Российский рынок ценных бумаг влияние фундаментальных факторов, приоритеты и механизм развития - Миркин Я.М

Фрагментарность рынка акций. На российском рынке возникла группа наиболее ликвидных акций, которые допущены к обращению одновременно в крупнейших российских торговых системах (см. табл. 2.64).

В октябре 2001 г. более 40% акций (примерно 120 эмитентов) одновременно обращается (см. табл. 2.64) либо на ММВБ и РТС, либо на ММВБ, РТС и фондовой бирже “Санкт-Петербург”, либо на ММВБ, РТС и Московской фондовой бирже. Примеры таких акций приведены в табл. 2.65. Акции таких эмитентов, как Лукойл, РАО ЕЭС, Сургутнефтегаз, обращаются в пяти российских торговых системах (см. табл. 2.65).

Таблица 2.64*

Распределение эмитентов по листингу на российских фондовых биржах

*По данным ММВБ, РТС, МФБ, Фондовой биржи «Санкт-Петербург» (www.spbex.ru), Екатеринбургской фондовой биржи (www.ese.ru), биржи «Казанский совет биржевой торговли» (www.kbst.ru). В число эмитентов включены предприятия, чьи акции находятся в котировальных листах 1-го и 2-го уровней или допущены к обращению в рамках внесписочных листов. В связи с учетом одних и тех же акций в различных группировках, отражаемых в столбцах таблицы, показатель «всего на 6 биржах» не совпадает с суммой показателей по отдельным столбцам таблицы.

Таблица 2.65*

Распределение выборки крупных эмитентов по допуску к обращению на российских фондовых биржах

251

*По данным ММВБ, РТС, МФБ, Фондовой биржи «Санкт-Петербург» (www.spbex.ru), Екатеринбургской фондовой биржи (www.ese.ru). В число эмитентов включены предприятия, чьи акции находятся как в котировальных листах 1-го и 2-го уровней, или допущены к обращению в рамках внесписочных листов.

Наряду с общностью для торговых систем ряда акций, которые в них обращаются, сложилась группа наиболее активных брокеров-дилеров, которые являются одновременно членами и активно работают в 3-4 торговых системах (см. табл. 2.66). Примерно 65% наиболее активных брокеров – дилеров ММВБ совершает операции на четырех торговых площадках, будучи также членами РТС, фондовой биржи “Санкт-Петербург”, Московской фондовой биржи. Более 80% работает в трех торговых системах, включая ММВБ (см. табл. 2.66), примерно 90% - на ММВБ и одновременно еще в одной торговой системе.

Вместе с тем, хотя у торговых систем существует общее ядро (одни и те же акции обращаются, одни и те же брокеры-дилеры осуществляют операции), но отсутствуют: кросс-листинг, взаимное членство, унификация технологий (терминалы, системы представления информации и т.п. различны), межбиржевые технологии ввода приказов на рынок, на котором в данный момент времени сложились лучшие цены.

Таблица 2.66*

Распределение брокеров – дилеров по членству на российских фондовых биржах

(www.ese.ru), биржи «Казанский совет биржевой торговли» (www.kbst.ru).

В итоге, несмотря на общность для торговых систем брокеров-дилеров и обращающихся ценных бумаг, отечественный фондовый рынок отличается фрагментарностью – он разделен на мелкие сегменты, формируемые отдельными торговыми системами, существуют информационные барьеры между ними, затруднен доступ различных групп инвесторов и финансовых посредников, нарушается принцип свободного и честного ценообразования на открытом и эффективном рынке (приказ должен вводиться именно в ту

252

торговую систему, в которой в данный момент времени сложился лучший курс ценной бумаги).

Как следствие, возникают значительные искусственные различия курсов одной и той же ценной бумаги, обращающейся на различных рынках,

ослабляющие способность инвесторов получить наилучшую цену (см. табл. 2.67). Такая способность - одно из важнейших условий честного и справедливого механизма ценообразования (без чего фондовые рынки не могут развиваться).

