашаемые в натуре. Примером натуральных об­

лигаций являются облигации хлебных займов СССР 20-х годов, облигации АвтоВАЗа, выпущенные в 1993 г.

По методу погашения номинала могут быть:

облигации, погашение номинала которых производится разовым платеж:ом;

81

облигации с распределенным по времени погашением, когда за опре­ деленный отрезок времени погашается некоторая доля номинала;

облигации с последовательным погашением фиксированной доли общего количества облигаций (лотерейные или тиражные займы). В зависимости от того, какие выплаты производятся эмитентом по облигационному займу, различают:

можность их выкупа, не связывая себя конкретным сроком. К этой группе облигаций бессрочного займа относятся, например, анг­ лийские консоли, выпущенные еще в середине XVIII в. и обраща­ ющиеся до настоящего времени;

облигации, по которым лишь возвращается капитал по номиналь­ ной стоимости, но не выплачиваются проценты. Это так назы­

стоимость облигации и совокупный процентный доход. К таким облигациям можно отнести сберегательные сертификаты серии Е, выпускаемые в США;

нии-эмитента, т.е. от того, получает компания прибыль или нет. Такие облигации называются доходными или реорганизационны­ ми, так как выпускаются, как правило, компаниями, которым гро­ зит банкротство;

облигации, дающие право их владельцам на получение периодически выплачиваемого фиксированного дохода, а номинальной стои­ мости облигации — в будущем, при ее погашении. Этот вид облига­ ции наиболее распространен в современной практике во всех странах.

Периодическая выплата доходов по облигациям в виде процентов производится по купонам. Купон представляет собой вырезной та­ лон с указанной на нем цифрой купонной (процентной) ставки. По способам выплаты купон1юго дохода облигации подразделяются на:

облигации с фиксированной купонной ставкой; облигации с плавающей купонной ставкой, когда купонная ставка зависит от уровня ссудного процента;

облигации с равномерно возрастающей купонной ставкой по го­ дам займа. Такие облигации еще называют индексируемыми, они обычно эмитируются в условиях инфляции;

82

лигациям устанавливается ниже номинальной, т.е. предполагает скидку. Доход по этим облигациям выплачивается в момент ее погашения по номинальной стоимости и представляет разницу между номинальной и рыночной стоимостью;

облигации с оплатой по выбору. Владелец эгой облигации может доход получить как в виде купонного дохода, так и облигациями нового выпуска; облигации смешанного типа. Часть срока облигационного займа

вать их па акции того же эмитента (как на обыкновенные, так и на привилегированные). Важное значение для держателей конвер­ тируемых облигаций имеют конверсионный коэффициент и кон­ версионная цена. Конверсионный коэффициент показывает, ка­ кое количество акций можно получить в обмен на такую облига­ цию. Конверсионный коэффициент 10:1 означает, что при конверсии одной облигации можно получить 10 акций. Конверси­ онная цепа представляет собой отношение номинальной цены об­ лигации (например, 100 000 руб.) к конверсионному коэффициен­ ту (10) и в данном случае равняется 10 000 руб.

• В зависимости от обеспечения облигации делятся на два класса:

А.Обеспеченные залогом:

обеспечиваются физическими актива.ии: в виде недвижимости; в виде оборудования (облигации с подобным залогом чаще всего выпускаются транспортными организациями, которые в качестве обеспечения используют суда, самолеты и т. п.). Облигации под залог физических активов (как в виде вещного имущества, так и в виде оборудования) включают так называемые облигации под первый заклад и второзакладиые облигации, или облигации под второй заклад. Облигации под второй заклад стоят на втором месте после первозакладных и называются еще общезакладными. Претензии по облигациям под второй заклад рассматриваются после расчетов с держателями облигаций под первый заклад, но до расчетов с прочими инвесторами; облигации с залогом фондовых бумаг обеспечиваются находящи­

мися в собственности эмитента ценными бумагами какой-либо другой компании (неэмитента);

83

пул ипотек под выданные им ссуды под недвижимость. Поступле­ ние платежей по этим ссудам является источником погашения и выплаты процентов по облигационному займу, обеспеченному пулом закладных.

Не обеспеченные залогом:

облигации, не обеспеченные какими-либо материальными актива­ ми. Они подкрепляются «добросовестностью» компании-эмитен­ та, т.е. обещанием этой компании выплатить проценты и возмес­ тить всю сумму займа по наступлении срока погашения;

облигации под конкретный вид доходов эмитента. По этим o6jmгациям эмитент обязуется выплачивать проценты и погашать заем за счет каких-либо конкретных доходов;

облигации под конкретный инвестиционный проект. Средства, по­ лученные от реализации данных облигаций, направляются эми­ тентом на финансирование какого-либо инвестиционного проек­ та. Доходы, полученные от реализации этого проекта, эмитент использует на погашение займа и выплату процентов; гарантированные облигации. Облигации не обеспечены залогом, но выполнение обязательств по займу гарантируется не компани­ ей-эмитентом, а другими компаниями. Чаще всего гарантом яв­ ляется более сильная с экономической точки зрения компания, что делает даьшые облигации более надежными;

облигации с распределенной или переданной ответственностью.

