Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

а) заключение фьючерсного контракта на поставку 1000 долл. США с тем же сроком исполнения, что и опцион;

б) уплата разницы между рыночным валютным курсом и ценой ис­ полнения опциона.

8.4.3. ОСНОВНЫЕ виды НЕБИРЖЕВЫХ ОПЦИОНОВ

Основными, или исходными, видами долгосрочных не­ биржевых опционов являются опционы, которые получили название «кэпы» и «флоры». Потребность в их возникновении связана с необхо­ димостью заключения опционных контрактов на длительные сроки, ис­ числяемые годами, в отличие от биржевых опционов, которые имеют важное значение для рынка, но они, как правило, краткосрочны, в то время как очень многие экономические отношения на рынке имеют дол­ госрочный характер. Кэпы и флоры заключаются на сроки, исчисляе­ мые не месяцами, а годами (3—5 лет и более).

Организатором их рынка всегда является банк, который в зависимо­ сти от потребности клиента выступает либо подписчиком (продавцом), либо владельцем (покупателем) опциона.

Первоначально были разработаны процентные кэпы и флоры, затем валютные и товарные.

В своей основе кэп — это опцион на покупку, или колл. Покупая кэп, его владелец приобретает право на получение дифференциального до­ хода в случае, если рыночная цена спот превысит цену исполнения кэпа. В противном случае владелец кэпа ничего не получает (как бы отказы­ вается от его исполнения).

За такое право владелец кэпа уплачивает определенную премию банку, т.е. подписчику кэпа, вперед за весь срок действия опциона. (В случае продажи кэпа эту премию выплачивает банк.)

Сутью кэпа является способ расчетов по нему. Расчеты осуществ­ ляются не в момент исполнения опциона, а многократно, через равные интервалы времени (обычно — через 3 или 6 месяцев) на протяжении всего периода существования опциона.

В основе флора лежит опцион на продажу, или пут.

Покупатель флора имеет право через равный промежуток времени в течение всего срока действия опциона получать дифференциальный доход в виде разницы между ценой исполнения опциона и рьшочной ценой спот в случае, когда первая превышает вторую. В противном случае он ничего не получает от продавца флора. За это право покупатель флора должен упла­ тить его продавцу сумму премии за весь срок действия опциона.

180

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

Чаще всего покупателями кэпа или флора являются клиенты, а про­ давцом для них выступает банк-дилер. Однако при необходимости кли­ ент может стать и продавцом по кэпу или флору, тогда покупателем будет банк, который платит клиенту премии, но, с другой стороны, по­ лучает от него дифференциальный доход при соответствующей разни­ це цен спот и исполнения.

Коллар - - это комбинация опционов кэп и флор, при которой поку­ патель коллара является покупателем кэпа и продавцом флора и наобо­ рот в случае продажи коллара.

Покупатель, например кэпа, должен уплатить продавцу (т.е. обыч­ но банку) сумму премии за весь срок действия опциона сразу, что не всегда может его устроить, так как размер премии может быть доста­ точно велик. Поэтому продавец, т.е. банк, может предложить форму кэпа, при которой покупатель уплачивает лищь часть премии, но за это в каждом периоде он должен платить банку некоторый процент от диф­ ференциального дохода в случае, если цена исполнения кэпа превыша­ ет цену спот. (В нормальной ситуации покупатель кэпа ничего не пла­ тит банку, если цена исполнения выше цены спот.)

Такая разновидность кэпа называется «кэп участия». Аналогичный механизм возможен и для флора.

Небиржевые опционы, как и биржевые, используются для хеджиро­ вания финансово-ценностных рисков, но могут применяться и в спеку­ лятивных целях.

Основное назначение кэпов и флоров состоит в том, чтобы клиент в наибольшей степени гарантировал себя от рыночных колебаний цен, валют, процентных ставок, которые могли бы либо существенно сни­ зить его доходы в различных временных периодах по сравнению с тре­ буемым ему уровнем, либо существенно увеличить его обязательные выплаты по сравнению со средним или возможным для него уровнем.

8.5.свопы

8.5.1.ПОНЯТИЕ и ОСНОВНЫЕ КЛАССИФИКАЦИИ

Своп, или своп-контракт, -~ это договор обмена базо­ выми активами и (или) платежами на их основе в течение установлен­ ного периода, в котором цена одного из активов является твердой (фик­ сированной), а цена другого — переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными.