Так, по акциям Газпрома (см. табл. 2.67) в течение сентября 2001 г. цены закрытия биржи “Санкт-Петербург” отклонялись от цен, сформировавшихся на Московской фондовой бирже, 4 сентября – на 1.9%, 25 сентября – на 1.7%, 26 сентябряна 2.4%. Средняя цена акций Газпрома в Санкт-Петербурге 17 сентября отличалась от ценового уровня МФБ на 9.2%, 26 сентябряна 2.0%. Еще значительнее различия в ценах акций Газпрома между Московской и Екатеринбургской фондовыми биржами (см. табл. 2.67, необходимо при этом учитывать, что между Москвой и Екатеринбургом существует разница во времени 2 часа). Фрагментарность рынка усиливается тем, что второй по значению отечественный рынок – РТС – осуществляет основной объем операций в долларах США (валютный барьер между рынками, на ММВБ цены измеряются и сделки совершаются в рублях). Введены искусственные ограничения на обращение акций РАО «Газпром» на ММВБ и в РТС. Московская фондовая биржа является по существу рынком одной акции (РАО Газпром), что теоретически открывает широкие возможности для манипулирования рынком и нарушения условий равной конкуренции.

Таблица 2.67*

Сравнительная характеристика цен на обыкновенные акции Газпрома, складывающихся на различных фондовых биржах

253

*По данным МФБ, Фондовой биржи «Санкт-Петербург» (www.spbex.ru), Екатеринбургской фондовой биржи (www.ese.ru). 17сентября 2001 г. (особо крупные отклонения в ценах) - день открытия торгов в Нью-Йорке после 4-дневного перерыва (11-14 сентября 2001 г.).

Региональные фондовые биржи во многом замкнуты на свои регионы,

формируя рынки с угасающей торговой активностью, отделенные от национального рынка (см. табл.2.68).

* По данным Екатеринбургской фондовой биржи (www.ese.ru), биржи «Казанский совет биржевой торговли» (www.kbst.ru).

Например, бóльшая часть акций, обращающихся на Екатеринбургской фондовой бирже и бирже “Казанский совет биржевой торговли”, относятся к региональным эмитентам. Преобладающая часть членов этих бирж - региональные брокеры – дилеры. Недостаточное количество финансовых инструментов, ограниченное число финансовых посредников не дают возможность поддерживать ликвидность бирж. Эти рынки - фрагментарны, замкнуты на самих себя (хотя в Екатеринбурге торгуются акции таких эмитентов, как Газпром, РАО ЕЭС, Лукойл, Сургутнефтегаз).

Манипулирование ценами и честное ведение бизнеса на рынке ценных бумаг. На российском фондовом рынке давно существует прочная убежден-

ность в том, что он носит манипулятивный и инсайдерский характер. Ино-

странные инвесторы против отечественных, крупные брокеры против средних и мелких, профессиональные игроки против розницы, инсайдеры, аффилированные с эмитентами, против аутсайдеров, рынки с доминированием 1-2 игроков, «выжимания досуха» – всё это не только мифы рынка, создаваемые проигравшими инвесторами, но и отражение его реалий. Признает распространенность запрещенных практик и регулятор фондового рынка (ФКЦБ России), отмечая,

254

что «по оценкам самих участников рынка, доля сделок, в которых так или иначе используется инсайдерская информация, на российском рынке ценных бумаг превышает 50%… Сохраняет актуальность проблема создания действенного механизма для подтверждения фактов манипулирования на рынке… К числу наиболее распространенных методов манипулирования относятся, например, покупка и продажа ценной бумаги с целью создания видимости активной торговли, фальшивые сделки с ценными бумагами, в ходе которых не происходит фактической смены собственника, создание пулов участников…».296

Достаточно распространены, по оценке, нечестные практики продажи клиентам финансовых продуктов и услуг, сделки с конфликтами интересов,

