Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

Банки принимают на депозит вклады от населения и компаний под определенный рыночный процент и используют их в качестве кредит­ ных ресурсов для выдачи ссуд под более высокий процент. Разница в указанных процентных ставках, как правило, является доходом банка.

Депозитные вклады могут вноситься как в национальной валюте, так и в валюте других государств. При этом процентные ставки будут различаться. Процентные ставки по депозитам в иностранной валюте обычно привязываются к этим ставкам на национальном рынке соот­ ветствующей валюты, если имеет место достаточно свободный пере­ лив капиталов между странами.

Рыночный процент по депозитам подвержен постоянным колебаниям изза раз1Шчного рода экономических и политических факторов. С одной сто­ роны, это делает операции с депозитами привлекательными для спекулян­ тов. С другой стороны, у многих инвесторов существует потребность в фиксации уровня процентных ставок на требуемом уровне на какой-либо срок, Ч10 становится возможным через механизм биржевого хеджирования.

Краткосрочные процентные фьючерсные контракты это фьючерс­ ные контракты, основанные па краткосрочной процентной ставке, на­ пример, на банковской процентной ставке по государственным крат­ косрочным облигациям, выпускаемым на срок до 1 года, и т.д.

Это стандартный биржевой договор, имеющий форму договора куп­ ли-продажи краткосрочного процента в конкретный день в будуп1ем по цепе, установленной в момент заключения сделки.

Процент, как и индекс, — это просто число, купля-продажа которо­ го не имеет реального смысла. Поэтому краткосрочный процентный фьючерсный контракт относится к разряду фьючерсных контрактов па разницу, по которым вместо поставки производится только расчет раз­ ницы в ценах в денежной форме.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта на краткосроч­ ный цроцент:

• цена фьючерсного контракта - индекс, равный разнице между чис;юм 100 и процентной ставкой (последняя сосгавляет обычно несколь­ ко процентов).

Смысл такой конструкции цены краткосрочного фьючерса состоит в том, что в этом случае она соответствует конструкции цены крат­ косрочных облигаций, которые продаются обычно с дисконтом от но­ минальной цены. Следовательно, торговцам легко сопоставить движе­ ние цен на эти облигации и на процентные фьючерсы;

• стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная биржей сумма денег, например, 1 млн долл., 500 тыс. фунтов стерлингов или 1 млн немецких марок и т.д.;

170

нимальному изменению процентной ставки, например, 0,01% годовых;

• минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию стоимости фьючерсного контракта, минимального изменения цены и относительного времени жизни контракта. Например: стоимость кон­ тракта - I млн долл., тик — 0,01%, или 0,0001, относительное время жизни трехмесячного контракта — 3/12, или 0,25; минимальное измене­ ние стоимости контракта = 1 MJUI долл. • 0,0001 • 0,25 = 25 дол;г;

•период поставки — физическая поставка отсутствует. Никакого перехода суммы денег, соответствующей стоимости фьючерсного кон­ тракта, из рук в руки не происходит. Если контракт не закрывается об­ ратной сделкой до истечения срока его действия, то в последний торго­ вый день месяца поставки производится закрытие контракта по бирже­ вой расчетной цене. Расчеты по контракту осуществляются на следующий рабочий день после последнего торгового дня;

•бир,лсевая расчетная цена — трехмесячная ставка на депозиты в соответствующей валю7е на наличном рынке на дату последнего тор­ гового дня.

Нововведением данного рынка является появление фьючерса на раз­ ницу между процентными ставками депозитов в разных валютах, или

дифференциальных процентных фьючерсов (дифф-фьючерсов).

8.3.4. ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОЦЕНТНЫЕ ФЬЮЧЕРСЫ

Первичным (Hajm4HbiM) рынком для долгосрочных про­ центных фьючерсных контрактов является рынок долгосрочных госу­ дарственных облигаций, выпускаемых на несколько лет (обычно на 8- 10 лет и более) с фиксированным купонным доходом.

Рыночная цена долгосрочных облигаций находится в зависимости от колебаний ставки банковского процента по трехмесячным депози­ там, но но более сложной зависимости, чем это имеет место между дан­ ной ставкой и ценами на краткосрочные облигации, так как большое значение имеют срок, на который выпущены облигации, размер ежегод­ ного купонного дохода и периодичность его выплаты.

