Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

Итак, классификация американских депозитарных расписок имеет следующий вид (рис. 7.1):

Рис. 7.1. Классификация депозитарных расписок

7 . 3 . ВТОРИЧНЫЕ ДОЛГОВЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

7.3.1. ВТОРИЧНЫЕ ЗАКЛАДНЫЕ

Вторичные закладные ценные бумаги основаны обыч­ но на ипотечных кредитах, которые предоставляют либо государственные, либо коммерческие структуры для приобретения в рассрочку не­ движимости (жилья) или дорогих предметов личного потребления (на­ пример, автомобилей).

Предоставление ипотечных кредитов требует все новых и новых источников финансирования, которые нецелесообразно ограничивать лишь средствами от возврата ранее выданных ипотек, ибо процесс их возврата растягивается на десятилетия.

150

ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Г Л А В А VII

С целью повышения ликвидности вторичного рынка закладных были разработаны механизмы, обеспечивающие выпуск новых ценных бумаг на базе объединения однородных ипотечных кредитов, которые в США получили название «переходные сертификаты» или «сертификаты уча­ стия». Указанные сертификаты представляют собой пропорциональные права на все поступления по пулу ипотек (т.е. на процентные платежи и платежи по основной сумме долга). Основная их масса выпускается со­ ответствующими финансовыми организациями, и все выплаты по ним полностью гарантированы государством.

Номинальная стоимость переходных сертификатов обычно 25 тыс. долл., а процентная ставка на полпроцента ниже, чем процентная став­ ка по ипотекам данного пула, так как эта разница используется на об­ служивание и выпуск сертификатов.

Выпуск описанных вторичных ценных бумаг позволил достичь двух целей: с одной стороны, ипотечный рынок получил финансовые ресур­ сы для расширения масштабов ипотечного кредитования, а с другой — инвесторы получили высокодоходные и гарантированные ценные бу­ маги.

Различие между обычной процентной долговой ценной бумагой и переходным сертификатом можно проиллюстрировать на графиках (рис. 7.2 и 7.3).

Как видно из рис. 7.3, владелец такого сертификата имеет равно­ мерный ежегодный доход в размере, существенно превышающем еже-

10 Годы 1 2 3 4 ... 10 Годы

151

годный процентный доход по обычной облигации. Это является очень привлекательным стимулом для тех групп населения (например, пенси­ онеров), которые заинтересованы в существенном ежегодном доходе, который к тому же выплачивается не один раз в полгода, как по облига­ циям, а ежемесячно.

Основной недостаток переходных сертификатов — это риск досроч­ ной выплаты ипотеки должником, в результате чего владельцу серти­ фиката может быть досрочно возврашена его номинальная стоимость, и он более не будет получать необходимый ему процентный доход, а дол­ жен искать другое прибыльное применение своему капиталу.

7.3.2. ВТОРИЧНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

Для целей частичного уменьшения риска, присушего переходным сертификатам, были разработаны и выпущены другие вто­ ричные ценные бумаги — облигации, обеспеченные пулом ипотек (или закладных), или ипотечные облигации.

Основа их выпуска — это либо непосредственно пул ипотек, либо пул переходных сертификатов. Выпуск облигаций осуществляется се­ риями (траншами), обладающими разными правами, суть которых со­ стоит в том, чтобы удовлетворить разные по своим целям группы инве­ сторов. Например, те из них, кто желает самого быстрого погашения облигаций, приобретают облигации 1-го транша, а те, кто желает по­ степенной выплаты дохода в зависимости от нужного им срока, покупа­ ют облигации последующих серий. Иначе говоря, основное различие между переходными сертификатами и рассматриваемыми облигациями состоит в том, что первые одинаковы для всех своих владельцев, а вто­ рые выпускаются сериями (траншами), которые различаются между собой по правам, предоставленным инвесторам.

Один из возможных механизмов выпуска ипотечных облигаций пред­ ставлен на схеме (рис. 7.4).

Порядок погашения облигаций: сначала транш 1, затем транш 2 и т.д. Пока выплачивается процентный доход и основной долг по 1-му траншу, по остальным выплачивается только процентный доход. После погаше­ ния 1-го транша процентный доход и основной долг выплачиваются по 2-му траншу, а по остальным — только процентный доход, и т.д.