в которых брокерско – дилерские компании получают односторонние выгоды на рынке акций за счет клиентов. А.Д.Саурин приводит следующий пример

предполагаемого манипулирования. Дилер рынка ГКО, играя на понижение, продал 6

мая 1996 г. на Московской центральной фондовой бирже фьючерсные контракты на 24-ю серию ГКО (по цене более 60% от номинала). Следующий день – 7 мая – был последним днем торговли фьючерсными контрактами на 24-ю серию ГКО. 7 мая этот дилер за 2 минуты до закрытия торгов по ГКО на ММВБ «выставил свой пакет заявок на покупку.. по цене 18% от номинала и зеркальную заявку на продажу… В связи с незначительным количеством «сторонних заявок» на покупку основную часть сделок дилеру удалось провести с самим собой. В результате этого средневзвешенная цена 24-го выпуска скатилась примерно на 10 пунктов ниже цен реальных сделок».297 Вариационная маржа на МЦФБ по позициям, оставшимся открытым в последний день торговли фьючерсными контрактами на 24-ю серию ГКО, должна была рассчитываться на основе средневзвешенной цены вторичных торгов 7 мая на ММВБ. Соответственно, данный оператор получил значительный выигрыш (положительную маржу) на срочном рынке МЦФБ, где он играл на понижение, за счет манипулирования ценой ГКО на основном рынке.

А.Д.Сауриным сделан количественный анализ движения цен акций в Российской торговой системе в сентябре – декабре 1999 г. в сопоставлении с динамикой фондового индекса РТС. Вывод, к которому он пришел: «во всех слу-

чаях наблюдается явный выброс значений изменения цен на акции отдельных эмитентов. Объяснить такие отклонения цен резким увеличением прибылей или убытков данной компании, ка- кими-либо внутренними причинами формирования цен на эти акции не представляется возможным. Более того, если взять любой период времени в течение 1999 г., то можно утверждать с высокой долей вероятности, что такие всплески цен будут обнаружены… Эти изменения цен так

296Развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации (материалы к дискуссии). – М.: ФКЦБ России, Издательский дом «РЦБ», 2000. – С. 27.

297Саурин А.Д. Манипулятивные сделки и практика их регулирования / Магистерская диссертация. – М.: Финансовая академия при Правительстве РФ, 200. – С. 28-31.

255

и хочется объяснить тем, что кому-то из игроков на рынке выгодно иметь конкретную величину стоимости конкретной бумаги в конкретный период времени. В силу того, что… объем торгов в РТС незначителен… то, как одно из возможных объяснений (хотя, разумеется, и не единственное) происходящего в описанных случаях, можно принять наличие искусственного контроля за ценами, что по определению является манипулированием».298

Рост капитализации рынка акций не будет существенным и устойчивым до тех пор, пока не будет восстановлено доверие инвесторов к рынку и не будут подавлены манипулятивные и инсайдерские практики. Виды манипулирования, распространенные, по оценке, в России, приведены в табл. 2.69.

Таблица 2.69

Экспертная характеристика распространенных в России видов манипулирования

Предложение ценных бумаг

298 Там же. С. 32-42

256

В 90-е годы российский финансовый рынок быстро заполнялся новыми финансовыми инструментами: 1990 г. – акции; 1991 г. - депозитные и сберегательные сертификаты; 1992 г. - приватизационные ценные бумаги (ваучеры); 1993 г. - ГКО (казначейские обязательства), облигации Минфина,

золотые сертификаты, товарные фьючерсы; 1994 г. - векселя, акции на предъявителя, облигации квази-публичных институтов; 1995 г. - корпоративные облигации, сберегательные облигации, облигации региональных правительств, фьючерсы на ГКО, складские свидетельства; 1996 г. - казначейские облигации, еврооблигации федерального правительства, фьючерсы на акции, американские и глобальные депозитарные расписки; 1997 г. - еврооблигации региональных правительств, корпоративные еврооблигации; 1998 г. - облигации центрального банка, свопы (реструктурирование долгов); 1999 - новый старт рынка корпоративных облигаций.