181

Своп может состоять из одного-единственного обмена на протяже­ нии своего срока действия, но обычно он состоит из серии обменов и платежей через установленные промежутки времени. В этом смысле своп, как кэп или флор, относится к группе многопериодных производных ин­ струментов.

Своп может включать обмен базовыми активами. Обычно это имеет место при заключении контракта (собственно обмен) и при завершении контракта (обратный обмен активами). Однако чаще всего никакого обмена активами не происходит. В качестве актива берется ценовая де­ нежная сумма (или натуральное количество физического актива), по отношению к которой осуществляются все расчеты и сальдовый пла­ теж одной из сторон контракта другой стороне.

Та сторона, для которой расчеты проводятся по твердой ставке (цене), называется покупателем свопа. Сторона контракта, которая обязана платить по плавающей ставке (цене), называется продавцом свопа.

Своп — это небиржевой контракт, ликвидность которого обеспечи­ вается наличием финансовых посредников, так называемых своповых дилеров, или своповых банков, которые одновременно являются диле­ рами и по многопериодным опционам, что создает благоприятные воз­ можности для комбинированного использования этих производных ин­ струментов.

Рынок свопов нигде не регламентируется со стороны государства, что является одной из причин его бурного роста как в количественном (по объему сделок), так и в качественном (по числу нововведений на нем) отношении. Главное место на рынке свопов, как уже говорилось, занимают банки (своп-банки), осуществляющие операции со свопами (своп-операции), и, как правило, являющиеся одной из сторон сделки. Свопы относятся к классу срочных сделок, или срочных контрактов, так как заключаются на несколько лет. Однако, в отличие от фьючерс­ ных контрактов, они не обращаются на биржах и не являются бирже­ выми сделками. В отличие от форвардного контракта без физической поставки актива, который по механизму наиболее близок к свопу, последний является обменом обязательствами, в то время как первый представляет собой одностороннее обязательство.

Типовые условия заключения своп-контрактов разрабатываются рядом международных профессиональных организаций, например International Swap Dealers Association (ISDA), British Bankers Association и др. Стандартизация своп-контрактов создает условия для функцио­ нирования вторичного рынка, организуемого своп-банками, на основе определения своп-курсов. Вторичный рынок свопов позволяет одной из сторон контракта путем заключения обратной сделки с третьей сторо-

182

НОЙ досрочно ликвидировать свои обязательства по нему, если заклю­ ченный своп не оправдывает финансовых ожиданий или по иным причи­ нам. В зависимости от произошедших на рынке изменений результатом будет либо выигрыш, либо проигрыш для «уходяшей» стороны.

Использование свопов имеет множество целей, как то: уменьшение риска, в том числе валютного; обеспечение стабильности платежей; сни­ жение расходов на управление портфелем ценных бумаг, особенно при его реструктуризации; валютно-финансовый арбитраж, т.е. получение безрисковой прибыли из разницы между процентными ставками в раз­ личных валютах, в разных странах; получение спекулятивной прибыли на основе прогнозов ставок и курсов; и даже для получения убытка, если это необходимо для решения некоторых вопросов налогообложе­ ния («свопинг»).

В зависимости от вида базисного актива (или активов), на который заключается своп-контракт, существуют такие виды свопов, как про­ центный, валютный, товарный, индексный и др. Их краткое описание приведено в следующем подпараграфе.

Одно из последних нововведений на рынке — опционный своп, или свопцион. Это гибрид опциона, обычно европейского типа, и свопа, на­ пример процентного. Свопцион колл — это право заплатить фиксирован­ ную ставку и получить выплату в соответствии с плавающей процент­ ной ставкой. Свопцион пут, наоборот, дает право заплатить плавающую процентную ставку и получить выплату в соответствии с фиксирован­ ной процентной ставкой. В момент заключения свопциона устанавлива­ ются номинал своп-контракта, фиксированная процентная ставка, сроки действия опциона и самого свопа. В обмен на право исполнения свопцио­ на его владелец уплачивает продавцу свопциона (обычно банку) уста­ новленную по опциону премию. Исполнение свопциона колл оправдано в случае тенденции роста рыночных процентных ставок, а свопциона пут— наоборот, в случае их падения.