Разновидностями ипотечных облигаций являются облигации, у ко­ торых основная сумма долга может выплачиваться более чем по одно­ му траншу одновременно, или, например, облигации с кумулятивной доходностью, когда по какому-либо траншу не выплачиваются ни про-

152

Рис. 7.4. Механизм выпуска ипотечных облигаций

центы, ни основной долг, пока до него не дойдет очередь, и тогда по нему сразу выплачиваются все причитающиеся за годы проценты и но­ минал, и т.п.

Другая существующая разновидность «вторичных» облигаций — это стрипы. Стрипы — это облигации с нулевым купоном (т.е. беспроцент­ ные), выпускаемые компаниями (обычно крупными инвестиционными компаниями) под ежегодные процентные платежи по имеющемуся в их распоряжении портфелю высоконадежных облигаций, обычно государ­ ственных.

Принципиальная схема выпуска стрипов имеет вид (рис. 7.5). Z-облигация (зеро-купонная облигация) — облигация с нулевым ку­

поном, или дисконтная облигация. Компания выпускает под имеющийся у нее портфель облигаций дисконтные облигации с погашением через

Рис. 7.5. Схема выпуска стрипов

153

ГЛАВА v m

Срочные контракты

8 . 1 . ПОНЯТИЕ и ОСНОВНЫЕ виды ПРОИЗВОДНЫХ ИНСТРУМЕНТОВ

Понятие производных инструментов существует в двух аспектах. Предварительно можно дать следующие определения.

Вузком значении производные инструменты — это срочные контрак­ ты и особые условия их заключения и исполнения. В широком значении производные инструменты — это любые инструменты рынка, основываюищеся на первичных доходных активах, таких, как товары, деньги, имущество, ценные бумаги. Они используются для получения наиболь­ шего дохода при заданном уровне риска или получения заданного дохо­ да при минимальном риске, снижения размеров налогообложения и для достижения иных подобных целей, выдвигаемых участниками рынка.

Впоследнем случае класс производных инструментов включает не только срочные контракты, но и любые другие новые инструменты рынка, такие как вторичные ценные бумаги в их потенциально беско­ нечном многообразии, комбинации ценных бумаг со срочными контрак­ тами и т.п.

Главные особенности производных инструментов:

1.Их цена базируется на цене лежащего в их основе актива, конк­ ретная форма которого может быть любой.

2.Внешняя форма обращения производных инструментов аналогич­ на обращению основных ценных бумаг.

3.Более ограниченный временной период существования (обычно — от нескольких минут до нескольких месяцев) по сравнению с периодом жизни исходного актива (акции — бессрочные, облигации — годы и де­ сятилетия).

4.Они позволяют получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими активами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный (маржевой) взнос.

155

Рассмотрим понятие производных инструментов в их узком значе­ нии (табл. 8.1).

Таблиц а 8.1

Основные различия между ценными бумагами и срочными контрактами как производными инструментами

Под объектами рынка обычно понимаются те или иные активы, по которым заключаются сделки участниками рынка. Активы могут быть реальными, такими, как товары, деньги, работы (услуги), иначе говоря, материальные носители действительного капитала, или фиктивными, та­ кими, как ценные бумаги — представители фиктивного капитала. В обо­ их случаях речь идет о капитале в его, так сказать, «вещной» форме. Но это лишь определенная форма капитала, который сам по себе есть специ­ фическое экономическое отношение между участниками рынка. Сутью его является, в конечном счете, самовозрастание стоимости (капитала).

156

Участники рынка, вступая между собой в те или иные экономичес­ кие отношения по поводу «вещных» форм капитала, заключают обыч­ но какие-либо сделки или договоры (контракты). Поскольку любой до­ говор выражает указанные отнощения, постольку он сам есть опреде­ ленная форма существования капитала. Можно сказать, что договор между участниками рынка есть капитал в форме этого договора, или капитал как чисто экономическое отношение безотносительно к его «вещной» форме проявления, безотносительно к тому активу, который лежит в основе заключаемого договора.

Договор, целью которого является получение дохода (т.е. самовоз­ растание капитала), при определенных условиях сам становится «объек­ том» рынка, но не в том смысле, что с ним заключаются сделки, ибо нельзя заключить, например, сделку купли-продажи на саму куплю-про­ дажу, а в том смысле, что заключение договоров становится самоце­ лью; что их исполнение — это исключение, а не правило; что их цель — не купить-продать лежащий в основе сделки актив, а получить доход от колебаний цен на этот актив.