На два года после финансового кризиса 1998 г. была в значительной мере утрачена способность рынка к финансовому инжинирингу. Прекратился выпуск евробумаг. Резко сократилась эмиссия государственных ценных бумаг, а также ценных бумаг субъектов РФ и муниципальных образований. Только в 2000 г. возобновились попытки выхода на внешние рынки с депозитарными расписками на российские акции, а также появились новые российские еврооблигации (реструктурирование долгов России Лондонскому клубу). С 2000 г. вновь запущен срочный рынок ММВБ (до этого срочные операции велись в Санкт – Петербурге). Вместе с тем ряд сегментов фондового рынка и до, и после 1998 г. либо не заполнен (те или иные классы ценных бумаг не выпускаются), либо включает очень ограниченное число эмитентов и выпусков ценных бумаг, обороты по которым незначительны.

Отсутствие сегментов рынка ценных бумаг (к концу 2001 г.):

казначейские облигации (срок обращения свыше 7-10 лет), ипотечные облигации, коммерческие бумаги, еврокоммерческие бумаги, опционы, структурированные финансовые продукты, объединяющие различные типы ценных бумаг и срочных контрактов.

Ограниченность числа эмитентов, с акциями которых совершаются сделки на организованных рынках. Капитализация рынка акций рассчитывается по тем эмитентам, акции которых допущены к обращению в торговых сис-

257

темах (в списочном и внесписочном составах). Число таких эмитентов в России резко ограничено (табл. 2.70), при этом только по 15-20 эмитентам акций устойчиво поддерживается ликвидность рынка и на постоянной основе совершаются сделки. Соответственно, рост капитализации рынка акций возможен только при массовом выходе предприятий на организованные рынки акций.

Таблица 2.70*

Динамика количества эмитентов, прошедших листинг на фондовых биржах

*Рассчитано на основе данных ММВБ, РТС, МФБ.

Отсутствие массового предложения акций. На российском рынке, в

том состоянии, в котором он находится, не может быть массового предложе-

ния и спроса на акции. Структура собственности в России является оптовой (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций) (анализ см. в разделах 2-3). Велика роль оффшорных компаний, скрывающих настоящих собственников, и иностранных номинальных держателей, которым принадлежат значительные доли акционерных капиталов.

Большинство собственников не заинтересовано в дополнительных выпусках акций и разводнении акционерных капиталов, в размещении акций среди мелких и институциональных инвесторов для привлечения денежных ресурсов. В конце 90-х годов более 95% эмиссий являются техническими (для распределения акций между собственниками под добавочный капитал, накопленный за счет переоценки основных фондов).299 Основной интерес составляет не повышение рыночной стоимости предприятия на рынке акций, не прибыль-

299 В годовом отчете ФКЦБ России за 1998 год, в разделе «Деятельность ФКЦБ России в 1998 году», в пункте 3 отмечалось, что «основная часть выпусков акций была направлена не на привлечение дополнительных средств (инвестиций) в акционерные общества, а была связана с операциями по увеличению номинальной стоимости акций или распределением дополнительных акций среди акционеров за счет стоимости собственных активов акционерных обществ, а также с консолидацией или дроблением акций» (отчет размещен на сайте ФКЦБ России в Интернете www.fedcom.ru). Доля эмиссий, в результате которых акции были конвертированы в акции с более крупным номиналом и/или распределены между акционеров (то есть в большей части технических эмиссий под переоценку основных фондов) составила 97%.

258

ность, а доступ к денежным потокам предприятия и управление ими. По оценке, схожая ситуация сохранялась и в 1999 – 2001 гг.