Разновидности свопов существуют не только из-за вида базисного ак­ тива, но и из-за начала исполнения свопа (с немедленным началом в тече­ ние двух дней — енотовый своп, с отложенным исполнением); видов об­ мениваемых ставок (фиксированная против плавающей; плавающая про­ тив плавающей — базисный спот); изменений основной суммы контракта

стечением времени (если она снижается, то это амортизируемый своп).

Вцелом классификация своп-контрактов приведена на рис. 8.6. На нем отражены наиболее массовые (применяемые) свопы и основные ви­ довые признаки. На самом деле разновидностей свопов существует боль­ шее количество, поскольку своп в состоянии отражать практически любые индивидуальные запросы (требования) участников рынка.

183

место на рынке своп-контрактов, являются: процентные, валютные, товарные и индексные (или фондовые) свопы.

Процентный своп — обмен займа с фиксированной банковской про­ центной ставкой на заем с плавающей банковской процентной ставкой; обмен займами с плавающими банковскими процентными ставками, имеющими разную базу. Поскольку процентный своп осуществляется в одной и той же валюте, он не подразумевает фактического обмена займами, а включает только возмещение разницы в процентных став­ ках от исходной суммы займа. Например, компания А обязуется выпла­ чивать компании Б ежеквартально 2% годовых на сумму займа (кон­ тракта) 100 млн долл., а компания Б обязуется выплачивать компании А ежеквартально процентную ставку в размере трехмесячной лондон­ ской межбанковской кредитной процентной ставки (по межбанковским договорам — LIBOR), которая устанавливается ежедневно, на ту же сумму займа. Если в качестве займа выступает стоимость облигаций, то процентный своп можно было бы назвать свопом на облигации. Однако поскольку и банковская ссуда, и облигация есть долговое обя­ зательство, постольку не проводится различия между указанными сво­ пами. Исключение составляет ситуация, когда согласно конкретному

184

свопу осуществляется реальный обмен одних видов облигаций на дру­ гие в расчете на ожидаемый уровень их доходности, процентной ставки и т.п. В этом случае имеет место непосредственно своп на облигации.

Процентный своп появился на рынке в 1981 г. Конструкция процентного свопа:

•базисный актив — сумма условного депозита в одной и той же валюте (например, 100 млн руб.);

•обмен активами отсутствует из-за их полной идентичности у каж­ дой из сторон контракта;

9 расчеты (обычно через каждые 6 месяцев) — покупатель свопа по­ лучает положительную разницу между суммой платежа, основываю­ щейся на плавающей ставке, и суммой платежа, основывающейся на твердой ставке; продавец свопа получает платеж, основывающийся на разнице между твердой и плавающей ставками.

Ва.1ютпый своп - обмен валютами или валютными обязательства­ ми в будущем по фиксированному или плавающему курсу. Например, стороны передают друг другу эквивалентные суммы в разных валютах на основе их текущего валютного курса сразу после заключения дого­ вора, а через определенный срок возвращают их друг другу в соответ­ ствии с указанным в договоре форвардным курсом их обмена. Или стороны (одна из когорых обычно — банк) передают друг другу экви­ валентные суммы своих долговых обязательств в разных валютах и обязуются в течение нескольких лет выплачивать по ним друг другу причитающиеся платежи в валюте, используемой каждой стороной.

Валютный своп был разработан в 1979 г. Конструкция валютного свопа:

9 расчеты (обычно один раз в полгода или год) - обмен платежами

ввалютах, противопо;южных валютам депозитов сторон, в соответствии

спроцентными ставками по контракту.

Товарный своп — обмен товарного актива с фиксированной ценой на тот же или иной товарный актив с плавающей ценой. Как и в преды­ дущих случаях, фактический обмен товарами не производится. Поку­ патель свопа берет обязательство по фиксированной цене, а выплачи­ вается только разница в ценах.

Товарный своп впервые бьш применен в 1986 г. Чейз Манхеттен банком. Конструкция товарного свопа:

• базисный актив — количество соответствующего товара (напри­ мер, 1000 т алюминия), но могут быть и различные товары в разных количествах;

185

• расчеты — гюкупатель свопа получает от продавца (точнее, от ди­ лера) плюсовую разницу между фиксированной ценой товара и текущей енотовой ценой на него; продавец свопа получает от покупателя (точнее, от дилера) плюсовую разницу между енотовой и фиксированной ценами.