Обычно с увеличением ставок рыночного процента цена на облига­ ции снижается. Наоборот, с уменьшением числа лет, остающихся до погашения номинальной стоимости займа, его рыночная цена прибли­ жается к номиналу облигации.

Долгосрочный процентный фьючерсный контракт — это стандарт­ ный биржевой договор купли-продажи облигаций стандартного количе-

171

ства и стандартного качества на фиксированную дату в будущем по цене, согласованной в момент заключения сделки.

Стандартная конструкция долгосрочного процентного фьючерса:

•цена фьючерсного контракта устанавливается в процентах от но­ минальной стоимости облигации (например, 86,5%);

•стоимость (размер) фьючерсного контракта — установленная номинальная стоимость облигаций, разрещениых к поставке (напри­ мер, 100 тыс. долл. США при данном купонном доходе в размере 10% годовых);

лигации по контракту, не ликвидированному до окончания срока его действия. Поставка производится отбираемыми биржей видами облига­ ций, у которых выплата номинала начинается не ранее чем через опре­ деленное число лет от установленной даты (или в пределах установлен­ ного числа лет) с соответствующей купонной ставкой;

• быр.71севая расчетная цена поставки по контракту биржевая рыночная цена в последний торговый день по данному фьючерсному контракту.

Поставка и ценообразование долгосрочных процентных фьючерсов имеет одну важную особенность. В условиях развитого фондового рын­ ка на нем продается и покупается сразу много различных видов облига­ ций, отличающихся друг от друга размерами, сроками обращения, да­ той выпуска (соотвегствснно датой погашения при одном и том же сро­ ке обращения) и величиной купонного дохода. Практика не пошла по пути конструирования фьючерсных контрактов па конкретные выпус­ ки облигаций, ибо, с одной стороны, их очень много, что делает практи­ чески невозможным биржевую торговлю фьючерсами на все эти выпус­ ки, а с другой стороны, это могло бы привести к различного рода ры­ ночным манипуляциям с отдельными видами облигаций. Поэтому, как следует из конструкции долгосрочного процентного фьючерса, он ос­ нован не на конкретном облигационном выпуске, а на условных облигапиях, которые на самом деле включают в себя определенный спектр реально обращающихся облигаций. Указываемый при этом в контракте размер купонного дохода необходим для образования цены контракта.

Для каждого конкретного месяца поставки биржа заблаговременно устанавливает и публикует перечень облигаций с различными купон-

172

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

ными ставками и датами погашения, которые могут быть поставлены в случае, если стороны контракта желают его исполнить (т.е. не закрыли его офсетными сделками).

Отсюда следует, что долгосрочный процентный фьючерс — это фью­ черсный контракт не на конкретный вид долгосрочных облигаций, а сразу на ряд их видов, но составленный таким образом, чтобы общая номинальная стоимость любой комбинации этих облигаций равнялась бы стоимости контракта (в нашей примерной конструкции - 100 тыс. долл. США) и на дату поставки они бы приносили установленный до­ ход (в напюй конструкции - - 10% годовых).

Чтобы привести все облигации, которые могут быть поставлены по контракту, к единой базе с точки зрения купонного дохода и сроков по­ гашения, биржа рассчитывает коэффициент приведения, или ценност­ ный коэффициент каждого вида этих облигаций.

8.3.5.ФЬЮЧЕРСНЫЕ КОНТРАКТЫ НА ИНДЕКСЫ ФОНДОВОГО РЫНКА

Индекс фондового рынка, или фондовый индекс, есть обобщающий показатель изменения во времени определенной совокуп­ ности курсов акций компаний на фондовых биржах данной страны, рас­ считываемый по установленным правилам.

Наиболее известные фондовые индексы мира, по которым заключа­ ются фьючерсные контракты:

• «Стандард энд Пурз 500» (Standard & Poors (S+P) 500) — индекс акций 500 компаний США (в том числе: 400 — промышленных, 20 — финансовых, 40 - коммунальных (энергетических), 40 — транспорт­ ных), взвешенных по их рыночной стоимости;

« «футси-100» (FT-SE-100) — индекс акций 100 компаний Великоб­ ритании;

•«Дакс» (ДАХ) — фондовый индекс Германии;

•«САС-40» (САС-40) — фондовый индекс Франции;

•«НИККЕЙ-225» (NIKKE1-225) — фондовый индекс Японии.