Сделки с капиталом разделяются на две категории: эквивалентные сделки и неэквивалентные сделки (рис. 8.1).

Договоры (сделки) с капиталом

I

Рис. 8.1. Классификация договоров (сделок) с капиталом

Эквивалентные сделки — это сделки, в результате которых проис­ ходит обмен капитала в одной форме на такое же количество капитала в другой форме. Например, это имеет место в сделках купли-продажи или в сделках мены (обмена).

157

Неэквивалентные сделки — это сделки, или договоры, в соответствии с которыми перемещение капитала от одной стороны сделки к другой и обратно сопровождается либо его увеличением, либо определенными затратами для владельца капитала, например, в договоре займа, хране­ ния, перевозки и др.

Врезультате эквивалентной сделки ее стороны не имеют прибыли (или убытка). Договор может быть полезен лишь в результате комби­ нации как минимум двух эквивалентных сделок: например, по первой - купить актив по цене 100, а по второй — продать этот актив за 110. Итог — 10 единиц дохода. При этом если цель состоит именно в полу­ чении такого рода прибыли, т.е. спекулятивной прибыли, то необяза­ тельно спекулировать самими активами, проще достигать этой же цели, «спекулируя контрактами», т.е. заключая сделки, не доводя дело до непосредственного их исполнения. А это возможно лищь при заключе­ нии сделок, которые должны исполняться лишь через какой-либо срок после их заключения, т.е. при заключении срочных сделок.

Врезультате неэквивалентной сделки одна из ее сторон получает то или иное имущественное право (или права), прежде всего на доход. Если это пра­ во существует в обособленной, самостоятельной форме или в форме ценной

бумаги, то это облегчает процесс передачи его от одног о владельца к друго­ му и, кроме того, создает возможность получения дополнительного дохода сверх того, право на который дает эта неэквивалентная сделка.

Неэквивалентные сделки с капиталом исторически получили внеш­ нюю форму проявления в виде ценных бумаг. Эквивалентные сделки не имеют и не могут иметь формы ценной бумаги по самой своей сути (их эквивалентности, равенства позиций сторон договора). Они могут при­ носить доход лишь при особом механизме их функционирования в каче­ стве только срочных сделок, по которым существует временной раз­ рыв между моментом их заключения и моментом их исполнения. При этом целью заключения таких контрактов является не купля-продажа лежащего в их основе актива, а получение положительной разницы в результате колебаний цен на этот актив.

Срочный контракт становится производным инструментом, если он имеет своей целью получение дифференциального дохода, т.е. положи­ тельной разницы в ценах.

Срочные контракты в зависимости от вида договора, который кла­ дется в их основу, делятся на две группы (рис. 8.2):

•срочные контракты, основанные на договоре купли-продажи, или срочные контракты на поставку актива;

•срочные контракты, основанные на договоре мены (обмена), или свопы.

158

Рис. 8.2. Классификация срочных контрактов

В свою очередь срочные контракты на поставку могут быть стан­ дартными, или биржевыми, и нестандартными, или небиржевыми.

К нестандартным, или небиржевым, срочным контрактам на постав­ ку относятся форвардные контракты и небиржевые опционы.

Стандартные и нестандартные контракты в зависимости от харак­ тера обязательств по сделке делятся на твердые и условные.

Твердые стандартные контракты на поставку — это фьючерсные контракты, а условные — это биржевые опционы.

Твердые нестандартные контракты на поставку — это форвардные контракты, а условные — это небиржевые опционы.

Форвардный контракт — договор купли-продажи (поставки) како­ го-либо актива через определенный срок в будущем, все условия кото­ рого оговариваются сторонами сделки в момент его заключения.

Фьючерсный контракт — это форма форвардного контракта, разре­ шенного к заключению на бирже; это стандартный биржевой договор купли-продажи (поставки) биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, согласованной сторонами сделки в момент ее зак­ лючения.

Бирукевой опцион — это стандартный договор купли-продажи бир­ жевого актива, в соответствии с которым его держатель получает пра­ во купить (или продать) этот актив по определенной цене до установ­ ленной даты в будущем или на эту дату с уплатой за полученное право подписчику определенной суммы денег, называемой премией.

159