Индексный своп — обмен актива с фиксированной ставкой процента на актив, доходность которого зависит от согласованного фондового шщекса. Например, обмен облигаций на сумму 100 млн долл. с фиксированной ставкой 8% годовых на акции общей стоимостью 100 млн долл. со ставкой доходности, равной доходности фондового индекса S &Р 500, которая по­ стоянно меняется. Срок действия контракта обычно составляет несколько лет, а расчет проводится ежеквартально. Фактический обмен активами обычно отсутствует. Выплачивается разница в процентных ставках.

Индексный своп был разработан в 1989 г.

Конструкция индексного свопа (он еще часто называется фондовым):

• базисный актив — условная сумма денег;

• обмен активами отсутствует; 9 расчеты — покупатель свопа получает плюсовую разницу между

процентной ставкой, привязанной к текущей величине фондового ин­ декса, и фиксированной ставкой.

ОСНОВНЫЕ ОПРЕДЕЛЕНИЯ

Производные инструменты в узком смысле — это рыночные механиз­ мы, основанные на срочных контрактах, имеющих своей целью получе­ ние дифференциального дохода или положительной разницы в ценах в фор­ ме спекулятивной прибыли или в форме, обеспечивающей выравнивание денежных потоков во времени и пространстве при хеджировании.

Производные инструменты в широком смысле - это инструменты рынка, основывающиеся на его реальных активах и сделках с ними, ко­ торые используют различия в ценах, ставках и курсах на эти активы во времени и пространстве для достижения целей, которые ставят перед собой участники рынка.

Форвардный контракт — это договор купли-продажи какого-либо актива через определенный срок в будущем, все условия которого под­ лежат согласованию сторонами в момент его заключения.

Твердая срочная сделка — это срочная сделка, которая обязательна для исполнения всеми ее сторонами.

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой договор куп­ ли-продажи биржевого актива через определенный срок в будущем по цене, установленной сторонами сделки в момент ее заключения.

186

СРОЧНЫЕ КОНТРАКТЫ ГЛАВА V I I I

Фьючерсный контракт — это стандартный биржевой форвардный контракт.

«Купить» фьючерсный контракт — это значит заключить его на условиях покупателя, принять обязательство оплатить актив, постав­ ляемый по контракту.

«Продать» фьючерсный контракт — это значит заключить его на условиях продавца, принять обязательство поставить актив в соответ­ ствии с заключенным контрактом.

Опцион — право выбора.

Опционный контракт это договор, в соответствии с которым одна из его сторон, называемая владельцем, получает право купить (продать) какой-либо актив по установленной цене до определенной в будущем даты или на эту дату у другой стороны, называемой подписчиком, или отказаться от исполнения сделки с уплатой за это подписчику некото­ рой суммы денег, называемой премией.

Коли - опцион, дающий право его владельцу купить актив. Пут — опцион, дающий право его владельцу продать актив.

Американский опцион — это опцион, который может быть исполнен в любой момент времени до даты окончания срока его действия или на эту дату.

Европейский опцион — опцион, который может быть исполнен толь­ ко на дату окончания срока его действия.

Своп, или своп-контракт, — это договорная конструкция обмена обязательствами по базовым активам и (или) платежами на их основе в течение установленного периода, когда цена одного из активов являет­ ся твердой (фиксированной), а цена другого — переменной (плавающей), или же обе эти цены являются переменными.

ГЛАВНЫЕ ВЫВОДЫ

Производные инструменты позволяют получать прибыль на основе колебаний цен во времени и пространстве на любые активы рынка без непосредственной купли-продажи самих этих активов.

Вшироком понимании производные инструменты охватывают су­ ществующие виды срочных контрактов, вторичные ценные бумаги и другие «синтетические» инструменты рынка.

Вузком понимании производные инструменты есть особые рыноч­ ные механизмы, основанные на срочных контрактах, которые включа­ ют форвардные, фьючерсные и опционные контракты, а также свопы. Каждый из перечисленных видов контрактов имеет много подвидов.

Хотя производные инструменты и не являются во многих своих раз­ новидностях ценными бумагами, с точки зрения механизмов функцио-

187