В России наиболее известными индексами фондового рынка являют­ ся индексы «АК & М», Интерфакса, журнала «Коммерсантъ», компа­ нии «Грант», Российской торговой системы.

Фьючерсный контракт на индекс фондового рынка, или индексный фьючерс, — это стандартный биржевой договор, имеющий форму куп­ ли-продажи фондового индекса в конкретный день в будущем по цене, установлсЕшой в момент заключения сделки.

173

Дело в том, что индекс — это просто число, которое, естественно, не может продаваться или покупаться, да еще с физической поставкой. Поэтому по фьючерсному контракту на индекс осуществляется только расчет в денежной форме на величину разницы между значениями ин­ декса при заключении контракта и при его досрочном закрытии или на дату исполнения.

Фьючерсы на индексы относятся к группе фьючерсных контрактов на разницу.

Стандартная конструкция фьючерсного контракта па индекс:

•цена фьючерсного контракта — величина фондового индекса (обычно безразмерная, например 3000);

•стоимость (размер) фьючерсного контракта равна произведению индекса и денежного множителя, указываемого в спецификации контрак­

та 100 долл., 25 фунтов стерлингов, 100 немецких марок и т.д. (на­ пример, для долларового фьючерсного контракта его стоимость равна 3000 • 100 долл. = 300 000 долл.);

•минимальное изменение цены контракта (тик) соответствует ми­ нимальному изменению фондового индекса; обычно это либо 1 пункт, либо 0,5 пункта;

•минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­

нию одного тика и денежного множителя (например, 1 пункт • 100 долл. = = 100 долл.);

•поставка по контракту — физическая поставка отсутствует. Если контракт не закрывается офсетной сделкой до истечения срока его дей­ ствия, то в последний торговый день месяца поставки он закрывается автоматически по расчетной цене биржи этого дня. Расчет но контрак­ ту производится в первый рабочий день после последнего торгового дня путем выплаты разницы в ценах выигравшей стороне контракта и уп­ латы этой разницы проигравшей стороной контракта;

•биржевая расчетная цена поставки по контракту принимается в размере уровня соответствующего фондового индекса па последний торговый день по фьючерсному контракту либо основываегся на этом уровне.

Пример массовой операции с фьючерсным контрактом на индекс: инвестор прогнозирует увеличение фондового индекса в течение бли­ жайшего месяца и хочет заработать на этом. Для этого он покупает фьючерсный контракт на индекс по цене 3000 долл. Если его прогноз оправдался и индекс за месяц поднялся до 3020 долл., то, продав, уже по новой цене такой же контракт, т.е. с той же датой исполнения, что и

174

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

первый контракт, инвестор получает прибыль в размере (3020-3000) х X 100 долл. = 2000 долл.

Использование индексного фьючерса:

а) спекуляция на динамике фондовых индексов; б) хеджирование портфелей акций инвесторов от падения курсов

акций, входящих в данный портфель.

8 . 4 . ОПЦИОННЫЕ КОНТРАКТЫ

8.4.1. ПОНЯТИЕ и КЛАССИФИКАЦИЯ ОПЦИОНОВ

Опционный контракт — это договор, в соответствии с которым одна из его сторон, называемая владельцем (или покупателем), получает право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене (цене исполнения) до определенной в будущем даты или на эту дату у другой его стороны, называемой подписчиком (или продавцом), или право отказаться от исполнения сделки с уплатой за эти права подпис­ чику некоторой суммы денег, называемой премией.

Опционный контракт часто для краткости называют просто опционом, что не совсем точно, ибо понятие опциона шире, чем опционного контрак­ та. Но в данном случае эти термины будем употреблять как сиьюнимы.

Владелец опциона еще называется его держателем. Можно употреб­ лять и термин «покупатель опциона», но при этом помнить, что покупа­ тель опциона может занимать в опционе позицию как покупателя, так и продавца.

Подписчик опциона может называться выписывателем, или продав­ цом, опциона. Однако последний термин не означает, что он всегда за­ нимает позицию продавца в опционе.

Опцион, который даст право купить актив, называется опционом на покупку или опционом колл, или просто коллом.

Опцион, который дает право продать актив, называется опционом на прода^жу или опционом пут, или просто путом.

