1.3Эволюция основополагающих теорий в практике современного финансового менеджмента
Финансовый менеджмент как наука – это область знаний, посвященная методологии и теории управления финансовыми ресурсами крупной компании.
Основополагающими теориями современного финансового менеджмента (рис. 1.3) считаются:
теория портфеля Г. Марковица (изложенная им в работах 1952, 1959 гг., за которую в 1990 г. он получил Нобелевскую премию);
теория структуры капитала Ф. Модильяни и М. Миллера (изложенная в работах 1958 и 1963 гг.).
Раскроем основные идеи этих теорий.
1.3.1Теория инвестиционного портфеля
Главный вывод, к которому приводит теория инвестиционного портфеля (Investment Portfolio Theory) Г. Марковица, состоит в том, что, как правило, совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфели.
Рис. 1.3. Основополагающая теория финансового менеджмента
Портфель инвестиций (investment portfolio) – совокупность активов (ценных бумаг) компании. Если рассматривать понятие инвестиций в широком смысле, как вложение финансовых ресурсов с целью получения дохода, то под портфелем инвестиций понимают совокупность вложений во все виды активов.
Теория портфеля включает изучение диверсификации вложений в целях уменьшения риска, исторический обзор рынков с тем, чтобы проследить ценовые тенденции на рынках. Наряду с анализом рисков и проблемой увеличения капитала данная теория рассматривает структуру портфелей активов (ценных бумаг) и ее соотношение с ожидаемыми доходами.
Отдельные разработки по теории финансов велись еще до Второй мировой войны: в частности, следует упомянуть об известной модели оценки стоимости финансового актива, предложенной Дж. Вильямсом в 1938 г. и являющейся основой фундаменталистского подхода. Тем не менее принято считать, что начало этому процессу было положено работами Г. Марковица, заложившими основы современной теории портфеля. В его трудах, по сути, была изложена методология принятия решений в области инвестирования в финансовые активы и предложен соответствующий научный инструментарий. Представленные идеи, как и математический аппарат, носили в значительной степени теоретический характер, что, естественно, осложняло их применение на практике.
Тем не менее, концепция инвестиционного портфеля имеет важное значение для многих сфер финансового управления. Впервые, согласно этой теории, цена капитала фирмы определяется степенью риска ценных бумаг, находящихся в ее портфеле, поскольку:
структура инвестиционного портфеля влияет на степень риска собственных ценных бумаг фирмы;
требуемая инвесторами доходность зависит от величины этого риска;
уровень риска каждого проекта оказывает влияние на рисковость портфеля в целом.
Поэтому объединение нескольких активов с разной степенью риска в инвестиционный портфель может снизить уровень каждого отдельного проекта. Основная причина такого снижения риска заключается в отсутствии прямой функциональной связи между значениями доходности по большинству различных видов активов в условиях диверсификации.
Из теории инвестиционного портфеля можно сделать следующие выводы:
для минимизации риска инвесторам следует объединять рисковые активы в портфели;
уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять не изолированно от остальных активов, а с точки зрения его влияния на общий уровень риска диверсифицированного портфеля инвестиций.
Модель оценки доходности финансовых активов У. Шарпа, Дж. Линтнера и Дж. Моссина (Capital Asset Pricing Model, САРМ), увязывающая систематический риск и доходность портфеля (поскольку эта модель является наиболее распространенной, рассмотрим ее более подробно в соответствующем разделе).
Теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT) С. Росса. В основу модели заложено естественное утверждение о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной, или ожидаемой, доходности и рисковой, или неопределенной. Последний компонент определяется многими экономическими факторами, например рыночной ситуацией в стране, оцениваемой валовым внутренним продуктом, стабильностью мировой экономики, инфляцией, динамикой процентных ставок и др. Необходимо пояснить, что слово «арбитраж» в финансовом управлении имеет несколько иное значение, чем в юриспруденции.
Арбитраж (arbitrage) – разновидность спекулятивной операции на финансовых рынках, которая основана на использовании разницы в ценах на различных секторах рынка.
Примером арбитража на российском рынке ценных бумаг в 1995–1997 гг. была скупка акций у членов трудовых коллективов предприятий, получивших акции по льготным ценам в ходе приватизации, с последующей перепродажей сформированных пакетов ценных бумаг на столичном рынке. Разница в ценах на мелкие пакеты и крупные пакеты на московском рынке достигала 150–200 %.
Теория ценообразования опционов (Option Pricing Theory, ОРТ) Ф. Блэка и М. Шоулза.
Опцион (от лат. optio – выбор, желание, усмотрение) – право выбора условий сделки, получаемое за определенную плату.
Важно, что опцион представляет собой право – но не обязательство – купить или продать какие-то активы по заранее оговоренной цене в течение определенного установленного периода. Опцион может быть реализован или нет в зависимости от решения, принимаемого исключительно его держателем. Важной характерной особенностью опциона является то, что он не может иметь существенных негативных последствий для его держателя, поскольку в любой момент можно отказаться от его исполнения. Но, поскольку существует какая-то возможность его реализации в будущем с получением дохода, опцион имеет определенную ценность.
Согласно теории опционов, доходность вложений определяется не только конкретной суммой доходов, но и возможностью получения дополнительной прибыли.
Хотя опционы существуют уже длительное время, сделки с товарными опционами стали заключаться в середине 1800-х годов, формализованная модель ценообразования для опционов появилась лишь в 1973 г. в работе Ф. Блэка и М. Шоулза. Эта модель получила название «модель ценообразования опционов Блэка – Шоулза».
Мы осветили первое важнейшее направление в теории финансового менеджмента – развитие теории портфеля, которая позволяет ответить на вопрос о направлениях и доходности вложения финансовых ресурсов.
Другой, не менее важный, вопрос касается проблемы финансирования деятельности предприятия, т. е. вопрос об источниках финансовых средств и их соотношении.