По этим облигациям обязательства по данному займу либо рас­ пределяются между некоторым числом компаний, включая эми­ тента, либо целиком принимают на себя другие компании, исклю­ чая эмитента; застрахованные облигации. Данный облигационный заем компа­

ния-эмитент страхует в страховой компании на случай возникно­ вения каких-либо затруднений в выполнении обязательств по это­ му займу.

В зависимости от степени защищенности вложений инвесторов раз­ личают:

облигации, достойные инвестиций, — надежные облигации, вы­ пускаемые компаниями с твердой репутацией и имеющие хоро­ шее обеспечение;

макулатурные облигации, носящие спекулятивный характер. Вло­ жения в такие облигации всегда сопряжены с высоким риском.

84

3.3. СТОИМОСТНАЯ ОЦЕНКА ОБЛИГАЦИЙ

Облигации имеют нарицательную цену (номинал) и рыночную цену. Номинальная цена облигации напечатана на самой об­ лигации и обозначает сумму, которая берется взаймы и подлежит воз­ врату по истечении срока облигационного займа. Номинальная цена является базовой величиной для расчета принесенного облигацией до­ хода. Процент по облигации устанавливается к номиналу, а прирост (уменьшение) стоимости облигации за соответствующий период рассчи­ тывается как разница между номинальной ценой, гю которой облигация будет погашена, и ценой покупки облигации.

Как правило, облигации выпускаются с высокой номинальной це­ ной. Они ориентированы на богатых инвесторов, как индивидуальных, так и институциональных. Этим они отличаются от акций, номиналь­ ную стоимость которых эмитент устанавливает в расчете на приобре­ тение их самыми широкими слоями инвесторов. Следует при этом отмс­ тить, что если для акций номинальная стоимость — величина довольно условная, акции и продаются, и покупаются преимущественно по цене, не привязанной к номиналу (акции, как известно, могут выпускаться и без указания номинала), то для облигаций номинальная стоимость явля­ ется очень важным параметром, значение которого не меняется на про­ тяжении всего срока облигационного займа. Именно по изначально за­ фиксированной величине номинала облигации будут гаситься по окон­ чании срока их обращения.

Как уже отмечалось ранее, облигации являются привлекательным для покупателей объектом инвестирования, а значит, товаром, предме­ том перепродажи. С момента их эмиссии и до погашения они продаются и покупаются по установившимся на рынке ценам. Рыночная цена в момент эмиссии (эмиссионная цена) может быть ниже номинала, равна номиналу и выше номинала. В дальнейшем рыночная цена облигаций определяется исходя из ситуации, сложившейся на рынке облигаций и финансовом рынке в целом к моменту продажи, а также двух главных элементов самого облигационного займа. Этими элементами являются:

•перспектива получить при гюгашении номинальную стоимость об­ лигации (чем ближе в момент покупки облигации срок ее погашения, тем выше ее рыночная стоимость);

•право на регулярный фиксированный доход (чем выше доход, при­ носимый облигацией, тем ниже ее рыночная стоимость).

Рыночная цена облигаций зависит и от ряда других условий, важ­ нейшим из которых является надежность (степень риска) вложений.

85

Поскольку номиналы у разных облигаций могут существенно раз­ личаться между собой, то часто возникает необходимость в сопоста­ вимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем явля­ ется курс.

Курсом облигации называется значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу:

^•(, = ^ • 1 0 0 % ,

где Ко — курс облигации, %; Ц — рыночная цена облигации, руб.;

N — номинальная цена облигации, руб.

Например, если облигация с номиналом 100 руб. продается за 150 руб., то ее курс 150.

В зарубежной практике, помимо номинальной и рыночной, употреб­ ляется еще одна стоимостная характеристика облигаций — их выкуп­ ная цена, по которой эмитент по истечении срока займа погашает облигации. Выкупная цена может совпадать с номинальной, а может быть выше или, наоборот, ниже ее. Российское законодательство ис­ ключает существование выкупной цены, так как Федеральный за­ кон «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ с последу­ ющими изменениями и дополнениями закрепляет право держателя на получение от эмитента ее номинальной стоимости'. Это означает, что облигации могут погашаться (выкупаться) только по номинальной стоимости.

3.4. д о х о д по ОБЛИГАЦИИ

Облигации, являясь, как и другие ценные бумаги, объек­ том инвестирования на фондовом рынке, приносят своим держателям определенный доход.

Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:

•периодически выплачиваемых процентов (купонного дохода);

•изменения стоимости облигации за соответствующий период;

•дохода от реинвестирования полученных процентов. Рассмотрим каждый из перечисленных элементов дохода в отдель­

ности.

' Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», статья 2.

8 6

Облигация, в отличие от акции, приносит владельцу фиксирован­ ный текущий доход. Этот доход представляел собой постоянные аннуи­ теты годовые фиксированные выплаты в течение ряда лет. Как пра­ вило, проценты по облигациям выплачиваются 1 2 раза в год. При этом чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший потенциаль­ ный доход приносит облигация, ведь полученные процентные выплаты могут быть реинвестированы.

Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности облигации, иначе говоря, от того, кто является ее эмитен­ том. Чем устойчивее компания-эмитент и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения облигации: чем больше отда­ лен срок погашения, тем выше должен быть процент, и наоборот.

Процентные (купонные) выплаты по облигациям условно можно разделить па три группы:

•фиксирова1П1ые ежегодные выплаты по ставке, установленной эми­ тентом при выпуске облигаций;

•индексируемые ежегодные выплаты. Процентный индекс по об­ лигациям определяется эмитентом чаще всего в соответствии с госу­ дарственным инфляционным индексом. Индексация позволяет инвес­ торам получать стабильный доход в реальном выражении, защищен­ ный от инфляционных колебаний цен на основные товары и услуги. Ставка процента по облигациям может также индексироваться на некоторую величину, непосредственно связанную с целевым назначе­

нием займа, например на объем выпускаемой продукции или па цену 1 кВтч для займов под энергетические проекты. В эту же группу купонных выплат можно отнести возрастающие во времени процент­ ные выплаты;

• выплачиваемые одновременно с основной суммой долга. Облигация может также приносить доход в результате изменения

стоимости облигации с момента ее покупки до продажи. Разница между ценой покупки облигации (Цу) и ценой, по которой инвестор продает облигацию (Ц|), представляет собой прирост капитала, вложенного ин­ вестором в конкретную облигацию (Д = Ц, - Цд).

Данный вид дохода приносят прежде всего облигации, купленные по цене ниже номинала, т.е. с дисконтом. При продаже облигаций с дисконтом важным моментом /и1я эмитента является определение цены продажи облигации. Иными словами, по какой цене следует продать облигацию сегодня, если известны сумма, которая будет получена в будущем (номинал), и базовая норма доходности (ставка рефинанси­ рования).

87

Подсчет этой цены называется дисконтированием, а сама цена сегодняшней стоимостью будущей суммы денег.

Дисконтирование осуществляется по формуле

i + tc

где Ц„1) — цена продажи облигации с дисконтом, руб.; Л' — номинальная цена облигации, руб.;

t — число лет, по истечении которых облигация будет погашена;

с— норма ссудного процента (или ставка рефинансирования), %.

Разность (Ц^^ - Цдд) является дисконтом и представляет собой доход по данному виду облигации.

Последний элемент совокупного дохода — доход от реинвестиций полученных процентов — присутствует лишь при условии, что полу­ ченный в виде процентов текущий доход по облигации постоянно реин­ вестируется. Данный вид дохода может иметь довольно существенное значение при покупке долгосрочных облигаций.

Общий, или совокупный, доход по облигациям обычно ниже, чем по другим ценным бумагам. Это объясняется прежде всего тем, что обли­ гации обладают большей, по сравнению с другими видами ценных бу­ маг, надежностью. Доходы по облигациям меньше подвергнуты цикли­ ческим колебаниям и не так зависимы от конъюнктуры рынка, как, на­ пример, доходы по акциям.

3 . 5 . д о х о д н о с т ь ОБЛИГАЦИЙ

в практической деятельности довольно часто, напри­ мер при определении эмитентом параметров выпускаемого облигаци­ онного займа, выборе инвестором при покупке той или иной облигации и формировании профессиональными участниками рынка оптимальных инвестиционных портфелей, возникает потребность установить финан­ совую эффективность облигационного займа, что сводится к определе­ нию доходности облигаций.

В общем виде доходность является относительным показателем и представляет собой доход, приходящийся на единицу затрат. Разли­ чают текущую доходность и полную, или конечную, доходность обли­ гаций.

88

Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно произведенных затрат на ее по­ купку. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле

Д _ = — 100%,

Цо

где Дх — текущая доходность облигации, %; С — сумма выплаченных в год процентов, руб.;

Z/„ — цена облигации, по которой она была приобретена, руб.

Пример. Инвестор А приобрел за 900 руб. облигацию номинальной стоимостью 1000 руб. Купонная ставка равна 20% годовых. Проценты выплачиваются один раз в конце года. Срок погашения облигации на­ ступит через 2 года.

Текущая доходность облигации в соответствии с формулой равна

— •100% = 22,2%. 900

Для принятия инвестиционного решения — оставить данную облига­ цию или продать и вложить деньги в другие ценные бумаги — доходность облигации нужно сравнить с доходностью других инструментов в насто­ ящий момент. Для этого определяют текущую рыночную доходность как отношение процентного дохода к текущей рыночной цене облигации:

Текущая доходность облигации является простейшей характерис­ тикой облигации. Пользуясь только этим показателем, нельзя выбрать наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в текущей доходности не нашел отражения еще один источник до­ хода — изменение стоимости облигации за период владения ею. По­ этому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят.

Оба источника дохода отражаются в показателе конечной, или пол­ ной, доходности, характеризующей полный доход по облигации, при­ ходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации в расчете на год. Показатель конечной доходности определяется по формуле

89