Актив, который лежит в основе опциона, всегда имеет две цены: те­ кущую рыночную цену, или цену спот, и цену исполнения, зафиксиро­ ванную в опционе, по которой последний может быть исполнен.

Ценой самого опциона является его премия, а не цена актива, лежа­ щего в основе опциона.

Опцион имеет срок действия, который ограничен датой экспирации, т.е. датой окончания срока действия. В зависимости от даты исполне-

175

ния опциона он может быть либо американским опционом, либо евро­ пейским опционом. Американский опцион может быть исполнен в лю­ бой момент времени, включая дату экспирации. Европейский опцион может быть исполнен только на дату экспирации, т.е. для него даты исполнения и экспирации совпадают, а для американского опциона эти даты могут не совпадать.

Опционы делятся на биржевые и небиржевые. Биржевые опционные контракты зак:почаю7ся только на биржах и по механизму своего дей­ ствия они почти полностью аналогичны фьючерсным контрактам. Бир­ жевые опционы позпюсгью стандартизированы, они могут закрываться обратной сделкой, они имеют маржевыи механизм гарантирования их исполнения (только в случае опциона маржу обычно уплачивает под­ писчик (продавец) опциона). Биржевые опционы, как и фьючерсные кон­ тракты, имеют в основном краткосрочный характер, т.е. сроки их дей­ ствия очень редко превышают один год, а самым распространенным сроком их действия является трехмесячный период.

Биржевые опционы заключаются на те же активы, что и фьючерс­ ные контракты: на товары, валюту, ироцентные ставки, индексы. Кро­ ме того, имеются биржевые опционы на фьючерсные контракты.

Небиржевые опционы по механизму своего обращения аналогичны ликвидным форвардным контрактам, т.е. их рынок формируется банка­ ми-дилерами (маркет-мейкерами), которые, как правило, являются сто­ роной каждого небиржевого опциона, т.е. но сути они выполняют роль расчетной (клиринговой) палаты в обеспечении небиржевой торговли с тем лишь от]шчием. чго гарантии от риска — это дело только банка и клиента, а не всего рынка контрактов, как в случае биржевой торговли.

Небиржевые опционы делятся на краткосрочные (срок действия до одного года) и долгосрочные. К краткосрочным небиржевым опционам относятся опционы на долгосрочные опционы (например, кэпционы) и опционы на другие небиржевые срочные контракты, например опционы на своны, или свопопционы.

Долгосрочные опционы делятся на однопериодные и многопериодные. Однопериодные опционы — это опционы, момент расчета (или от­ каза от расчета) либо исполнения по которым совпадает с окончанием срока их действия. Многопериодные опционы — это опционы, в тече­ ние срока действия которых существует несколько дат расчета (испол­ нения) опциона.

По сути однонериодиыми являются и все краткосрочные опционы, хотя теоретически нельзя, например, исключать возможности существо­ вания трехили щестимесячного опциона с расчетами на ежемесячной ос1Юве. что превращает такой краткосрочный опцион в многопериодный.

176

Долгосрочные многопериодные опционы, в основе которых лежит опци­ он колл, называются «кэпы», а те, в основе которых лежит опцион пут, на­ зываются «флоры». Комбинации кэпов и флоров называются «коллары».

В целом классификация современных опционных контрактов приве­ дена на рис. 8.5.

Рис. 8.5. Классификация опционных контрактов

8.4.2. ВИДЫ БИРЖЕВЫХ опционных КОНТРАКТОВ

Ранее были рассмотрены основные виды фьючерсных контрактов, наиболее широко распространенные на фондовом рынке: индексные, процентные, валютные фьючерсные контракты. Виды бир­ жевых опционов, с одной стороны, повторяют виды фьючерсных кон­ трактов, но в то же время их круг шире за счет того, что фьючерсные контракты на акции применяются мало, в то время как по достаточно широкому кругу акций заключаются опционные контракты.

С другой стороны, существует класс опционов, который не может иметь аналога среди фьючерсов. Это — опционы на фьючерсные кон­ тракты. Поскольку механизмы конструирования биржевых опционов в большой степени аналогичны тем, которые применяются для фьючерс­ ных контрактов, ограничимся краткой характеристикой основных ви­ дов биржевых опционов.