Как следствие, Россия представляет собой пример долговой экономики, система финансирования которой основывается, в первую очередь, на долговых обязательствах. Даже в период наивысшего подъема российского рынка акций в 1996-1997 гг. масса внутренних долговых обязательств, включая векселя, в несколько раз превышала капитализацию рынка акций. Предприятия многих подотраслей промышленности не имели в 2001 г. биржевых котировок, например, электронного машиностроения. Более 90% оборотов российского рынка акций формируют пять акций (РАО ЕЭС, Сургутнефтегаз, Ростелеком, Мосэнерго, Лукойл). Интерес к рыночной оценке акций возникает только при подготовке продажи крупных и контрольных пакетов акций либо при получении заемных средств (залог акций, прозрачность компании и наличие ее биржевой истории).

Незначительный размер свободной для обращения части акционерных капиталов (free float). Концентрация собственности на российские предприятия в крупных и контрольных пакетах приводит к тому, что свободной для обращения (free float) становится лишь незначительная часть акционерных капиталов. Они «заморожены» у крупных собственников, не поступают на массовый рынок, будучи пригодными только для одиночных сделок блоками, сделок, связанных с переходом контроля над предприятиями или с их реорганизацией. Как указывалось выше (см. табл. 1.25), более 60% оборотов внутреннего рынка акций России (доля акций РАО ЕЭС на ММВБ в общем обороте ММВБ + РТС) формируется из 6.1% уставного капитала РАО ЕЭС, которые по номинальной стоимости на конец октября 2001 г. составляли 44 млн. долл., по рыночной стоимости – около 420-430 млн. долл.

Неурегулированность отношений собственности. По данным Регио-

нального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе, только примерно 25% акционерных обществ провели государственную регистрацию своих ценных бумаг.300 На многих предприятиях не закончено перераспределение собственности. Существуют предприятия, где до сих пор менеджеры вла-

300 В частности, Председатель Регионального отделения ФКЦБ России в Центральном федеральном округе Ю.С.Сизов сообщил, что «в России 430 тысяч акционерных обществ. И только 110 тыс. из них зарегистрировали хотя бы первичный выпуск», т. е. «50 тыс., которые зарегистрировались до 1996 г. в Минфине и финансовых управлениях регионов, и

259

деют незначительными пакетами акций своих предприятий (до 1-3%), и до тех пор, пока не будет сформирована более выгодная для них структура собственности, они не будут заинтересованы в выведении своих акционерных обществ на фондовый рынок. На ряде предприятий, с точки зрения акционеров, слишком большая доля государства в капитале (например, 25-30%), и до тех пор, пока она не будет уменьшена, акции предприятия на публичном фондовом рынке не будут обращаться. Представители государства будут противодействовать «размыванию» акционерного капитала. Акционеры будут стремиться сократить размеры участия государства, и только потом выводить свои акции на фондовый рынок.

Желание инвесторов вкладывать свои средства в акции ограничивается непрозрачностью структуры собственности. В крупнейших предприятиях значительные доли акционерных капиталов принадлежат оффшорным компаниям или закреплены за номинальными держателями, которые не раскрывают крупных собственников, пакеты акций которых находятся в номинальном держании.

По-прежнему высока конфликтность интересов между держателями крупных пакетов акций, в структуре управления акционерным капиталом. В ближайшем будущем в России, как в стране с переходной экономикой, будет неизбежно продолжаться перераспределение собственности. Предприятия с неурегулированными конфликтами интересов не могут выходить на публичный рынок акций и не могут быть привлекательными для инвесторов.

На мировых фондовых рынках одним из самых привлекательных сегментов на рынке считаются “молодые компании роста” и “сектор высокотехнологичных компаний”. Для них создаются специальные рынки акций («Small Caps” в США, “New Markets” в Европе), через их акции финансируются инновации в реальном секторе экономики. В России также существует большая группа компаний, которые являются типичными молодыми компаниями роста и которые могут быть выведены на рынок акций. Например, торговые предприятия, которые начали инвестировать в производство и создание отечественных “брэндов”, небольшие компании высоких технологий,

60 тыс., которые с 1996 г. зарегистрировались в системе федеральной комиссии» // Рынок ценных бумаг. – 2001, № 6. –

С. 16

260