177

Опционы на акции. Обычно биржа устанавливает перечень компа­ ний, акции которых включены в ее листинг и могут являться предметом опционных контрактов. В зависимости от рыночной цены каждого вида акций возможны отличия опционов по количеству акций, на которое заключается опцион. Чаще всего опцион заключается на стандартное количество акций, например 100 или 1000.

Акции, по которым разрешается заключение биржевых опционов, как правило, являются наиболее ликвидными.

Стандартная конструкция опциона на акции:

щ размер опциона — обычно 1000 акций (конкретной компании, вклю­ ченной в биржевой листинг);

•цена опциона — премия в расчете на одну акцию в зависимости от вида опциона, месяца поставки и цены исполнения;

•минимальное изменение цены опциона (тик) соответствует мини­ мальному изменению цены акции;

•минимальное изменение стоимости контракта равно произведе­ нию тика и размера опциона (на 1000);

• период, на который заключается опцион, — обычно три месяца;

• исполнение опциона — физическая поставка акций по цене испол­ нения опциона.

Опционы на индекс. Опционы на индекс обычно заключаются на те же фондовые индексы, что и фьючерсные контракты. Благодаря этому достигаются дополнительные возможности для хеджирования и спеку­ лятивных стратегий на основе комбинаций фьючерсных контрактов и индексных опционов.

Стандартная конструкция индексного опциона:

•цена опциона — премия в индексных пунктах, т.е. предполагаемое изменение индекса;

•стоимость опциона — премия, умноженная на денежный множи­ тель, устанавливаемый биржей (например 100 долл. или 10 фунтов стер­ лингов и т.п.);

•минимальное изменение цены (тик) соответствует минимальному изменению индекса;

•минимальное изменение стоимости опциона равно произведению 1ика и денежного множителя;

по контракту производится в соответствии с разницей между ценой его исполнения и рыночным значением индекса в день исполнения опциона.

Процентные опционы. Это широкий класс опционов, основывающихся на изменении цены различных долговых обязательств: краткосрочных,

178

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

среднесрочных и долгосрочных облигаций, обычно федерального пра­ вительства и местных органов власти, а также долговых ипотечных обязательств.

Стандартная конструкция соответствует стандартной конструкции индексного опциона с тем лишь отличием, что при исполнении процент­ ного опциона может осуществляться «физическая» поставка лежащих в его основе долговых обязательств.

Валютные опционы. Класс опционов, в основе которых лежит изме­ нение курсов свободно конвертируемых валют по отношению к нацио­ нальной валюте. Единицей торговли служит заданная сумма соответствуюшей валюты, например 100 000 долл. США и т.п. Ценой исполне­ ния опциона является курс валюты, премия устанавливается в расчете на единицу валюты. Исполнение опциона может быть как путем «физи­ ческой» поставки соответствующей валюты, так и путем уплаты раз­ ницы между рыночным курсом и ценой исполнения опциона в пользу выигравшей стороны опционного контракта.

Опционы на фьючерсные контракты — это класс опционов, заклю­ чаемых на существующие виды фьючерсных контрактов.

Опцион на фьючерсный контракт дает право купить или продать соответствующий фьючерсный контракт по цене исполнения опциона, т.е. исполнение такого опциона означает, что опцион обменивается на фьючерсный контракт. При этом:

•покупатель опциона на покупку (колла) имеет право стать поку­ пателем по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец опциона обя­ зан стать продавцом по этому фьючерсному контракту;

•покупатель опциона на продажу (пута) имеет право стать продав­ цом по фьючерсному контракту со сроком исполнения последнего в том же месяце, что и срок исполнения опциона, а продавец 01Щиона обязан стать покупателем по этому фьючерсному контракту.

Стандартная конструкция опциона на фьючерсный контракт (на при­ мере валютного фьючерса):

т размер опционного контракта — 1 фьючерсный контракт на по­ купку 1000 долл. США;

• премия (цена опциона) — в руб. за 1 долл.; щ минимальное изменение цены (тик) — 1 руб.;

т минимальное изменение премии — 1000 руб. (1 руб. • 1000 долл.);

• срок исполнения — три месяца;

щ расчеты — уплата маржевых платежей продавцом и покупателем опциона на рынке данного фьючерсного контракта;

• исполнение опциона (варианты исполнения):

179